我國上市公司跨國并購財務績效的影響因素研究

關鍵詞：跨國并購；上市公司；財務績效；國際化戰略；核心競爭力；企業文化；國際市場；組織學習

摘要：近年來，我國多家制造業企業通過跨國并購實施國際化戰略，期望通過獲取外部知識和技術資源來提升企業的核心競爭力。因此，評估跨國并購的績效，特別是財務績效自然成為研究的熱點。以2001～2014年國內發生跨國并購的32家制造業上市公司為分析對象，對影響這些上市公司財務績效的主要因素進行多元回歸分析，發現：并購方資產規模與總資產周轉率、流動比率呈正相關，文化差異與流動比率、凈資產收益率呈負相關，獲得被并購企業的權益比率對總資產周轉率、流動比率、凈資產收益率的影響不顯著。

中圖分類號：F272.3； F406.7

文獻標志碼：A文章編號：1009-4474（2016）04-0069-07

Abstract： In recent years， many Chinese manufacturing enterprises implement the internationalization strategy through crossborder M A and expect to acquire external knowledge and resources to improve the core competitiveness. Therefore， evaluation of the enterprises performance， especially financial performance become the focus of research. The authors selected 32 manufacturing enterprises from stock market listed companies， which performed crossborder M A in 2004-2014， and did the multiple regression analysis about the effect factors of these enterprises financial performance. The results indicate that the asset size positively correlated with TAT and CR， the cultural differences negatively correlated with CR and ROE， and the equity ratio of target company has no significant effect on TAT， CR and ROE.

一、引言

隨著我國外向型經濟的不斷發展，企業面臨的市場競爭愈來愈激烈，在國家政策的引導下，實施國際化戰略、學習新的知識技術逐漸成為我國很多企業提高核心競爭力的重要途徑。由于投資周期短、見效快等特點，跨國并購在企業國際化發展中備受關注。從我國近幾年跨國并購的發展趨勢來看，并購的規模及數量〔1〕整體呈上升趨勢（見圖1）。圖1顯示，從交易金額來看，近年來中國企業跨國并購的交易金額增長迅速，2012年達到了669億美元；從并購數量來看，2014年并購數量激增，達到272起，環比增長達到36%。

作為國民經濟的支柱產業，制造業是我國經濟增長的重要力量，也是我國企業跨國并購領域中的主力軍之一〔2〕。作為跨國并購的主力軍，制造業進行跨國并購的目的多是獲取新的技術和知識等資源以提升企業的核心競爭力。但是由于國家之間存在差異，導致整合存在很大的不確定性，國際并購的成功率較低，從創造經濟價值的角度衡量，并購難以為股東帶來效益；特別是由于知識的隱含性和路徑依賴等特征的影響，以獲取知識資源為導向的國際并購更加困難〔3〕。如何客觀評價影響跨國并購績效的因素，對于促進我國技術導向型企業成功實施跨國并購、完成國際化戰略具有重要的現實意義。本文選取2001～2014年我國發生跨國并購的制造業上市公司為研究對象，將并購方企業規模、文化差異及獲取被并購方的權益比率三個變量作為自變量，將企業財務指標中的總資產周轉率（TAT）、流動比率（CR）及凈資產收益率（ROE）作為因變量，分析他們之間的相關性，從而探索企業跨國并購財務績效的影響因素。

二、相關文獻回顧

并購的績效一直是戰略研究領域關注的核心問題，而并購后企業的績效表現是多方面的，包括財務績效和創新績效以及戰略目標的達成等，但多數學者認為，財務績效是衡量企業并購績效的基本指標〔4〕。

