公司股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險控制路徑研究

江西省委黨校法學(xué)教研部 薄萍萍

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險控制路徑研究

江西省委黨校法學(xué)教研部 薄萍萍

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理制度的重要內(nèi)容，中國眾多民營企業(yè)轉(zhuǎn)型失敗的教訓(xùn)揭示出不同公司股權(quán)結(jié)構(gòu)背后所隱藏的治理風(fēng)險。而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險控制從理論意義與現(xiàn)實驅(qū)動及約束價值出發(fā)都存有其合理的法律基礎(chǔ)，所以，基于現(xiàn)實解構(gòu)的動態(tài)化與立體化股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險控制路徑是實現(xiàn)公司控制權(quán)效果最優(yōu)化的選擇。

股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 風(fēng)險控制

現(xiàn)代公司制度下，財產(chǎn)聚集產(chǎn)生的公司財富所有權(quán)日趨分散化［1］，而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定意義上是影響公司控制權(quán)的決定性因素，最終影響企業(yè)的行為和績效。中國優(yōu)秀民營企業(yè)的未來之路在于現(xiàn)代化的公司管理制度，而面對股權(quán)問題，最為核心的應(yīng)該是控制權(quán)的歸屬。本文試圖解答以下兩個問題：其一，考慮存在控制權(quán)爭奪的條件下，最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是什么？其二，基于公司發(fā)展的不確定性，如何改進現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)？

1　股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險控制有效性的理論基礎(chǔ)

1.1不完全合約理論的再生優(yōu)化

公司法是開放式合同［2］，根據(jù)哈特（2001）關(guān)于企業(yè)理論的描述，企業(yè)家和投資者之間的動態(tài)關(guān)系決定了未來事件的不確定性，同時，不確定事件無法實現(xiàn)事先預(yù)測與計劃。在現(xiàn)實生活中受市場環(huán)境變化、經(jīng)營者有限理性等因素的影響，我們也無法對公司未來發(fā)展經(jīng)營可能出現(xiàn)的各種情境做出剩余分配的詳盡預(yù)測與安排，因此，任何一份初始合約或者計劃都具有不完全性。基于不完全合約理論，在公司未來的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，除公司制度可作安排處理的可預(yù)測事項外，尚存在意外情況下公司剩余控制權(quán)這一“缺口”。在現(xiàn)代公司治理體系中，除去公司制度安排外，所謂的公司控制權(quán)一定意義上主要就是不完全合約理論基礎(chǔ)上的公司剩余控制權(quán)在問題。圍繞公司剩余控制權(quán)主要有兩個，一是如何配置，即剩余控制權(quán)掌握在誰的手里或者在何種情況下何人掌握剩余控制權(quán)，比如公司經(jīng)營是應(yīng)該由股東還是管理人控制公司？而衡量的標(biāo)準(zhǔn)為此種控制是否能夠彌補不完全理論缺口且交易成本最低。二是配置后的權(quán)利應(yīng)用，主要是針對缺口之外相對完全合約部分配套制度的優(yōu)化。如股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計才能保證公司的正常運營發(fā)展？

1.2委托代理理論的制度選擇

相對于古典企業(yè)，現(xiàn)代公司制度引入一類新的契約關(guān)系，即股東與經(jīng)理的委托代理關(guān)系。作為公司契約理論的發(fā)展之一，公司委托代理理論同樣存在不完全特性，一方面委托代理雙方的權(quán)利義務(wù)無法窮盡事先規(guī)定，如經(jīng)理人不會將個人隱性目標(biāo)如盜取公司利益、追求高福利等列入個人支付對價之中；另一方面，鑒于雙方存在明顯的信息不對稱，委托代理雙方的履約情況難以證實，代理人極有可能采取機會主義行為或者對公司資產(chǎn)進行掠奪性轉(zhuǎn)移［3］。因此，現(xiàn)代公司制度下的委托代理理論是可能存在目標(biāo)差異與信息不對稱問題的，在這種情況下便可能產(chǎn)生理論初衷與現(xiàn)實結(jié)果相悖的問題，股東的控制權(quán)可能會被公司內(nèi)部人即經(jīng)理人盜取，最終導(dǎo)致公司股東被邊緣化。作為現(xiàn)代公司制度的核心，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離已是大勢所趨，問題的核心是如何以最有效的方式通過控制經(jīng)理人達到控制公司的目的。

