中國中車量化估值分析

心燈永續

對于中國中車（601766.SH）來說，國內鐵路經過幾年的高速增長，現已進入穩定發展時期，增速逐漸放緩。不過，根據國家政策規劃，中國高鐵業務仍有較大的發展空間，尤其是城際高鐵和中西部高鐵。預計2015年中車鐵路裝備國內業務收入會出現較大幅度的下降，降幅達13.7%。2016年中車鐵路裝備國內業務收入仍將下降，但降幅收窄，預計下降4.8%。

值得注意的是，2014年起，動車組進入大批量重度維修期（4級以上維修），維修業務收入將會逐年為中車營收帶來較大提升。尤其是四、五級的大修，收益很可觀。

我們的總體預判是：從2016年起，中車維修收入將大幅增加;城軌設施建設的巨大投入對地鐵車輛的需求也將大幅增加;城際高鐵對動車組的需求亦將保持較大的增長。這三塊業務的營收增長是2016年中車鐵路裝備國內業務收入中最大的變數所在。

而海外市場則是中車鐵路軌道業務未來的發力點，現階段中車海外業務營收占比還不高，2015年上半年約為11億美元（約71億元人民幣），但未來有很大的發展空間。

國內動車組營收已到頂峰

根據國家“十三五”規劃，截至2020年，中國鐵路業務還會持續投入大量資金，全方位推動國內鐵路，尤其是高鐵的發展。2015年5月，鐵路官方就公布了鐵路“十三五”期間將建成高速鐵路至3萬公里以上，投資總額達到3.5萬億-3.8萬億元。截至2014年底，中國高鐵總里程已達到1.6萬公里，動車組1141組。2015年底，中國高鐵總里程數已經高達1.9萬公里。即2015年新增高鐵總里程為0.3萬公里，新增動車424列。那么，“十三五”期間，將新增高鐵里程數1.1萬公里，每年新增0.22萬公里。

2015年，鐵總累計采購動車組424列，總金額約802.3億元。按照目前的市場價格，平均每列動車售價取均值約2億元。

按照每萬公里需新增1413列動車計算，未來五年需要增加動車組至少1554列，每年平均新增311列。按照平均售價2億元計算，鐵總每新增1萬公里需要采購3109億元金額的動車組，平均每年622億元采購額。可見，未來五年雖然高鐵里程數量持續增加，但動車組需求數量和采購金額呈下降趨勢。中車動車組營收2015年達峰值，以后逐年下降。

要提升高鐵對動車組的需求，必須從人均鐵路密度的提升上下功夫，即高鐵要全面實現高鐵公交化，增加運營班次。高鐵運營管理從追求數量（新增軌道里程）向提供優質的運營質量（提升人均鐵路密度）轉變。目前中國人均鐵路密度僅為0.82公里/萬人，提升一倍達到日本的水平，動車組的需求提升空間都是巨大的。

2015年，中國中車已公告動車組訂單917.27億元，動車組訂單數量約為475列，可能已經達到國內需求峰值。未來五年國內高鐵線路動車組需求逐年下降，2016年及2017年的下降幅度會小些，后三年下降會較大。 預計2016年中車國內動車組收入將下降至700億元。

在高鐵公交化預期下，對動車組的需求會大大增加，這部分考量需要進一步研究觀察，目前還沒有這方面的舉措。

2014年中國的機車、客車和貨車擁有量分別為2萬臺、6萬輛和71萬輛，每1萬公里鐵路里程對應擁有量分別為0.22萬臺，0.63萬輛和7.4萬輛（截至2014年底全國普通鐵路營業里程9.6萬公里，2015年又新增了0.622萬公里）。

根據“十三五”規劃，到2020年普通鐵路營業里程達到（扣除高鐵）12萬公里，即未來五年新增不到2萬公里，平均每年0.4萬公里。相應需增加機車、客車和貨車分別為4400臺、12600輛和148000輛，平均每年分別增加880臺、2520輛和29600輛。

城軌方面，據中國軌交協會統計，國內目前已有38個城市經批準建設軌道交通，規劃總里程6880公里，到2020年，全國地鐵（包括輕軌）營運總里程將達7000公里，新增4114公里，新增地鐵需求量約為29209輛，平均每年需新增5841輛。

