經濟繼續曲折減速

宋宇

2015年中國經濟延續了此前幾年的減速狀態。雖然決策層仍表示GDP增速基本符合“7%左右”的既定目標，但是月度指標、特別是工業/投資領域指標的表現明顯弱于預期。工業增加值增速降至不足6%，固定資產投資增速僅為一年前的一半左右。工業和服務業領域的分化表現加劇：服務業（第三產業）產值的名義同比增幅超過了10%，而受累于產能過剩和PPI走低的工業產值名義同比增幅幾近于零。

除了增長顯著分化之外，市場對官方GDP數據也越發懷疑。在2015年四個季度中，官方GDP增速的波動只有0.2個百分點，而工業增加值、投資和國際貿易數據的變化幅度要大得多。我們衡量中國整體經濟活動的替代性指標——當前活動指標（CAI）顯示，過去一年實體經濟增速放緩至約6%。過去幾個月官方GDP 和高盛CAI 之間的差距擴大，CAI 的三個月環比折年增幅降至5%左右。

除了增速持續放緩之外，2015年中國還因為股市劇震和匯率政策驟變而引來全球投資者的關注。A股市場先是大漲隨后暴跌。自2014年底之后的六個月中，上證綜指上漲了一倍有余，隨后幾乎將漲幅盡數回吐。

雖然過去幾個月股市持穩，但是8月初人民幣突然貶值令不確定性再度浮現。雖然股市漲跌和人民幣突然波動對于經濟增速的直接沖擊應該較為有限，但是隨之而來的不確定性和“信心沖擊”可能在過去幾個月為實體經濟增速帶來了壓力。

增長推動因素有限

展望2016年，我們認為，中國的經濟狀況仍將充滿挑戰，而且增長將繼續“曲折減速”。產能過剩和債務積累等結構性問題將令內需承壓，同時對外部門似乎也會表現脆弱。

因此我們預計，2016年實際GDP同比增速的官方目標將下調至6.5%，以促進經濟向速度較低但更具可持續性的增長方式轉型。

我們認為，即便是這一較低的目標增速也將面臨嚴峻挑戰。因此，考慮到中國最高領導層強調增速需達到6.5%的底線水平，我們預計政策刺激將在2016年扮演關鍵角色。政府可能傾向于采取加大基建支出等財政政策，而且我們預計當局還將通過降低同業利率和存款準備金率等措施來進一步放松貨幣政策。假設政府拿出這樣的支持措施，那么我們預測2016年的GDP同比增速將達到6.4%，與官方目標基本相符。

與從前一樣，今后幾年中國政府需要艱難地在實現增速目標和推動結構性改革之間尋求平衡。未來的改革措施將帶來雙重風險。無論是改革過緩還是過快，都可能影響增長。如果改革過慢，則不具可持續性的經濟失衡狀況將繼續發展，而如果在太多領域過快推進改革，那么在新的增長引擎確立之前傳統增長源頭可能遭到破壞。此外，2015年在政策執行（無論是財政改革、政府救市還是“8.11”匯率機制調整）層面上的挑戰揭示了這樣一個教訓，那就是調整改革或政策的成功關鍵在于措施要透明可信。

我們預計2016年投資和消費增速仍將表現分化。投資可能進一步放緩，而消費增速將保持相對穩健。

就投資而言，我們認為制造業固定資產投資可能依然不振，因為經濟增長前景依然黯淡，而且持續的通縮壓力為產能過剩領域帶來了尤其沉重的壓力。

與之相反，我們對房地產固定資產投資的看法相對樂觀。受降息和調控政策放松的推動，自2014年3月份以來房地產交易量已經企穩。雖然住宅庫存月數依然高企，特別在二三線城市，但是已較峰值明顯回落。此外，由于政府允許開發商更多地借助發債融資，開發商面臨的資金困難也得到了緩解。我們認為，假設政策支持繼續且貨幣狀況寬松，那么一二線城市住房市場回調的最差時期已近尾聲。我們的基本預測是2016年住房市場固定投資將溫和回升。

就基建固定資產投資而言，我們認為這通常可算是“剩余”項，其增速將由決策者決定，用以填補增速目標和其它內生增長因素的實際表現之間的差距。盡管如此，考慮到來自當前反腐活動的壓力以及地方財政改革或將帶來的金融狀況收緊，政府是否能有效地加大基建投資、為疲軟的經濟增長提供緩沖仍有待觀察。我們估算，為了實現約6.5%的2016年GDP增速目標，可能需要基建投資增速保持在15%左右的較強勁水平。