1.3有限責(zé)任制度的內(nèi)在邏輯

有限責(zé)任制度的出現(xiàn)將企業(yè)制度從“古典”階段引入“現(xiàn)代”階段。有限責(zé)任制度通過將股東的個人財產(chǎn)轉(zhuǎn)化為公司財產(chǎn)，完成了財產(chǎn)屬性從簡單的所有到股權(quán)、身份從所有人到股東的轉(zhuǎn)變。有限責(zé)任制度與獨立的法人制度密不可分。有限責(zé)任制度作為當(dāng)代最偉大的發(fā)明之一，其制度的初衷是降低投資風(fēng)險，促成資本集中，但是在一股一票的基礎(chǔ)上，持有51%股份的股東雖然僅承擔(dān)51%的責(zé)任卻擁有100%的公司權(quán)力，由此造成大股東欺壓小股東的現(xiàn)象。在現(xiàn)代商業(yè)社會中，經(jīng)常出現(xiàn)外部投資者通過資本手段持有公司多數(shù)股份，而公司創(chuàng)始人作為小股東遭到排擠，公司經(jīng)營方向偏離目標(biāo)等現(xiàn)象。因此，有限責(zé)任制度的內(nèi)在邏輯在一定程度上強化了控制權(quán)的重要性，但如何在有限責(zé)任的基礎(chǔ)上實現(xiàn)風(fēng)險與收益、權(quán)利與責(zé)任的平衡才是掌控控制權(quán)的關(guān)鍵。

2　股權(quán)結(jié)構(gòu)變動中風(fēng)險控制的有效性研究

股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險控制一方面討論何種股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于公司經(jīng)營發(fā)展，能夠幫助公司規(guī)避風(fēng)險；另一方面是在股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)基礎(chǔ)上，探討如何防止公司控制權(quán)旁落或者異動的問題。目前學(xué)界對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究多將其視為一種研究工具或采用管理學(xué)的研究思路進行實證分析，缺乏從法學(xué)視角對股權(quán)結(jié)構(gòu)自身性質(zhì)的探討，同時對于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)性、多維性未予提及。

2.1股權(quán)的根本法律屬性

股東權(quán)利的產(chǎn)生源于公司的獨立法人人格，即公司的法人財產(chǎn)所有權(quán)。股東自愿投入資金于公司，股東對出資資金的所有權(quán)轉(zhuǎn)化為股份認(rèn)購合同中規(guī)定的特殊權(quán)利，公司成立后自然享有全體股東出資的所有權(quán)，而股東只享有財產(chǎn)性的剩余索取權(quán)和身份性的治理權(quán)。因此，股權(quán)是股東基于股東資格而享有的以收益權(quán)為核心的綜合性權(quán)利，既包括實體權(quán)利也包含程序權(quán)利內(nèi)容。它具有權(quán)能屬性、內(nèi)容屬性、有限屬性三項基本內(nèi)容。

2.2股權(quán)變動的可行性分析

在公司的不斷成長與發(fā)展過程中，面對不斷增加的競爭壓力，需通過融資來化解，但股東在此過程中如何能夠做到股權(quán)融資與掌握公司控制權(quán)的雙重利益目標(biāo)是關(guān)鍵。面對融資與股權(quán)稀釋過程所帶來的控制權(quán)困境，是否有必要重新認(rèn)識同股同權(quán)原則，以達到避免控制權(quán)旁落的目的。在此前提下，公司控制權(quán)保持的關(guān)鍵就是“將股權(quán)中的投票決策權(quán)剝離出來保留在創(chuàng)始人手中”［4］，以此達到消除對控制權(quán)威脅的目的。股權(quán)作為一項綜合性權(quán)利的集合，將其所包含的投票權(quán)與其他內(nèi)容相分離，是對傳統(tǒng)“同股同權(quán)”原則的一種創(chuàng)新與挑戰(zhàn)。從一定意義來講，可以將這種剝離視作股東之間的一種有效代理。股東通過契約成立公司的目的是為了獲得收益，在不損害其他股東利益，并且符合公司成立目的的前提下，這種行為同樣可視為股東之間的有效契約。股東具有處分自己權(quán)利的自由，對于投票決策權(quán)的這種處分實質(zhì)是股東自由處分自己權(quán)利的體現(xiàn)。因此，我們應(yīng)該用更開放的視角重新認(rèn)識同股同權(quán)原則。