2015年中國中車已公告新增地鐵訂單535.9億元，其中內地訂單425.72億元，大約新增地鐵訂單6099輛。未來兩年（2016、2017年）將是地鐵需求的爆發年，預計2016年中國中車地鐵國內業務收入約為500億元，但受地鐵線施工影響（經常誤期），訂單轉化率會降低，實際可能在450億-480億元之間。

維修業務訂單的占比將越來越大

從近幾年中車公布的重大訂單來看，維修業務的訂單在總訂單中占比越來越大，特別是2015年維修訂單中，維修業務訂單金額已達國內業務總訂單金額的13.5%（2015年國內業務總訂單金額2077億元，維修訂單總金額280.35億元）。預計未來五年軌交設備維修收入將保持年均20%以上的增長。

動車組維修分為五個等級：一、二級修為日常檢修（各鐵路機務局維修），三、四、五級修為高級修（四、五級修需返廠，完全由中車壟斷;三級修中車中標率在90%以上）。

以CRH380A型動車組為例，在全壽命周期20年內，約需進行15次高級檢修，其中三級修（2年）8次，四級修（3年）4次，五級修（6年）3次。

2010年和2011年是動車組投入運營的高峰期，以此計算，2013年動車組便大規模地進入了三級維修，2014年步入四級維修。在2015年和2015年以后，除目前已交付的動車組繼續有維修需求外，2013年及未來新簽訂單交付的動車組也將在2015-2018年陸續進入五級修到三級修。

2015年預估中車動車組維修收入為126億元，2016年將達到160億元，年均按20%速度增長，2020年后動車組維修收入趨于穩定飽和。

2015年國內動車組維修訂單為189.87億元，中車維修收入預估為126億元，訂單轉化率為66%。

我國鐵路機車維修基本采用計劃預防修方式，即達到規定的行走公里或使用年限后，按照規定的維修規程進行檢修。按修程量大小劃分，機車修理分為：大修（6年檢）、中修（2年檢）、小輔修（年檢和半年檢）。其中，大修和部分中修由機車制造企業承擔，其他由各鐵路運營機務局承擔。2010年機車擁有量18000臺，6年大修一次，也就是2011-2016年每年有3000臺存量需要大修。

從中國中車的重大訂單公告來看，2013-2015年機車修理訂單分別為：30.38億元、24.63億元、8.73億元。機車維修訂單呈下降趨勢，并可能持續。 按訂單轉換率70%計算，2013-2016年機車維修營收為：21.27億元、17.24億元、6.11億元、5億元。

客車維修方面，是預防性定期檢修。2006年全國客車擁有量約為43000輛，測算2007-2016年每年有4300輛客車需要廠修，2005-2008年每年平均新增客車約1000輛，也就是2016年共有5300輛客車需要修理，以后逐年略有增加。

從中國中車重大訂單來看，2013-2015年客車修理訂單分別為：32.24億元、36.75億元、37.72億元。客車維修訂單呈小幅上升趨勢。 按訂單轉換率70%計算，2013-2016年中車的客車維修營收為：22.57億元、25.72億元、26.4億元和27億元。

貨車維修方面，鐵路貨車維修以預防性計劃修為主，狀態修為輔。2005年全國貨車擁有量約50萬輛，之后每年新增約2萬-3萬輛。目前已進入大修階段。

2014-2015年中車公告的貨車修理訂單35.44億元、27.31億元，呈現下降趨勢。按訂單轉換率70%計算，2014-2016年中車的貨車維修營收為：24.81億元、19.12億元、15.3億元。

城軌地鐵維修，目前國內各地鐵公司普遍采用計劃性檢修與臨時性檢修相結合的檢修修程，即定期檢修和故障檢修。2011年底全國城軌地鐵擁有量約為9900輛，2013年底14366輛，2014年新增地鐵約2900輛。目前中車尚沒有公告過地鐵修理訂單合同，主要原因在于，目前進入廠修階段的地鐵，即2008年以前部分，中車供貨量較少。且全國城軌地鐵新增量主要在2009年以后，尚未進入高級修理期。另外，已有的地鐵修理訂單分屬于不同地鐵公司，較為分散，單個規模小。 但2015年以后，由中車提供的城軌地鐵均進入高級修理期，這一塊修理收入有望在2016年達到40億元。