國內外學者對跨國并購績效的研究結果存在著較大的差異。張孔宇通過對2000～2004年的22家上市公司的研究，發現：除了第一年主營業務利潤率增長不顯著外，上市公司在并購后3年內總資產收益率和超額主營業務利潤率都顯著增加〔5〕。王謙對2000～2005年期間發生并購的30多家企業進行研究，發現反映企業盈利性和成長性的指標值在并購后第二年有所上升〔6〕。李善民、朱滔等以滬深股市40家上市公司為樣本，指出公司并購后1～3年內，大部分并購公司股東遭受了明顯的財富損失，并購并沒有給收購方創造財富，并購公司當年績效雖有所改善，但是后面會降低〔7〕。王海對聯想并購IBM PC業務案例進行研究發現，聯想明顯處于劣勢，從盈利能力、償債能力、資金結構等方面的財務指標分析，其并購后的業績不如意〔8〕。褚音選取了2000～2004年發生跨國并購的上市公司進行研究，發現上市公司的財務績效并沒有因海外并購而提高，盈利能力反而大幅下降，只是償債能力增大，經營能力有所上升〔9〕。國外學者Dickerson通過對英國企業跨國并購的研究發現：和并購前對比，并購企業的利潤率幾乎沒有提高，反而有下降的趨勢〔10〕。Ravenscraft Scherer對美國471家公司的跨國并購進行研究，發現并購后財務績效表現欠佳〔11〕。

總之，對于跨國并購后財務績效的表現，學者們各執一詞，多數學者認為并購后企業財務績效的表現下降。究竟是何原因導致跨國并購的財務績效下降，或是何原因導致跨國并購的財務績效上升？在此探索跨國并購績效的影響因素就顯得尤為重要。

在跨國并購績效的影響因素方面，國內外大多數學者的研究視角集中在組織因素、行業狀況、體制狀況、并購過程的操作方法和整合方法等方面的因素對于跨國并購績效的影響，特別是在交易、組織、環境等三個層面。

從交易層面看，Lakonishok等通過研究發生在1976～1989年美國銀行業并購案例后發現，獲得被并購方的權益越大，并購的成功率以及并購后得到的績效會更加明顯〔12〕。Tim Vijh的研究分析了美國企業1970～1989年間發生的947件并購事件，認為企業在并購中用現金支付比股票支付能夠取得更好的財務表現〔13〕。

從組織層面看，馮根福、吳林江通過對1995～1998年間我國上市公司201家企業跨國并購的績效的研究，發現并購雙方的行業相關性對企業財務績效產生正向影響〔14〕。Vermeulen Barkema從組織學習、知識轉移的觀點出發，研究了荷蘭1966～1994年發生的1349起并購案例，認為并購經驗會對并購績效產生正向的影響〔15〕。Yiu Makino通過研究發現，并購方企業規模與企業跨國并購績效的存在正向影響的關系〔16〕。

從環境層面看，國內外學者所提出的影響因素包括經濟法律狀況、匯率、文化差異等。Harris Ravenscraft用實證的方法驗證了國際并購的收益與匯率存在相關關系〔17〕。朱勤等通過對2000～2008年滬深上市公司的38起并購樣本的研究，發現東道國環境，包括制度環境及文化環境等因素對我國跨國并購績效的影響比較顯著〔18〕。李明、徐強和徐化兵等選取2006～2007年間A股上市的企業發生并購的企業作為樣本，發現并購方的文化強度相對被并購企業越強，則并購績效越好〔19〕。

從上述研究成果來看，影響企業跨國并購績效的因素是多方面的，這些研究對于探索企業跨國并購績效的影響因素做出了積極的貢獻，同時也為進一步研究提供了良好的理論基礎。從我國跨國并購的現狀來看，西方國家的技術型企業選擇被中國企業并購，多數是為了緩解財務壓力或尋找合作共贏〔8〕。從跨國并購的特征來看，文化差異是客觀存在的，而文化差異往往導致并購整合的失敗，從而影響財務績效的表現〔20〕。從并購后的整合來看，獲取目標企業的權益越大，企業在整合中的話語權就會越多，從而對并購后的運營產生影響。因此，本文選取并購方資產規模、文化差異及獲取目標企業的權益三個指標作為影響并購財務績效的三個因素。

