2015：記分牌

人的天性害怕改變，但變化恰恰是投資機會。

股市

一家大型券商的研究所負責人在2015年的最后一天買到了最后一張從北京飛往三亞的機票，他感慨地說：2015年對于資本市場的人來說太辛苦了，大家好好休息休息吧。

確實，2015年中國股市出現了過山車般的行情，上半年高歌猛進，傲視全球，年中則是雪崩式的下跌，甚至出現了50%上市公司停牌的壯觀景象，中國股市第一次遇到了嚴重的流動性危機！接著在政府強力干預下，市場在下半年又戲劇性地大幅反彈。根據深交所公布的數據，2015年6月30日，深交所主板、中小板和創業板的平均市盈率分別為36倍、66倍和107倍，而到了當年最后一天，即12月31日，平均市盈率分別為31倍、68倍和109倍。而據港交所公布的數據，滬市A股2015年6月30日平均市盈率為21倍，12月31日為18倍。大家細心體會一下救市的成果，即滬深主板公司大概下跌了14%，而創業板和中小板這些所謂代表新經濟的、市值比較小的公司，估值水平不僅沒有下跌，反而有所上升。

從投資的角度，我的判斷與半年多前一樣，即A股總體的估值水平過高，雖然不排除有些公司在目前的價格具備長期投資價值，但總體風險很高。

匯市

2015年，人民幣相對美元明顯貶值。自2005年匯改以來，人民幣一直是世界上最堅挺的貨幣，當其他貨幣對美元升值時，人民幣對美元是升值，當其他貨幣對美元貶值時，人民幣對美元仍然升值，目前人民幣貶值也只是局限在與美元相比，對其他貨幣并沒有明顯的貶值。從購買力的角度，人民幣貶值在意料之中，但它所造成的恐慌卻令我有些意外。一位從事外匯交易的資深投資者告訴我說，貨幣貶值是國民財富的殺手，過去20多年，他見過太多因為匯率的波動導致國民財富大量流失的案例，比如日本、俄羅斯、印度、巴西，也包括歐元波動使歐洲財富大幅縮水的現狀。他甚至認為匯率是個人財富所面臨的最大風險來源，而且當下股市的波動也與匯市的波動有重要的關聯。

今天的中國已經成為世界上舉足輕重的經濟體，這不僅僅是體現在經濟總量已經成為世界第二號強國，還因為中國是如此經濟規模的經濟體中還能保持高速增長的唯一一個，中國經濟和貨幣的波動將深刻地影響到世界經濟。今天的中國與1980年代的日本有著根本性的不同，即中國不僅是一個產品輸出國，更是一個龐大的消費市場。比如世界上市值最高的蘋果公司，24%收入由大中華地區貢獻，由于美元對人民幣升值，蘋果產品在中國售價提高，這已經影響到投資者對蘋果業績的判斷。

人民幣與美元匯率未來如何變化，考驗著中美兩國決策者的智慧。

周展宏理時資本創始合伙人，界面網絡合伙人。著有《投資者的計分牌》一書。業余他還運營著一家微信公號“能力圈”（AbilityCircle）。他的申明是：文章中所提到的公司他可能投資了也可能沒有。投資有風險，本文不構成對任何人的投資建議

百萬投資組合

去年7月底，在證券市場大幅下跌之后，我在本專欄推出了一個百萬投資組合，踐行我熊市買股的理念。迄今為止，我們這個組合只有7個交易日（包括本次），收益率約為11.8%（見后表）。雖然時間很短，但納入投資組合的公司已經發生了滄海桑田般的變化，首次推出時的5家公司如今只剩一家還在上面，倒不是我喜新厭舊，原因有兩個：一是因為當初推出時我配置了大量私有化套利的標的，這些套利標的在過去半年里已經漸漸明朗化，股價已經大幅上升，而它們的獲利空間是有上限的，所以我們退出了不少私有化套利投資，這類投資中的典型代表就是我們曾重倉的航美傳媒（NASDAQ：AMCN）。同時，我們也不斷在組合中加入類似的私有化套利標的——因為交易日太少的關系，實際上這個投資組合還錯失了一些這類投資機會。另一個原因則是市場變化實在太快，導致我們持有的標的基本面出現了實質性的變化，這類投資的代表是去哪兒（NASDAQ：QUNR），關于它與攜程的恩怨情仇我已經多次在本專欄撰文詳解，就不再贅述。

我們的投資組合已經在過去半年加大了長線投資的倉位，但目前收益甚少，甚至可能是負收益。巴菲特早年做對沖基金的時候有穩定的業績回報，正是因為他將套利作為投資組合的重要組成部分，在市場低迷的時候，如果只做套利將會獲利更高，而在市場樂觀情緒高漲的時候，我們就會希望長線倉位多一點——此時，我多希望半年前我們的組合只做私有化套利呀！另外，我們還沒有把A股的公司納入投資組合，我希望今年有機會將A股公司加入進來。

