2015：轉型期

30年的高速增長讓人們有了強烈的緊迫感——如果我的投資不能獲得很高收益，我將會被社會甩到身后，這種緊迫感導致對股市、低等級信用債和互聯網P2P、小額貸款的偏好，人們已在高風險資產上傾注了太多。

譚松珩銀行投資經理，專注資產管理和宏觀政策分析

不管是從金融從業人士還是普通人的角度，2015年中國經濟和金融市場所呈現出來的癲狂與脆弱、暴漲與波動都給人留下了深刻的印象——這種脆弱性甚至帶到了2016年：由于人民幣匯率波動，引發全球金融市場不穩定，繼2008年之后，中國再度成為世人關注的焦點。

而對我自己來說，身處資產管理行業，為客戶管理上百億資金，親歷市場的波詭云譎，自然是另一番體驗：與2014年純粹的股債牛市不一樣，2015年投資交易的難度顯然比往年更強——更別說市場走勢推翻你分析框架時帶來的無力感了。

不過，哪怕經歷了掙扎與痛苦，能夠不負客戶所托、確保收益，還能在夜深人靜的時候總結2015年的得與失，展望一下2016年，也算是一種幸運了吧。

從“瘋牛病”到“資產荒”

成功預測到2014年的“股債雙牛”，讓我自信滿滿地進入2015年——經歷了2014年12月的調整，債券市場無視資金面的緊張，奮力上漲，而股市則延續著2014年末的暴走——伴隨股票指數走高的，還有股票交易量、新開戶數和證券公司的兩融余額，加上各類配資公司和私募基金的結構化產品，整個股市高杠桿的脆弱性和投機熱潮已十分高漲。

回過頭看，此時A股已經顯示出對流動性和杠桿的極度依賴：每次證監會對兩融進行監管，A股便會大跌——只是在當時，所有人都沉浸在群體步調一致的幻覺里，沒有人對市場發出的警告有所反應。

而在當時，實體經濟延續了2014年的疲軟態勢，汽車和手機等銷量不斷下滑，房地產去庫存路漫漫——大宗商品雖然在3月政府刺激經濟時有所反彈，但總體依然處于下滑趨勢里。

2015年3月，政府主導對經濟兜底，投機風起，高度依賴杠桿資金的股市開始從債市“吸血”，投資者也開始信心滿滿地從各類產品中撤資來投資股市——我們產品的募集難度變大了，所有人都在投資股市，而銀行開始大規模介入股票質押融資及私募結構性產品，為投資股市的資金提供杠桿。于是，股市開啟瘋牛模式，直線飆升，而作為避險資產的債券則遭到了拋售——這是2015年債市面臨的第一次調整。

瘋牛病在5月達到高潮，又因證監會監管杠桿而夢碎，引發2015年第一次股災——恰如1987年的美國股市，垃圾債券市場崩盤導致杠桿消失，最終引發美股閃崩那樣，杠桿資金一夜消失，股市終于重回基本面——暴跌后又是暴跌，資金四下逃竄，終于回到了熱錢最愛的地方——一線城市房地產。

有什么是我始料未及的？股災之后的消費，不光是餐飲和電影，還包括房地產和汽車這類大宗消費迅速地崛起了。不光一線城市地產價格出現明顯反彈，連汽車銷量都走出了深V——工業的走軟和服務業的走強似乎給了人們經濟改革已有成效的錯覺，然而我們都知道，那只是中國經濟高速增長的歷史帶給人們的幻覺而已。

然而股災帶來的并不止這些，實體經濟的疲軟、信用風險的加深以及美聯儲加息的強烈預期，本身就會導致資本流出中國，而一個杠桿的、看漲的、需要資金的股市則在吸引資金留在本國——在股市失去吸引力后，資金的外逃似乎已經無法阻擋，人民銀行8月11日宣布匯率中間價改革，拉開了人民幣貶值的序幕。而隨著國內經濟增長的不斷放緩，信用風險逐漸暴露，讓金融機構極度謹慎，不敢放貸、不敢投資股市，只能購買低風險的債券，“資產荒”就這么產生了，過多的資本追逐過少的資產，這導致資產回報率過低，也可能會引發新的問題。

而實體經濟方面，“資產荒”顯著地影響了一線城市的地產市場，一線城市地產呈現出明顯的投機特征：號稱“價值洼地”的深圳房價領漲，而明顯沒有投資價值的近郊、衛星城房價也漲幅突出。

波瀾壯闊的2015年成為了一個新時代的紀元，在今年里中國逐漸摒棄了過去依靠投資拉動的經濟模式，7年的全球寬松環境即將作古，而中國也將在這幾年里選擇它的道路：是走向老齡化的日本社會，還是更為健康的美國社會。

慢投資也是投資

30年的高速增長讓人們有了強烈的緊迫感——如果我的投資不能獲得很高收益，那么我將會被高速發展的社會甩到身后，甚至不能在通貨膨脹面前保存我的資產。這種緊迫感給了人們很強的風險偏好，股市、低等級信用債和互聯網P2P、小額貸款，人們已在高風險資產上傾注了太多。

或許高速增長的經濟讓這些高風險投資有了很好的歷史回報，但2015年實在讓所有高風險資產的投資者遭遇了不同程度的損失：股市經歷暴漲之后的三度股災、互聯網P2P及小額貸款公司跑路已經不是新聞、債券市場上違約事件頻發，每個事件都讓投資者損失慘重，這讓我們不得不思考另外一個問題：不顧風險，瘋狂追求高收益的投資模式是否適合現在的市場？

而由于2015年遺留下來的“資產荒”問題，2016年極有可能在其他市場上出現類似“股災”這樣的情況——可能是一線城市的房地產，也可能是信用債市場，謹慎投資，尋求穩定但低收益的資產標的，或者干脆持幣等待更好的機會，也許是最優的選擇。

另一方面，即將轉型的中國經濟也將給每個人的命運帶來不確定性——特別是上一次經濟轉型已是近20年前，很多人對此已沒有記憶，更談不上擁有指導前行的經驗或者教育的時候，這種不確定性更值得我們關注。

而在上一次經濟轉型中，無數之前被羨慕的好職業和好人生被打入到了社會底層，而新崛起的行業卻帶來了新的社會上層——社會階層可能會因2016年的去產能政策而發生重大的改變，地產、傳統金融業及工業可能會承受打擊，而高端服務業也會受到影響，資產價格可能會下跌，抄底時機可能會顯現，而普通人的社會階層是上升或下降將會取決于某一個微小的決策——前提是他還有資本做決策。

古人說，晴帶雨傘，飽帶饑糧。或許說的就是2016年的某個時刻——2015年的人均收入增速減緩，而2016年可能會變成收入負增長。節約開支，謹慎投資，保存實力，或許是2016年的理財主旋律。