基于Ohlson模型對股權價值評估影響因素的實證分析

曹曉鷗

摘要：文主要研究如何用Ohlson模型對中國銀行業上市公司進行股權價值評估以及檢驗Ohlson模型在中國資本市場的適用性，并找出影響估值的各項因素。論文還介紹了Ohlson模型的基本形式和三個假設。并選取2007年至2012年的中國上市銀行的股票價格與估值進行了對比，選擇會計因素和非會計因素與估值進行了相關性檢驗，得出影響估值和銀行業發展的因素。

關鍵詞：Ohlson模型 股權價值評估 影響因素

一、Ohlson估值模型的提出前提與形式

（一）Ohlson模型的假設前提

Ohlson-1995模型是以三個假設前提為基礎，在三個假設都成立的基礎上才能對企業進行估值。即股利貼現模型假設、凈剩余關系假設和線性信息動態方程假設。

假設一：股利貼現模型假設。

該模型是由Williams在1938年提出的，即公司價值等于未來預期各期股利的折現之和。用公式表示就是：

其中 ：[Pt] ——t 期公司權益市場價值

[Rf]——折現率r的貼現因子

[dt]—— t 期的股利

Et[]——期望值

假設二：凈剩余關系假設。

即賬面凈資產價值變動等于當期凈利潤減去當期股利發放。用公式表示為：

[bt=bt-1+xt-dt]（CSR） （1.2）

其中：[bt]—— t 期公司權益賬面價值

[xt]—— t 期凈利潤

dt —— t期發放的股利

其中超額利潤為當期凈利潤減去上一期賬面凈資產價值乘以無風險利率，即：

[xat≡xt-（Rf-1）bt-1] （1.3）

由此得到凈利潤[xt]：

[xt=xat+（Rf-1）bt-1] （1.4）

將上式代入CSR式，由此得到股利[dt]：

[dt=xat-bt+Rfbt-1] （1.5）

再將上式代入DDM式，由此得到剩余收益模型：

上式是 Edwards 和 Bell在1961年和Peasnell在1982年提出的剩余收益估值模型，即：公司價值等于賬面凈資產價值加上未來預期超額收益的折現之和。

假設三：線性信息動態方程假設。

Ohlson 提出的線性信息動態方程在他對該模型的研究過程里重要性尤為突出，他假定超額收益滿足如下線性信息動態過程，公式如下：

[xat+1=ωxat+vt+ε1t+1] （1.7）

[vt+1=νvt+ε2t+1] （LIM1） （1.8）

其中：[vt]——影響估值的非會計因素

ω和ν——已知的常數

ε——均值為 0 的隨機誤差

ω的取值范圍是0-1，代表超額盈余的持續性，并且對下一期的影響是收斂的；ν的取值范圍是0-1，代表非會計信息的持續性，并且對下一期的影響是收斂的，只有在特殊情況下，ω和ν取值為0，則是假定上一期對下一期無影響，如果取值1，則上一期的影響完全傳遞到下一期。

ω和ν的取值范圍為0-1原因有以下兩個：當且僅當0<ω<1，0<ν<1時，計算下一期的超額收益時才能得出收斂的Ohlson模型，這也是為什么要在估值之前先驗證線性動態信息的可行性，如果得出的結論具有線性關系，并且系數在0-1之間則可以進行下一步的估值；企業的超額盈余只在短期內出現，隨著市場競爭等因素，長期的超額盈余的期望值為零，因此上一期的超額盈余對于下一期的超額盈余的影響應當是收斂的。

（二）Ohlson模型的基本形式

然而在現實生活中，由于未在會計報表中披露的非會計信息[vt]具有很大的不確定性，Ohlson-1995也沒有對[vt]進行詳細的闡述，在實證研究中很大學者也對[vt]采用忽略不計。而如果剔除[vt]，在[γ]不為0時會導致錯誤。因此，本文采用常數項代替[vt]變量，即：

[xat+1=ω0+ω1xat+ε] （1.10）

推導得出：[Pt=bt+α0+α1xat+ε] （1.11）

其中：[α0=Rfω0/（Rf-1）（Rf-ω1）]，[α1=ω1/（Rf-ω1）].[Rf]是貼現率為r的貼現因子，即[Rf]=1+r，只要計算出[α0]，[α1]，r，[bt]即可估算出企業的股權價值。關鍵變量[ω0]，[ω1]可以通過對t+1期的超額收益與t期的超額收益線性回歸所得。

二、Ohlson估值模型的配對檢驗

理論股權價值與市場股價的Pearson檢驗

通過Pearson檢驗我們看到通過Ohlson模型評估的理論股權價值[Pt]與實際市場股票價值P的Pearson相關系數為0.509，呈顯著正相關。這說明Ohlson估值模型在我國股票市場的適用性。（見表1）

三、估值影響因素的實證分析

（一）會計因素影響分析

相關參數的Pearson檢驗

我們通過Pearson檢驗出14家上市銀行的每股凈資產、每股收益、超額收益與理論估值的兩兩相關性，通過檢驗結果我們可以看到這四個因素的兩兩相關系數都接近于1，呈顯著正相關，幾個因素都能對理論估值有很好的解釋。

其中超額收益與每股收益的相關系數為0.996是因為兩者本身呈線性關系。我們還可以看到與理論值相關系數由高到低分別為每股收益、每股凈資產和超額收益，這說明這三個因素對估值的影響度由高到低為每股收益、每股凈資產和超額收益。（見表2）

（二）非會計因素影響分析

1、公司治理指標與估值的Pearson檢驗

影響上市銀行估值的因素除了我們之前所檢驗的盈利能力、運營能力還考慮有公司治理因素存在，這也屬于我們之前所說的Ohlson模型中的非會計因素。公司治理因素是影響銀行估值的非會計因素中的重要因素。

下面分別選取公司治理的幾個指標：委員會規模，前三名管理人員報酬總額，董事長與總經理兩級設置情況，董事會持股比例，監事會規模，第一大股東持股比例，高管人員持股比例與估值進行檢驗分析它們對估值的影響程度。（見表3）

2、檢驗結果分析

通過檢驗我們看到，估值與董事長與總經理兩級設置的相關系數為0.384在0.01的概率上正相關，而估值與第一大股東持股比例的相關系數為-0.368在0.01的概率上負相關。這說明這兩種公司治理指標相對于其他指標對估值有一定的影響。

由此推斷出，董事長與總經理兩級合一在本文中對于估值結果有正面影響，董事長與總經理兩級合一可以使管理層更準確表達管理意愿，更能發揮自己的職能，更利于企業的創新，更有利于企業與當前宏觀環境相協調，在這種情況下企業的估值結果越高。而第一大股東在本文中對于估值結果有負影響，當第一大股東持股比例越高時，市場上流通股比例越低，股票其他投資者對于這支股票的興趣越低，投資意愿越低，在這種情況下企業價值就有可能被低估。

四、結束語

從檢驗結果看，通過對理論值與市場價格的比對檢驗，我們看出兩者的相關系數為0.509，呈顯著正相關。說明了Ohlson模型在中國市場的實用性。通過研究還發現，會計因素如公司盈利能力、運營能力是影響公司價值的重要因素，但非會計因素如公司治理水平也是影響公司價值不容忽視的重要因素。通過檢驗我們看到，估值與董事長和總經理兩級設置的相關系數為0.384，呈顯著正相關，而估值與第一大股東持股比例的相關系數為-0.368，呈顯著負相關。因而，非會計因素對公司價值的影響應引起高度重視。

參考文獻：

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