一級市場

2015年我寫過一篇專欄，表達了我對新三板這個一級半市場看好。不僅僅是寫文章，去年我也將自己家庭財產的一部分從二級市場退出，投入一級市場的汪洋大海里去了。進入一級市場之前，我征求了很多具有豐富投資經驗的朋友的意見，他們告訴我，一級市場水很深，他們有些朋友7年前投資的PE基金到期后無法退出，不得不一再延期。我很清楚，那些投資翻100倍甚至1000倍的故事只是一級市場投資里可能不到千分之一甚至萬分之一的故事，其他的故事大都是投資失敗的教訓和平淡無奇的回報。不過，毫無疑問，中國已經進入股權投資的時代。首先是因為改革開放30多年，已經積累了大量民間資本;其次，中國已經進入經濟轉型期，大量傳統的資本和資源密集型的商業模式已經崩潰，轉向更加依賴人力資本的商業模式，服務業越來越發達的同時伴隨著制造業的式微。人的天性害怕改變，但變化恰恰是投資的機會。最后，但不是最不重要的，中國二級市場的估值水平長期居高不下。

去年，China First Capital的創始人兼董事長Peter Fuhrman在《財經》雜志撰文說，“在過去10年中，LP（有限合伙人）們只從中國PE手上拿回了所投資金的30%;而在同一時期的美國，這個數字是200%”。“中國PE的悖論是，真正完成投資的項目越來越少，能盈利退出的項目越來越少，企業估值卻遠遠高于其他地方。”雖然是一級市場新兵，我也感受到了Fuhrman所說的悖論，我認為這與二級市場沒有本質不同，關鍵還是常識和獨立判斷的稀缺，也是羊群效應和擊鼓傳花式的投資方式的必然惡果。對于我在信息極其不透明的一級市場的冒險，前途如何還是未知數，我是抱著如履薄冰、如臨深淵的心態進入這個游戲的。

書籍

去年我閱讀了在中國高科技圈里特別流行的《三體》三部曲，這套系列小說值得一讀，對于作者劉慈欣的想象力我充滿敬意。我同意《三體Ⅲ》推薦序作者嚴鋒的觀點，即“第一部最有歷史感和現實性;第二部的完成度最高，結構最完整，線索最清晰，也最華麗好看;而《三體Ⅲ》則是把宇宙視野和本質性的思考推向了極致”。被雷軍總反復宣揚的“降維攻擊”出現在第三部，不過，我覺得第三部存在一點小小的邏輯瑕疵，即當“萬有引力”號廣播三體星系的位置后，三體人就立即不再攻擊地球了。我覺得正常情況下，既然三體星球自然條件那么惡劣，而且位置已經暴露了，他們應該繼續執行之前計劃，先占領地球，再慢慢尋找下一個落腳地。因為即便太陽系的位置已經暴露，地球也處于危險之中，總比直接暴露位置的三體星球更安全一些。當然，三體人的思維方式可能也是我這個地球人所不能理解的。去年對于相信“降維攻擊”的雷軍先生領導的小米而言是異常艱難的一年，也是走下神壇的一年。上一年回顧時，我即表達了華為手機可能會對小米形成沖擊，事實是華為去年成了在高端手機市場最成功的國產品牌，華為的崛起證明了產品領先仍然是商界致勝的法寶，商業模式、思維可以贏得一時的勝利，最終仍然必須體現到用戶可以感知的產品和服務上才可持續。

另一本值得一讀的書是《查理·芒格的智慧——投資的格柵理論》。去年我推薦了《窮查理寶典》，那是芒格的演講集和箴言錄，而今年這本由羅伯特·哈格斯特朗撰寫的書，跟芒格關系不大。他只是根據芒格的思想，介紹了與投資相關的各個學科，包括物理學、生物學、社會學、心理學、哲學、文學和數學等。實際上是說投資需要通才教育，需要觸類旁通的智慧。作者哈格斯特朗很有名，也是去年熱銷的《巴菲特之道》的作者（譯者是去年介紹過的楊天南先生），他寫的《巴菲特的投資組合》也是一本值得特別推薦的投資著作。

最后是私貨。我自己去年也出了一本投資專著，名為《投資者的記分牌》，書名來自巴菲特的一個類比。巴總認為，投資者投資，就像棒球運動員打捧球一樣。一個棒球擊球運動員很清楚，要讓自己身旁的記分牌不斷地滾動增加，盯著記分牌是沒有任何益處的，他必須全神貫注地盯著球才行。二級市場投資者也是一樣，他應該很清楚，如果他想自己的財富不斷增長，時時盯緊股票的報價是沒有用的，他必須盯緊自己所投資企業的經營情況才行。這本書是我投資日志的合集，可能沒有什么驚人的洞見，但我認為自己至少做到了通俗易懂、邏輯清晰，也有很多真實的和正在發展的案例，借此機會推薦給對投資感興趣的讀者。

回到開頭，那位大型券商研究部門負責人肯定沒有想到，回來上班的第一周就是兩次熔斷，A股幾天之內就跌去了15%。過去一年對做資本市場的人很難，而接下來的一年可能更加艱難。祝大家新年好運！