2.3股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險控制的有效意義

從股權(quán)的內(nèi)涵角度來分析股權(quán)有經(jīng)濟權(quán)利與管理權(quán)利兩層含義，股權(quán)分配一般與控制權(quán)成正比關(guān)系，當(dāng)然并非絕對。一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè)發(fā)展會遭遇瓶頸或者矛盾。比如股份過于平均的公司，公司發(fā)展缺乏核心人物，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上未形成有效控制權(quán)，無法引導(dǎo)公司發(fā)展，導(dǎo)致公司運營效率低下；二是外部投資者持股份額超過經(jīng)營管理、技術(shù)等核心創(chuàng)始人的份額。合理的公司控制權(quán)分配一方面可以形成對公司內(nèi)部人的約束，另一方面可以提升公司外部治理效果。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的作用程度具有明顯差異。與分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)在支付溢價與接管成本等方面更具有控制優(yōu)勢。內(nèi)部人接管相較外部人接管而言，作為公司股東之一，在對目標(biāo)公司信息充分了解的基礎(chǔ)上，接管過程會更為順暢，從公司股東角度出發(fā)，其接管破壞性更小，易于取得股東信任。

另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)除法律意義的表決權(quán)分配作用外，還具有企業(yè)價值驅(qū)動意義。上市公司股東包括價值創(chuàng)造型股東和價值評估型股東［5］，前者對公司價值驅(qū)動貢獻甚大。在西方社會，投資者出于對價值驅(qū)動型股東的看重，并不希望融資后取代具有價值驅(qū)動理論的創(chuàng)始人成為控股股東，甚至在合約中限制創(chuàng)始人減持股份（美林證券投資深圳太太藥業(yè)時，要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%）。

3　基于股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險控制的路徑與方法

股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理關(guān)乎公司發(fā)展命運，在公司實際運營中，無論哪一方掌握了公司的控制權(quán)，都會抓住利己的機會主義，在逐利本能的驅(qū)動下謀求自身利益最大化，但在公司整體利益平衡的情況下，公司內(nèi)部的各方利益此消彼長，因此機會主義行為往往是以相關(guān)方利益的損害為代價。控制權(quán)無論是掌握在創(chuàng)始人手中，還是實際由管理層掌握，抑或是被外部投資者竊取都能實現(xiàn)某一方利益的最大化，但是，從公司整體的角度來講，最應(yīng)關(guān)注的問題應(yīng)該是如何通過合理的股權(quán)制度設(shè)計，突破同股同權(quán)原則的羈絆，實現(xiàn)公司控制權(quán)格局的最優(yōu)化，在不損害非控制權(quán)方利益的情況下達到公司利益最大化的目的。

3.1基于現(xiàn)實的動態(tài)解構(gòu)

公司發(fā)展受時代變遷、融資規(guī)模以及社會環(huán)境變化的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)始終呈動態(tài)變化的過程，通過海底撈、雷士照明以及阿里巴巴一系列的股權(quán)紛爭我們可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)問題正可謂縱橫交錯，不僅縱貫創(chuàng)業(yè)發(fā)展始終，而且在創(chuàng)始人、大股東以及經(jīng)理人各方之間糾纏不清。所以，股權(quán)機構(gòu)設(shè)計應(yīng)該是立體的。筆者認(rèn)為從縱向的角度來講，可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計分為三個節(jié)點，在每個特殊的節(jié)點，根據(jù)其需要進行橫向擴展。第一個節(jié)點創(chuàng)立之初，公司創(chuàng)始人之間的股權(quán)安排要有核心；第二個節(jié)點發(fā)展階段，外部投資者的股權(quán)安排要有選擇；第三個節(jié)點長遠發(fā)展，注重股權(quán)激勵的作用。