雖然我們預計經濟將朝向擴大消費轉型，但我們認為風險因素在于這一再平衡進程可能耗時更長。就業市場的滯后調整可能為消費增長帶來挑戰，而且極其緩慢的家庭登記和社保體系改革對于抑制短期內防御性儲蓄的上升全無助益，這可能繼續令2016年的消費增長承壓。

財政貨幣政策進一步放松

我們預計，2016年官方財政赤字將從2015年的2.8%小幅擴大至3%左右。地方債置換計劃下，地方債發行的迅速推進部分緩解了地方政府財政吃緊的狀況。

除正式的預算內支持外，通過公共部門銀行（特別是國家開發銀行）提供的準財政政策支持在過去一年中變得愈發重要，而且這一趨勢可能會持續。例如，2014年年中以來，國開行通過央行的抵押補充貸款計劃（PSL）獲得了約人民幣1萬億元信貸，最近數月額度可能有所上調。此外有消息稱郵儲銀行可能也向國開行和另一家政策性銀行（農業發展銀行）提供額外融資，以資助政策重點領域。

這些預算外舉措可避免留下刺激力度過大的印象，但其缺點在于，與常規財政支出不同的是，這些舉措不受人大預算監管和信息披露要求的約束，而且與上市商業銀行發放貸款不同的是，其盈利狀況不受市場的制衡。

李克強總理表示出了通過減稅而非僅僅增加財政支出來支持經濟增長的明確傾向。不過，由于大量剛性支出面臨融資壓力，宏觀層面上是否會有較大力度減稅尚不明確。比較現實的預測是，居民消費相關等部分領域會實行定向減稅。高稅賦和實際匯率走強令很多消費品的國內外價格懸殊，導致大量消費流失到境外。

在貨幣政策方面，我們預計未來幾年存準率將呈現長期下行趨勢。我們的基本預測是，基于資本小幅外流的假設，2016年每個季度降準75個基點，全年累計降幅為300個基點，未來降準的主要目的是抵消資本外流導致的流動性萎縮。

我們還預計， 2016年進一步降息兩次、每次25個基點（很可能非對稱地將基準貸款利率下調更大幅度），以引導銀行貸款利率下行。

經濟失衡或在改善之前先惡化

在全球金融危機過后助推中國經濟增長的投資熱潮也為部分行業帶來了產能過剩，其中重工業尤為明顯。其表現是產成品價格下跌、工業企業盈利狀況糟糕，以及有跡象表明國有企業存在大規模的“隱性失業”。雖然財政刺激以及通過“一帶一路”為過剩產能尋找海外市場應有所幫助，但糟糕的盈利狀況可能導致這些行業的新增投資處于較低水平，而且有一些產能必須直接關停（可能部分冠以治污舉措的名義）。

盡管改革在某些領域得到顯著推進，但大多數的艱巨任務尚未完成。改革的核心目標是以漸進可控的方式化解中國經濟日趨嚴重的失衡問題。中國經濟中的主要失衡現象在一段時間內可能仍將存在，短期內有一些問題可能變得更加糟糕。

由投資向消費、由制造業向服務業轉型的必要性盡人皆知。盡管這一轉型似乎已經起步，但產成品價格相對服務價格的顯著下滑是其主要原因，而根本性資源再分配的作用要小得多。同樣，盡管我們看到經濟活動由投資出口轉向服務，但這主要由投資出口的疲軟、而非服務業的加速增長所致。

中國月度PPI數據自2012年3月起同比連續下滑，近幾個月降幅高達5.9%。盡管這部分由原材料價格的顯著下跌所致——中國最終將因此獲益，但重工業產能過剩顯然是其中的重要因素。CPI也顯著低于理想水平，需要拿出綜合舉措來紓解這些通縮壓力。

從供應角度看，我們認為潛在增長正逐步放緩。Solow增長模型中的所有分解要素——勞動力投入、資本投入和全要素生產率——都在減速。

勞動力受制于中國人口結構的重大轉變，這一轉變源于經濟發展和上世紀70年代末開始實施獨生子女政策。國家統計局數據顯示，中國勞動年齡人口在2014年開始減少;盡管城市勞動人口可能仍在小幅上升，但未來幾年也將開始下滑。

“資本深化”（人均資本增加）的速度勢必放緩，因投資增長自2011 年以來顯著減速。而且減緩信貸增長、化解產能過剩問題的需要也指向了這一方向。最后，全要素生產率增長放緩可能受到結構性因素（隨著中國經濟實力上升，國內生產率與富裕國家“前沿”生產率之間的差距正在縮小，能否更進一步越發地取決于成本更高的創新活動）以及周期性因素（高額投資通常會[但不總能]帶來更高的生產率增速）的共同影響。

顯然，改革的成功推進可以推升全要素生產率增長，可實現這些改革紅利可能還需要數年時間。