天量信貸背后的風險

方斐

春節剛過，央行2月16日最新公布的金融數據遠超市場預期，1月信貸與融資均放巨量。數據顯示，1月人民幣貸款新增2.51萬億元，社會融資規模增量為3.42萬億元，兩者均創下單月歷史紀錄。在社會融資規模增量中，企業債券凈融資4547億元，也創單月歷史紀錄。與此同時，1月末，廣義貨幣（M2）同比增長14.0%，增速也創一年半以來新高。

社會融資規模大幅上揚，環比多增1.7萬億元，其中表內、表外、間接融資規模分別多增1.66萬億元、-1328億元和-542億元。從結構上看，直接融資規模增長平穩，間接融資環比下降，社會融資規模大幅增加主要是受表內人民幣信貸投放超預期的影響。受人民幣貶值預期的影響，外幣貸款仍然延續前期凈償還的趨勢環比下降417億元，但實體經濟投融資需求抬升帶動人民幣信貸規模猛增1.7萬億元。間接融資路徑呈現表外轉表內的跡象，其中，委托貸款環比大幅下挫1325億元;而于1月末爆發的票據風波未對當月的未貼現票據融資造成太大的影響，這種影響可能滯后到2月逐步顯現，表外融資將進一步向直接融資轉移。

中長期貸款需求回暖

1月新增人民幣貸款2.51萬億元，居民戶貸款和企業貸款分別環比多增2890億元和1.43萬億元。企業短期貸款、票據融資和中長期貸款規模分別環比多增1876億元、4381億元和7136億元;居民戶的融資需求尤其是中長期貸款的需求較為旺盛。

1月新增居民中長期貸款4783億元創歷史新高，這主要由內外兩方面的因素共同驅動。內因在于地產銷售政策刺激房地產消費;外因在于整個宏觀經濟形勢表現繼續低迷，信貸風險持續暴露，銀行風險偏好有所下降，在信貸投放上有所傾斜。非限購城市房地產首付比例下調后，有望進一步刺激居民中長期的貸款需求。

1月新增人民幣存款2.94萬億元，環比多增3400億元。其中，1月企業、居民、財政存款分別環比多增-7665億元、-389億元和1.97萬億元。企業和居民存款減少主要受季節性因素的影響，而財政存款環比激增主要源于財稅收入的集中入庫。同比來看，1月新增財政存款仍減少1881億元，表明中國的財政政策仍處在寬松通道。另外，資金市場流動性有所收緊，雖然央行通過公開市場操作凈投放貨幣1.175萬億元，但銀行間同業拆借和同業債券質押式回購利率仍分別環比小幅提升14BP和15BP。

2.5萬億元的新增人民幣貸款同比增加1.04萬億元，貸款總量大幅超出市場預期，長江證券認為，剔除季節性因素外，央行在年初通過MLF、PSL等貨幣工具采取的一系列寬松操作是主要原因。1月央行MLF凈開展6125億元，PSL凈開展1435億元，合計達7560億元。雖然都是補充金融機構流動性，但與降準不同的是，其對金融機構來說成本無疑更高，3個月MLF利率為2.75%，1年期MLF利率為3.25%，這也導致了銀行由此獲得的流動性是非常有動力配置高收益資產。從這個角度來看，如果通過MLF、PSL這種方式來補充流動性的話，金融機構貸款投放動力也會隨之加大，從而導致補充銀行間流動性的效果肯定大大不如降準。

而存款也隨貸款一起有所放量，對應貨幣供應量增速也大幅上升。M0、M1、M2同比增速分別為15.1%、18.6%、14.0%，其中春節因素導致流通中現金單月大幅增加9300億元，預計節后M0增速將如期回落。M1增速高企并不是單純1月所致，事實上自2015年9月以來企業活期就增加比較多。

社會融資量再次超出預期，但在結構上并無太大變化。依然是匯率因素導致外幣貸款持續下降;委貸、信托、未承兌銀行匯票的表外融資規模自2015年12月以來開始有所恢復，1月達4053億元;企業債和股票的直接融資量繼續穩步增長，預計增長趨勢仍將持續。

總體而言，企業中長期貸款占比保持了42%的增長水平，社會融資規模也延續了12月向好的跡象，實體需求雖然偏弱但依然平穩;居民中長期貸款將受益于調降房地產首付比例而可以保持適當樂觀。加上短期人民幣匯率的單邊貶值預期漸消，市場情緒有望逐步轉暖。

