三特索道重組六重“詭象”

王亮

2015年12月30日，三特索道（002159.SZ）發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（下稱“草案”），擬以發行股份及支付現金的方式向藍森環保等8家企業以及其他19名自然人購買其合計持有的蘇州楓彩生態農業科技集團有限公司（下稱“楓彩生態”）100%股權;并擬向當代集團、睿灃資本、藍山匯投資以及自然人吳君亮等4名特定投資者非公開發行股份募集配套資金9.80億元，募集配套資金扣除中介機構費用后將用于支付本次交易的現金對價。

根據評估報告，截至2015年4月30日，楓彩生態股東全部權益賬面價值為8.51億元，評估值為24.85億元，增值率為191.93%。最終雙方協商確定交易價格為24.82億元，若以2014年凈利潤計算楓彩生態的市盈率為70.28 倍。

三特索道表示，交易完成后，上市公司將進一步豐富經營范圍及業務領域，增加主營業務收入來源，降低經營風險……進一步提升上市公司在旅游行業內的核心競爭力，進而顯著加快上市公司多業態綜合旅游運營商建設的步伐。

楓彩生態也確實交出了一份非常靚麗的業績單，2014年楓彩生態的營業收入、凈利潤分別同比增長了128.93%、500.68%，在當前的經濟環境下，如此增速堪稱神奇;而且，楓彩生態2014年的毛利率高達90.25%，盈利能力堪比貴州茅臺（600519.SH）。

然而，《證券市場周刊》記者發現，楓彩生態的關聯方多次現身前五大客戶名單，且關聯交易占當期營業收入的比重均在43%以上，2015年1-9月，更是達到了70%以上。而且，楓彩生態并未披露關聯交易價格，雙方交易價格的公允性有待考證。

另外，2014年，在凈利潤率大幅增長之際，楓彩生態的管理費用率、銷售費用竟下滑了6-24個百分點。

《證券市場周刊》記者發現，中國觀賞苗木2011-2013年的銷售收入增速已經連續三年下滑，且銷售價格出現大幅下滑，其下游客戶業績也出現不同程度下滑，楓彩生態能否完成業績承諾仍有待時間的檢驗。

關聯方撐起的華麗業績單

楓彩生態成立于2006年7月26日，注冊資本為1.50億元，主營業務是用生物技術改善生態環境，培育、繁殖、種植及銷售彩色苗木和花灌木。目前，楓彩生態以直接銷售彩色苗木為主，主要是向園林工程企業和其他終端客戶銷售苗木。

財務數據顯示，2014年楓彩生態的營業收入、凈利潤分別為6181萬元、3532萬元，分別較上一年增長了128.93%、500.68%;2015年前9個月，楓彩生態實現的營業收入、凈利潤更分別是2014年全年的1.65倍、2.21倍。

而且，楓彩生態的盈利能力堪比貴州茅臺，以2014年為例，楓彩生態和貴州茅臺的毛利率分別為92.59%、90.25%，凈利率分別為57.13%、51.53%。而截至2015年9月末，在毛利率近乎相同的情況下，楓彩生態的凈利潤率竟遠超貴州茅臺24個百分點，兩者凈利潤率分別為76.30%、52.39%。

在A股公司紛紛深陷業績泥潭之際，楓彩生態的業績卻是“一騎絕塵”?！蹲C券市場周刊》記者發現，在這背后，楓彩生態的關聯方出力不少，但雙方交易價格仍有諸多疑點待解。

2013年、2014年及2015年1-9月，第一大客戶為楓彩生態貢獻的銷售收入分別占同期營業收入的比例分別達43.40%、63.00%、73.23%。楓彩生態也表示“（公司）存在單一客戶依賴風險”。而2013年、2015年1-9月，楓彩生態的第一大客戶均為關聯方。

其中，2013年楓彩生態的第一大客戶為長興新彩苗木有限公司（下稱“長興新彩”），銷售金額為1172萬元，占當期營業收入的比例為43.40%。

長興新彩成立于2013年10月25日，注冊資本為500萬元，經營范圍包括城鎮綠化苗種植、零售、批發，楓彩生態持股30%。“全國企業信用信息公示系統（浙江）”顯示，2013年、2014年長興新彩的從業人數一直都只有兩人。