對于并購的財務績效而言，有些學者使用事件研究法，通過衡量并購后股票價格的變化情況來評價跨國并購的績效。但考慮到目前中國股票市場成熟度較低，股票中非流通股的價值和流通股的價值不完全相同，股票價格的變化不能完全反映企業的經營情況等客觀情況的存在，本文認為將股票價格作為衡量企業績效的指標具有一定的局限性。另一方面，由于并購后的整合，企業的并購表現往往會相隔較長一段時間才體現在財務績效上，因此本文采用了并購發生后兩年的總資產周轉率（TAT）、流動比率（CR）及凈資產收益率（ROE）三個會計指標變化來反映企業的財務績效。

三、理論假設

（一）并購方企業資產規模對跨國并購財務績效的影響

從企業國際化發展的歷程來看，并購導向、國家政策、研發基礎等都是影響企業國際化發展的重要因素。而技術導向型企業的跨國并購一般交易規模較大，因此要求企業具有一定的資產規模，因為資產規模反映了企業的融資和抵御財務風險的能力。本文以并購發生當年企業的總資產表示并購企業的資產規模（ASSET），并購方規模越大，越有可能在完成跨國并購之后從中獲得更好的財務績效，因此我們認為：

H1a：并購方資產與并購后兩年并購方總資產周轉率正相關；

H1b：并購方資產與并購后兩年并購方流動比率正相關；

H1c：并購方資產與并購后兩年并購方企業凈資產收益率正相關。

（二）文化差異對跨國并購財務績效的影響

并購雙方企業所處的文化環境的差異是跨國并購的重要特征之一。企業在并購后如何進行目標企業的整合，特別是文化整合，是關系到能否消化吸收目標企業的技術知識、實現企業的持續創新，從而為企業創造經濟效益的重要因素〔21〕。Parkhe在研究中發現，國別和文化的差異對于組織獲取知識的能力會產生消極的影響〔22〕。Prahalad和Bettis認為，文化沖突與誤解會阻礙信息的共享和學習〔23〕。因此，文化差異（DIFF）對于企業跨國并購的績效具有重要的影響。

文化差異對于企業的影響自20世紀80年代以來一直受到學術界的關注。荷蘭學者McSweeney通過對IBM公司世界各國的分支機構進行研究，發現文化差異與企業的管理績效之間存在顯著的相關關系，并在此研究的基礎上開發了用于比較國別文化差異的文化維度理論〔24〕，其將不同國家的文化分為個人主義（IDV）、男性度和女性度（MAS）、權利距離（PDI）、不確定性避免（UAI）〔7〕等四個不同的維度，該理論在跨文化管理領域得到了廣泛的應用。美國學者Morosini等為了更直接地分析文化差異對企業績效的影響，在McSweeney研究的基礎上開發了一套計算公式〔25〕：

DIFFi=∑4i=1（Iij-IiCN）。

將該公式運用到我國企業跨國并購研究中，DIFF表示j國與我國的文化差異，Iij表示j國在第i個維度上的得分，IiCN表示我國在第i個維度上的得分，而i（1～4）的取值則分別為IDV、MAS、PDI和UAI四個維度的值。通過該公式可以計算出國家文化差異，而企業文化受到國家文化的影響，所以并購方和被并購方之間文化的差異越大，并購后的文化沖突就會越嚴重，企業整合就需要更多的人力和物力，因此我們認為：

H2a：并購雙方所在國家文化差異與并購方兩年后總資產周轉率負相關；

H2b：并購雙方所在國家文化差異與并購兩年后并購方流動比率負相關；

H2c：并購雙方所在國家文化差異與并購兩年后并購方凈資產收益率負相關。

（三）獲得并購目標企業的權益對跨國并購財務績效的影響

獲得并購目標企業的權益是指獲得被并購企業的資產額占其總資產的比例，即為權益比率（EQUITY），權益比率的大小反映并購企業對目標企業的控制能力強弱。如前所述，Lakonishok的研究發現，并購目標企業的權益對并購的成功以及并購后的績效具有積極的作用〔12〕。獲得的權益比率越高，對并購的成功及績效影響就越明顯，主要原因在于并購企業獲得目標企業權益比率大，控制目標企業的資源多，有利于企業減少并購后的阻力，能夠更好地加強對于并購及整合過程的控制，從而提升在并購后獲得較好績效的可能性。因此我們認為：