在創(chuàng)立之初，主要是各創(chuàng)始人之間的原始股權(quán)分配，此時的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計是基礎(chǔ)，后兩個節(jié)點的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計都需在此節(jié)點設(shè)定完畢之后，當(dāng)然，創(chuàng)始人之間的股權(quán)也有可能出現(xiàn)再分配的可能，如海底撈。最初海底撈與真功夫號稱史上最差股權(quán)結(jié)構(gòu)，因為其股權(quán)在各創(chuàng)始人之間是完全平均分配，缺乏核心。雖然在公司后來的發(fā)展過程中會有核心人物的出現(xiàn)，但是鑒于同股同權(quán)的制度安排，公司發(fā)展一度出現(xiàn)困難。如果創(chuàng)立之初股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計不合理，將會關(guān)閉未來合伙人、資本進入的通道。因此在公司創(chuàng)立之初，首先，確定合理的股權(quán)比例，無論創(chuàng)始人的多寡，為避免公司后續(xù)發(fā)展的困難，要規(guī)避平均分配的可能。其次，對于核心人物即最大股東的確定，要注重考量公司的未來核心競爭力，究竟是市場營銷還是技術(shù)，要保持公司控制權(quán)主體競爭力與公司發(fā)展目標(biāo)的一致性。最后，要注重各創(chuàng)始人之間的股份比例不宜差距過大，畢竟此時更需要的是合作而不是利益。

3.2基于股權(quán)變動的立體化風(fēng)險控制

在公司發(fā)展過程中面對增資擴股的需要，創(chuàng)始人股份不斷被稀釋，這一時期的資本按照性質(zhì)的不同主要分為產(chǎn)業(yè)資本、財務(wù)資本與戰(zhàn)略資本。公司長遠發(fā)展所依賴的應(yīng)該是其核心競爭力，而不是資金或者產(chǎn)業(yè)規(guī)模，一些創(chuàng)業(yè)者或者高管能夠準(zhǔn)確抓住行業(yè)機會，因此應(yīng)該讓“聽見炮聲的人做決策”，產(chǎn)業(yè)資本在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中應(yīng)該是核心。正如前文所述，公司往往面對“融資與股權(quán)稀釋的困境”，通過投票權(quán)委托、一致行動人協(xié)議、有限合伙、AB股計劃、甚至阿里的合伙人制度等方式來控制公司。職業(yè)經(jīng)理制度的引入是現(xiàn)代企業(yè)制度的革命之一，但由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，因此為了調(diào)動經(jīng)理的工作積極性，使他們在商業(yè)運作中能夠從股東的利益出發(fā)，與股東同呼吸共命運，要充分利用股權(quán)激勵作用，將經(jīng)營者的個人利益與企業(yè)的共同利益相統(tǒng)一。

4　結(jié)語

同國家權(quán)力需要制衡一樣，構(gòu)成社會經(jīng)濟細胞的公司同樣需要權(quán)力與權(quán)力間的制衡。就公司而言，不受制約的股權(quán)將泯滅效率，不受制約的董事權(quán)力可能會損害股東權(quán)益，并棄置公平［6］。對于制度的創(chuàng)新我國相關(guān)的法律法規(guī)仍未跟進，制度成長的土壤仍不具備，唯有完善齊備公司股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險控制的路徑方能保障未來公司治理的長效。

［1］ 阿道夫·A.伯利，加德納·C.米恩斯.現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)［M］.北京：商務(wù)印書館，2005.

［2］ 弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費希爾.公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)［M］.羅培新，張建偉，譯.北京：北京大學(xué)出版社，2005.

［3］ 林毅夫，李周.現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)涵與國有企業(yè)改革方向［J］.經(jīng)濟研究，1997（3）.

［4］ 馬一.股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)保持：法律途徑與邊界——以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和馬云“中國合伙人制”為研究對象［J］.中外法學(xué)，2014（3）.

［5］ 朱武祥.對”一股獨大”與股權(quán)多元化觀點的評析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理［N］.證券市場導(dǎo)報，2002-01-10.

［6］ 石少俠.論公司內(nèi)部的權(quán)力分配與制衡［J］.中國法學(xué)，1996（2）.

F272

A

2096-0298（2016）09（b）-042-02