審計報告顯示，長興新彩2013年、2014年及2015年1-9月一直沒有銷售收入，分別虧損0.01萬元、16.74萬元和10.71萬元。楓彩生態表示，長興新彩主要采購幼苗進行種植，未來將直接對外銷售成品苗。

也就是說，長興新彩在成立兩個月內就為楓彩生態貢獻了1000多萬元的銷售收入，支持力度可見一斑。

兩者的“親密”關系不止于此，在2013年，楓彩生態還拆借給長興新彩450萬元，且還款期為“無固定期限”。要知道在2013年，450萬元對楓彩生態并不是小數目，當年楓彩生態的凈利潤不過588萬元，年末賬面貨幣資金僅有658萬元。對此，三特索道董秘王櫟櫟解釋稱，長興新彩有生態觀光項目，500萬元的注冊資本不足以運作這個項目，所以長興新彩股東按照持股比例提供財務資助。但對于長興新彩何時實現盈利？王櫟櫟表示“這還真一時說不上來……”

無獨有偶，2013年楓彩生態的第三大客戶為長興盛德大業農業發展有限公司（下稱“長興盛德”），銷售金額為328萬元，占當期營業收入的比例為12.16%。

工商資料顯示，長興盛德成立于2012年10月19日，注冊資本為100萬元。2013年，長興盛德的資產總額為464萬元，所有者權益合計-26萬元，營業收入、凈利潤分別為零元、-126萬元;2014年，其營業收入、凈利潤分別為零元、-43萬元，從業人數為1人。

以此推測，楓彩生態向長興盛德出售的商品也可能是樹木幼苗。

但是，需要投資者注意的是，在草案中，楓彩生態特別提到，“苗木生產經營商之間的銷售以幼苗為主。鑒于幼苗銷售價格、利潤率較低以及容易培育競爭對手等因素，楓彩生態并不將該銷售領域作為未來發展方向，目前主要銷售給戰略合作伙伴?！?

而楓彩生態2013年的前五大客戶中，銷售幼苗收入占當期營業收入的比例就達到了55.56%。既然“幼苗銷售價格、利潤率較低”，那么楓彩生態2013年高達89.57%的毛利率真實嗎？

王櫟櫟對《證券市場周刊》記者表示，幼苗的銷售毛利率確實相對來說低一些，但也不并是低的特別離譜;而且，長興新彩向楓彩生態采購的不僅僅是幼苗，還采購了一些彩色苗木成品，用于它自己的一個綜合農業觀光項目的景觀。

當《證券市場周刊》記者詢問長興新彩采購成品苗木的比重時，王櫟櫟表示，“這個比例我沒有辦法告訴你，否則交易所會找我麻煩的（笑）?！?/p>

有意思的是，長興新彩、長興盛德注冊地址都位于長興縣和平鎮。

2015年1-9月，楓彩生態的第一大客戶為普邦園林（002663.SZ），銷售金額為7495萬元，占當期營業收入的比重達73.23%。普邦園林是在2014年8月通過股權轉讓方式入股楓彩生態，目前持有楓彩生態7.25%的股權。

其實，普邦園林還有另一層身份——楓彩生態的供應商。草案的“關聯交易情況”一欄顯示，2014年楓彩生態向普邦園林采購排水工程1097萬元。然而，本應出現在楓彩生態2014年前五大供應商中的普邦園林卻“消失”了，2014年楓彩生態第一大供應商為上海大漢園景科技有限公司，采購金額為137萬元，占當期采購金額的比例為13.72%。王櫟櫟表示，楓彩生態原材料的披露口徑主要是廢料和農藥。

對于上述關聯交易，楓彩生態僅以“上述關聯交易均遵循市場原則，綜合考慮向第三方銷售的市場價格、與客戶的合作關系、項目自身特征等因素，經協商定價，定價公允”一語帶過，卻并未披露雙方交易價格。王櫟櫟也對《證券市場周刊》記者表示，“具體的交易明細我們沒有辦法提供，我們的交易是按照市場價格公允定價的。”

2014年、2015年1-9月，楓彩生態對蘇州合盛植物種源科技有限公司（下稱“蘇州合盛”）的銷售金額分別為264萬元、615萬元，占當期營業收入的比例分別為4.26%、6.01%。