總體來看，動車組維修訂單占比較高，按動車組使用生命周期20-25年推算，2016年大部分動車組將進入大修階段（四、五級修），考慮到大修費用很高，2015年后維修業務收入將大幅提高，并有持續性。

另外，公告的訂單中未包括地鐵維修，特別是未來五年將是地鐵需求的爆發年，預計2016年維修業務收入將達到250億元。

開拓海外市場是重中之重

國內軌交業務已經開始走向飽和，產能過剩形成，這決定了海外業務必將成為中車未來軌交業務增長的新引擎，開拓海外市場是重中之重。

目前國際市場上，中車共占據的市場份額僅為19%，最主要的競爭對手是日本。

據德國SCI公司統計，目前全球鐵路市場容量1620億歐元（約12000億元人民幣），未來有望以每年3%-4%的速度增長，到2018年增長至1900億歐元（約14000億元人民幣） ，而當前中車僅占其19%左右的份額，相較于國內市場的飽和，海外市場拓展空間巨大。

根據國際鐵路聯盟2014年的統計報告，世界運營、在建和規劃高鐵的國家和地區共有22個，運營高鐵總里程22，954公里，在建高鐵線路里程12，754公里，計劃建設里程4，459公里，遠期規劃建設里程14，382公里。據統計，目前在建及未來規劃建設的高鐵里程合計達到31，595公里。

另據統計，2020年全球在高鐵上的投資將達7萬億元人民幣。從全球看，中國、美國、俄羅斯擁有全球最大的鐵路網，是全球軌道交通裝備制造業最大的市場，獨聯體、中東、南非、亞洲、南美則快速呈現出巨量需求。

目前中國可能參與的海外高鐵項目投資總規模接近9800億元。根據施工節奏及投資占比可以分為：土建施工投資4717億元;站后設備投資1080億元;高速動車組需求1473億元。我國出口的高速動車組現在完全由中國中車壟斷，意味著國際市場上，中國中車單動車組需求方面，潛在市場就高達1473億元。隨著我國動車按標準出口方式越來越受重視，除單純的機車買賣業務，中國中車還將面臨更大的市場空間。

根據已披露的數據，中國中車海外業務2015年上半年完成11億美元，折成人民幣71億元。

2015年中車海外訂單總額僅為143億元，遠低于市場預期的70億-80億美元（約500億元人民幣）。但截至2015年6月底，中車海外訂單余額約545億元，全年海外訂單結余約619.6億元，中車海外業務收入高增長有保障。

中車2013-2014年海外訂單分別為257.5億元和438.61億元。截至2015年6月底，海外訂單結余545億元，只有151.11億元訂單轉化為2014年的海外營收（2014年中車實際認列的海外營收為159.19億元）。轉化率僅為22%。

2015年中車新增海外訂單僅為143.72億元，則2015年海外訂單結余619.6億元， 若按22%的轉化率，2015年海外營收為136億元。按中車軌交業務的規律，下半年尤其是第四季度才是海外營收的主要確認期，下半年只有65億元確認為營收，顯然不符合實際情況。

考慮到中車軌交產品出口主要是城軌和機車，生產到交付周期一般在1年左右，那么2014年的訂單438.16億元的轉化率應該更高，則2015年海外訂單結余的619.6億元中的絕大部分已經到了訂單交付期，訂單轉化率應該至少達到45%，預估算2015年的海外軌交營業收入為619.6*45%，即278.82億元。

2016年中車海外業務預期較高，主要是“一帶一路”規劃下的泛亞高鐵、中亞高鐵、歐亞高鐵、中俄高鐵四條世界級的高鐵線路，在亞投行的正式運營下，會有實質性的進展。加上中國中車的品牌得到不斷強化和提升，品牌“溢出”效益將顯現，越來越多的國家會選擇中車的高性價比產品。中車海外市場份額會越來越大。我們預估2016年中車海外軌交業務營收將達到450億元以上。

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