多種原因助推信貸超預期

從銀行的角度來看，貸款增長超預期的原因主要是由于非金融企業及機關團體貸款增加1.94萬億元，同比增加了9000億元，這可能反映出的是政府投資類項目大幅擴張。而貸款環比大增1.3萬億元也體現出季節性因素。一般來說，銀行年末貸款額度用盡，貸款偏謹慎;年初新增貸款的壓力往往會集中釋放。社會融資規模超預期，反映出多種融資手段在支持經濟增長中綜合發力。

在經濟持續下行的背景下，目前銀行等金融機構面臨較大的盈利業績壓力，早投放早受益，年初集中發力是銀行的一致選擇，但它的負面影響是在一定程度上不利于支持實體經濟年度期間均衡的融資需求。另外，在經濟下行壓力增大、原有不良未充分消化的情況下，貿然大舉增加資產端業務，也需要防范長期風險的累積。

相對而言，存款增長相對平穩，貨幣量M2增長也只略高于預期和前值，說明目前在基礎貨幣創造和貨幣乘數方面的壓力依然不小。總體來看，貸存比提高，銀行補充資本金的壓力增加，存款準備金率降低的壓力也隨之增加。

實際上，商業銀行不良貸款余額自2011年9月以來不斷上升，截至2015年12月，已從當時的4078億元增加到1.27萬億元，目前這種趨勢還在繼續。雖然貸款不斷增長，銀行也加大了不良貸款的核銷，但與不良余額相對應，不良貸款率也在繼續增長。2013年底不良率為1%，2014年底為1.25%，2015年底達到1.67%。2016年初迅猛的貸款增長在一定程度上會稀釋不良貸款率，但不良率上升的長期趨勢并未發生改變。

聯訊證券認為，目前銀行對公貸款面臨著全面的風險，不論是對國企還是對民企，不論是大企業還是中小企業，不論是傳統行業還是新興行業。未來幾年，銀行的風控能力將被提到前所未有的高度。

其實，早在1月中旬央行流動性座談會上就流出“1月上半月，商業銀行整體信貸投放已超1.7萬億元”的信息，銀行信貸規模集中于1月投放，一個主要原因是銀行面臨由于2015年連續降息導致的資產重定價造成的息差收窄的壓力，再結合政府項目需求旺盛的推動，銀行傾向于早放款早受益。

此外，企業海外融資套利資金逆轉也是不可忽視的因素。根據國際清算銀行的數據，三季度Foreign Claims為8563億美元，環比下降1295億美元。以外匯占款減少做參考，四季度至1月套利資金流出呈加速趨勢。考慮順差的因素，在2015年12月至2016年1月的兩個月時間里資本流失超3000億美元。由于信貸額度、貨幣政策等原因，2015年四季度信貸僅增加1.8萬億元，較2014年同期反而減少了0.3萬億元，1月新的信貸額度下來之后債務置換成為人民幣貸款增長的重要原因。

從貸款結構上看，企業貸款需求增長迅速，短期貸款4500億元，增長85%最為迅猛，中長期貸款1.06萬億元也增長73%，這證明了企業需求（無論是項目需求還是債務置換需求）仍是信貸增長的主力。居民貸款6000億元增長43%，主要有中長期按揭貸款的帶動，當月按揭貸款4800億元創月度新高，同比增長45%，環比增長64%。但是無論從同比增速（四季度同比增速平均70%以上）還是環比增速（近兩年1月環比均增長100%以上）上看，均明顯回落，這表明2015年房貸新政的效應正在衰退，這也是近期政策加碼的原因之一。

M2余額141.6萬億元，同比增長14%;M1余額41.3萬億元，同比增長18.6%，值得注意的是，M1增速已連續4個月大于M2，類似2010年固定投資增速自2009年高峰大幅下滑的時期。中信建投認為有兩種可能性：其一，需置換的債務未到期提前負債;其二，政府部門吸收信貸儲備，但未必有即時的資金需求，M1增速高于M2也顯示貨幣流動性大大寬裕。如此寬裕的流動性與資本市場動蕩情況下央行穩定市場資金面的操作相關，并不代表全年趨勢。

總而言之，1月信貸、社會融資超預期的成因較為復雜，債務置換因素不可忽視，不能簡單地理解為實體經濟需求企穩。貨幣寬松一方面是由于信貸高增;另一方面是由于2015年底以來降準的連續落空，監管層為安撫節前流動性進行了大量資金投放，均不具備持續性。外幣債務置換現象短期依然會存在，上半年累計信貸增長大概率會持續在高位，下半年受監管和信貸額度的影響增速或會回落，預計全年新增人民幣貸款仍將保持在12萬億元左右的規模。