蘇州合盛成立于2014年12月24日，注冊資本為360萬元，經營范圍是果樹和中草藥的研發、種植、銷售。需要注意的是，蘇州合盛的經營范圍中并沒有“彩色苗木和花灌木”，那么蘇州合盛又怎么會成為楓彩生態的重要客戶呢？

王櫟櫟解釋稱，蘇州合盛從2014年開始有一個課題，做全球的薔薇科植物的種源搜集和改良，蘇州合盛從楓彩生態采購的是花灌木，花灌木也屬于薔薇科植物。

《證券市場周刊》記者還注意到，因“工商行政管理部門在依法履職過程中通過登記的住所或經營場所無法取得聯系”，蘇州合盛已經在2015年12月24日被江蘇省蘇州工業園區工商行政管理局列入經營異常名錄。

《證券市場周刊》記者百度查詢“蘇州合盛植物種源科技有限公司”，搜索到一條中藥材種苗銷售經理的招聘信息，發布時間為2015年8月3日，文中提到，“此崗位為蘇州合盛植物種源科技有限公司代招，楓彩集團代為發布?！?/p>

在草案中，楓彩生態還提到，“淮安市白馬湖規劃建設管理辦公室于2014年2月、2015年3月分別向楓彩生態采購總價值3808萬元、7276萬的秋紅楓系列產品?！?/p>

而 “前五名客戶及銷售情況”一欄顯示，2014年楓彩生態對淮安市白馬湖規劃建設管理辦公室的銷售金額為3894萬元、占當期營業收入的比例為63%，較上述披露的“3808萬元”多出了86萬元。在2015年1-9月楓彩生態的前五大客戶名單中，也沒有出現淮安市白馬湖規劃建設管理辦公室的身影，楓彩生態第五名客戶為自然人李云朝，銷售金額僅為8萬元，占當期營業收入的比例為0.08%。

對此，王櫟櫟表示，2014年“86萬元”的差額是后續苗木養護的費用;“7276萬元”項目的承包商是普邦園林，所以它的采購主體是普邦園林，在前五大客戶中可以看得到;這個項目主要是普邦園林拿下來的，楓彩生態通過公開招標的方式拿下了這個訂單。

費用存疑

2014年，楓彩生態的毛利率和凈利率分別為90.25%、57.13%，分別較上一年增長了1個和35個百分點;但銷售費用率和管理費用率卻較上一年下滑6個和24個百分點，2014年楓彩生態的銷售費用率和管理費用率分別為7.26%、18.90%。

對此，楓彩生態解釋稱，凈利率大幅增長主要受益于苗木銷售收入的大幅增長，而相應的成本費用增長幅度遠小于收入的增長幅度，因此凈利率呈現逐期增長的趨勢。

頭戴“高新技術企業”頭銜的楓彩生態，在2014年其營業收入暴增128.93%之時，研發費用卻不增反降，且占營業收入的比重也大幅下滑。

審計報告顯示，2013年、2014年楓彩生態的研發費用分別為63萬元、62萬元，占營業收入的比例分別為2.33%、1.00%。

根據規定，高新技術企業的認定需要符合如下規定：最近一年銷售收入小于5000萬元的企業，近三個會計年度的研究開發費用總額占銷售收入總額的比例不低于6%;最近一年銷售收入在5000萬元至2億元的企業，比例不低于4%?？梢姉鞑噬鷳B根本不符合規定。

王櫟櫟表示，上述現象可能是審計的統計口徑不一樣。

合并資產負債表顯示，2013年楓彩生態的“應交稅費”為99.69萬元，而2014年楓彩生態“支付的各項稅費”僅為16.68萬元。王櫟櫟表示，會計分錄的時候，稅費不都是錄入在“支付的各項稅費”里面，有的是在“支付給職工以及為職工支付的現金”中。

業績承諾有貓膩？

一般來說，有收購必有業績承諾。然而，《證券市場周刊》記者發現，中國觀賞苗木2011-2013年的銷售收入增速已經連續三年下滑，且銷售價格出現大幅下滑，其下游客戶業績也出現不同程度下滑，楓彩生態能否完成業績承諾仍有待時間的檢驗。

Wind數據顯示，2012-2014年，三特索道扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別為-1165萬元、-3680萬元、

-4357萬元，分別同比下滑了128.63%、215.89%、14.40%。而此次交易對手方藍森環保、王群力承諾，2016-2018年楓彩生態的扣非凈利潤分別不低于人民幣1.8億元、2.4億元及2.54億元。

此次收購一旦完成，身陷虧損危機的三特索道業績將華麗蛻變。

楓彩生態在草案中提到，國內的主要紅楓種植企業有北京富邦通達園林科技有限公司（下稱“北京富邦”）、嵊州市華石紅楓科技有限公司等。

工商資料顯示，北京富邦成立于2009年2月，注冊資本為200萬元，經營范圍包括銷售城鎮綠化苗、花卉（林木種子經營許可證有效期至2017年2月25日），城市園林綠化，銷售花、草及觀賞植物、植物幼苗、化肥、花盆等。《證券市場周刊》記者發現，北京富邦在工商系統中披露了2013年、2014年的部分財務數據： 2013年，北京富的邦銷售總額、凈利潤分別為54萬元、0.2萬元;2014年銷售總額、凈利潤分別為695萬元和0.3萬元，盈利能力遠遠低于楓彩生態。

同在一個行當的兩家公司，竟是兩派景象。

楓彩生態在“行業發展現狀及趨勢”中披露了2008-2013年中國花卉行業及觀賞苗木細分行業的銷售數據。《證券市場周刊》記者發現，中國觀賞苗木銷售額增速在2011-2013年已經連續三年下滑。尤其需要注意的是，2012年、2013年觀賞苗木銷售額的增速遠遠低于觀賞苗木種植面積的增速，由此可以推斷，觀賞苗木的銷售價格連續兩年下滑。

根據中國農業部、中國花卉協會提供的數據，2011-2013年，中國觀賞苗木的銷售額分別為544.33億元、615.93億元、652.32億元，增長率分別為25.20%、13.15%、5.91%;同期觀賞苗木的種植面積分別為56.17萬公頃、63.77萬公頃、71.41萬公頃，增長率分別為11.89%、13.53%、11.98%。

在草案中，楓彩生態也表示，目前彩色苗木種植企業眾多，未來幾年市場中大規格彩色苗木數量供給增多，楓彩生態面臨的市場競爭將更為激烈，可能導致其彩色苗木銷售價格呈現一定下降趨勢，進而可能導致彩色苗木銷售業績或市場份額降低。

2015年11月27日，中國園林網發表《2015年苗木市場行情回顧》提到，“通過對全國多個苗木生產區的調查總結，如桂花、櫸樹、廣玉蘭、紅楓等喬木類大規格苗木不同地區（2015年）下跌的幅度在20%-60%左右，最主要是有意炒作價格之疑，所以才導致價格下跌，應該說是價格回歸理性?！?/p>

眾所周知，苗木行業的下游主要為綠化工程用戶，成品樹的銷售客戶主要為政府部門、房地產公司、園林工程公司等。

實際上，東方園林（002310.SZ）、普邦園林等園林施工上市公司業績也出現不同程度下滑。Wind數據顯示，身為行業龍頭的東方園林營業收入增速已經連續4年大幅下滑，尤其是2014年東方園林業績4年來首次出現負增長，當年其營業收入、歸屬母公司股東的凈利潤分別為46.80億元、6.48億元，分別同比下降5.91%、27.17%。

東方園林在2015年半年報中表示，2015年上半年，宏觀經濟形勢提振乏力，地方政府財政收入受房地產市場下行影響，直接影響到公司所處行業的景氣狀況。截至2015年三季度末，東方園林的營業收入、歸屬母公司股東凈利潤分別同比增長了1.78%、-36.39%。

2015年，普邦園林的營業收入、歸屬母公司股東凈利潤分別為17.72億元、1.86億元，分別同比下降了20.86%、27.06%。

王櫟櫟表示，“（三特索道）對楓彩生態業績承諾的信心來源，除了資源儲備優勢、品種優勢、研發優勢等，還有就是生態觀光園的商業模式，這（生態觀光園）對地方政府是有吸引力的，我們分享土地增值的收益?！?/p>

但是，當《證券市場周刊》記者問到未來彩色生態園收入占楓彩生態營業收入的比重，王櫟櫟卻表示，“現在很難確定?！?/p>

“觀光園”項目或成資金“黑洞”

在草案中，楓彩生態多次表示，“（公司）將逐步由傳統的彩色苗木直接銷售模式發展成為建設和運營四季彩色生態觀光園新型商業模式。楓彩生態四季彩色生態觀光園模式屬于典型的平臺型模式，平臺建成后可對接旅游觀光、生態農業等業務，未來將形成新的利潤增長點?！?/p>

《證券市場周刊》記者發現，楓彩生態旗下的“南京高淳國際慢城楓彩園”項目早在2011年就已經完工，但目前楓彩生態96%以上的銷售收入仍來自于苗木銷售。而楓彩生態手中的“王牌”生態觀光園項目或將成為三特索道的資金拖累。

根據介紹，楓彩生態是集四季彩色生態平臺建設商、投資商和管理服務商為一體的生態平臺型企業，商業模式主要是：（1）通過投資建設彩色生態觀光園培育彩色苗木產品，實現彩色苗木的培育和銷售;（2）依托其培育的彩色苗木產品形成彩色景觀，在此基礎上打造四季彩色生態觀光園景區，并植入合適的旅游產品，實現旅游收入。

目前，楓彩生態參與的典型案例是“南京高淳國際慢城楓彩園項目”以及“淮安白馬湖森林公園PPP項目”。其中，南京高淳國際慢城楓彩園是楓彩生態于2010年開工建設，在2011年完工。

然而，目前楓彩生態的收入來源仍主要是苗木銷售收入，近兩年多來，苗木銷售收入占總收入的比例一直在96%以上。截至2015年9月末，楓彩生態主營業務（實現銷售收入的）有苗木銷售、租賃收入、苗木養護收入及其他，分別占當期營業收入的比重為97.50%、0.17%、2.14%、0.19%。

在草案中，楓彩生態表示，“計劃在2015年至2017年分步建設5-6個彩色生態觀光園。”

目前正在計劃建設的楓彩四季彩色生態觀光園項目有“大冶四季彩色生態觀光園”（服務武漢地區）、“都江堰四季彩色生態觀光園”（服務成都地區）、“廊坊四季彩色生態觀光園”（服務北京地區）、“句容四季彩色生態觀光園以及六合竹鎮四季彩色生態觀光園”（服務南京地區）等。

以“大冶四季彩色生態觀光園”項目為例，此項目總投資額為15億元，總占地面積10000畝，楓彩生態每畝需投入不低于10萬元彩色苗木。也就是說，僅僅“大冶四季彩色生態觀光園”項目，楓彩生態就需要投入價值10億元的彩色苗木。

“大冶四季彩色生態觀光園”項目建設除苗木種植外分為兩部分內容：其一是楓彩生態投資10億元彩色花木旅游產品，在大冶建設四季彩色生態觀光園，楓彩生態利用彩色生態觀光園培育彩色花木產品，發展農業種植第一產業，同時利用培育的彩色花木產品形成彩色景觀，發展觀光旅游第三產業;其二是大冶市人民政府成立的項目公司向楓彩生態采購總金額為1.655億元彩色花木……同時，雙方另行簽署了《合作協議》，協議約定大冶市人民政府2015年投資建設的大冶尹家湖彩色休閑公園擬采用楓彩生態提供的彩色花木約8000 萬元。楓彩生態將出售產品的收入部分用于支付彩色生態園基礎建設和花木養護費用。

問題是，楓彩生態有實力“在2015年至2017年分步建設5-6個彩色生態觀光園”嗎？

假設楓彩生態上述所說“計劃在2015年至2017年分步建設5-6個彩色生態觀光園”都以“大冶四季彩色生態觀光園”項目為標準，粗略計算楓彩生態需投入約50億-60億元彩色苗木。

王櫟櫟表示，楓彩生態投入的主要是苗木，并不是現金，金額不會太大，投入苗木價格是按照苗木市場價格計算的。

然而，草案的“資產基礎法評估情況”一欄顯示，截至評估基準日2015年4月30日，楓彩生態的在產品（主要為企業種植及培育的各類苗木樹種）賬面價值為2.23億元， 評估值為9.67億元，遠低于上述計算的楓彩生態“需投入約50億-60億元彩色苗木”。

另外，截至2015年9月末，楓彩生態的貨幣資金、其他流動資產（楓彩生態利用閑置資金購買的銀行理財產品）分別為918萬元、50453萬元，而三特索道2015年三季度末的賬面貨幣資金僅為1.46億元。

業務模式存憂

《證券市場周刊》記者還發現，楓彩生態目前的業務模式暗藏不小的隱患。

2015年三季度末，楓彩生態將對博大園林的1572萬元和1399萬元的應收賬款及其他應收款全額計提了壞賬準備。

2011年5月，楓彩生態的子公司楓彩園林與上海博大園林建設發展有限公司（下稱“博大園林”）簽署協議，就淮安市淮安大運河濱水空間景觀提升工程三標工程項目達成協議，在上述工程中，楓彩生態提供工程所需苗木，并為博大園林墊付部分工程款，由于博大園林苗木采購款、工程墊付款項等尚未全部支付，對其形成了應收賬款、其他應收款。基于謹慎性考慮，截至2015年9月30日，楓彩生態已按照會計政策的規定對應收賬款、其他應收款全額計提了壞賬準備，但仍保持對上述款項的催收工作。

《證券市場周刊》記者發現，楓彩生態向客戶“銷售苗木——為客戶提供代墊建設資金”的合作模式或許并非孤例。截至2015年1-9月，楓彩生態其他應收款前五名客戶中有三家公司的款項性質為“代墊建設資金”。

2013年、2014年及2015年1-9月，“代墊建設資金”占其他應收款中比重在74%以上，金額分別為1446萬元、1644萬元和1669萬元;而同期，楓彩生態的賬面貨幣資金僅分別為658萬元、890萬元、918萬元。

這或許是楓彩生態經營活動產生的現金流量凈額遠低于同期凈利潤的原因之一。2013年、2014年及2015年1-9月，楓彩生態的凈利潤分別為588萬元、3532萬元和7803萬元，經營活動產生的現金流量凈額分別為-984萬元、2400萬元、463萬元。

由此可見，一旦“代墊建設資金”不能收回，勢將對楓彩生態的盈利能力以及現金流產生重大影響。然而，在重大風險提示中，楓彩生態對此只字未提。

王櫟櫟表示，楓彩生態未來不會再采用“代墊建設資金”的模式與客戶合作。

當代集團“精準”伏擊術

《證券市場周刊》記者還發現，在三特索道因“籌劃重大事項”停牌期間，三特索道第一大股東當代集團通過股權轉讓、增資等形式入股了楓彩生態。

2015年1月15日，三特索道發布重大事項停牌公告稱，“擬籌劃重大事項，因相關事項存在不確定性，根據《深圳證券交易所股票上市規則》有關規定，為維護投資者利益，避免公司股價異常波動，經向深圳證券交易所申請，公司股票自2015年1月15日開市起停牌?！?/p>

楓彩生態“歷次增資及股權轉讓情況”一欄顯示，在2015年4月10日，當代集團與張長清、阮俊堃、劉馨等楓彩生態19名自然人股東以及藍森環保、普邦園林、博益投資等3名法人股東簽署了《股權轉讓協議》，交易對價合計為1.98億元，當時楓彩生態整體估值為19.80億元。

之后，在2015年4月17日，楓彩生態注冊資本由12000萬元增至15042萬元，新增注冊資本3042萬元由當代集團、睿灃資本、天風睿合分別認繳。其中，當代集團出資15200萬元。

目前，當代集團持有楓彩生態14.10%的股份。楓彩生態表示，為加快楓彩生態進入資本市場的步伐，楓彩生態全體股東一致同意引入戰略投資者當代集團。當代集團受讓楓彩生態股權的行為，主要是基于對楓彩生態四季彩色生態觀光園經營模式的認可，以及對該模式未來發展前景的預期……

三特索道在本次收購中擬向當代集團、天風睿合、睿灃資本發行股份購買其分別持有的楓彩生態14.10%、10.07%以及4.03%股權。本次發行股份價格為18.58元/股，而截至2016年2月18日，三特索道收盤價為23.76元/股，較上述發行價格上漲了27.88%。

在草案中，當代集團也承諾三特索道2015年至2017年經審計后的凈利潤為正數，且三年合計實現的凈利潤不低于人民幣9000萬元（該凈利潤金額不含楓彩生態及其子公司實現的凈利潤）。