H3a：獲得并購目標企業的權益對并購后兩年并購方企業總資產周轉率會產生正向影響；

H3b：獲得并購目標企業的權益對并購后兩年并購方企業的流動比率產生正向影響；

H3c：獲得并購目標企業的權益對并購后兩年并購方企業凈資產收益率產生正向影響。

四、實證分析

（一）樣本及數據來源

本文選取我國2001～2014年32家發生跨國并購的制造業企業為觀察對象，分析這些企業在并購發生后兩年財務指標的表現情況，并以此為樣本進行了實證研究。并購企業的數據主要從清源數據中心的并購報告及企業公開年報中獲得，財務數據則通過各上市企業公開的財務報表獲得。在采集數據時遵循以下條件：（1）跨國并購交易已經發生；（2）并購方為中國企業，被并購方為非中國企業；（3）并購企業是在滬深上市的制造業企業；（4）如該企業在一年內發生兩起及以上跨國并購案件，選取交易額最大的一次。

（二）實證模型

根據上文的分析，本文選取三個分別反映企業并購財務績效（PER）的指標，分別是：反映企業運營情況的總資產周轉率（TAT）、反映償債能力的流動比率（CR）、反映盈利能力的凈資產收益率（ROE）。另外選取了可能對企業并購財務績效有影響的三個因素，分別是：組織層面的并購方企業規模（ASSET）、環境層面的國家文化差異（DIFF）、并購交易層面的獲得被并購企業權益比率（EQUITY）。本文以這6個指標建立多元回歸模型：

PER（TAT/CR/ROE）=ɑ+β1ASSET+β2DIFF+β3EQUITY+ε。

其中：ɑ為常數項；β1，β2，β3為相應自變量的待估系數；ε為隨機干擾項。

（三）實證結果分析

1.描述性統計分析

表1為數據的描述性統計分析結果。從表1可以看出，我國制造業上市公司跨國并購時，獲得目標企業的權益平均為74.71%，表示我國制造業企業在跨國并購中整體上獲得了目標企業的大部分資產；從并購方的資產總額來看，最大值與最小值相差很大，這表明本文選擇的樣本既包括大企業也包括小企業，樣本的選擇較為全面；從文化差異

值來看，均值為76.07，表明企業在選擇并購企業時文化的差異還是比較大的。從因變量的描述性統

計來看，并購企業的第二年凈資產收益率的標準差為24.34，說明不同并購企業并購后第二年凈資產收益率有很大的差別，不同企業在并購后的績效有不同的表現。

2.相關性分析

本文運用SPSS22.0對所有數據進行Pearson分析，結果見表2。從表2可以看出，樣本企業的自變量EQUITY與自變量DIFF相關系數為054，因變量TAT與自變量log（ASSET）相關系數為0423，因變量CR與自變量log（ASSET）相關系數為-0451。其他各變量之間相關系數的絕對值在04以下，不存在多重共線性，因此可以做回歸分析。

3.回歸分析

本文運用SPSS 22.0對樣本數據進行回歸分析，表3和表4為回歸分析結果。表3顯示，三個模型的R2均大于0.1，說明模型擬合度較好，各個自變量能夠較好地解釋其對應的因變量，可以認為該模型整體具有線性關系。

從表4可以看出，模型整體的線性關系較為顯著，而給定t檢驗使用顯著性水平α=0.15，模型1中并購方的資產規模通過t檢驗，模型2中通過檢驗的是并購方資產規模，模型3中則為文化差異。

4.實證結果分析

由表5可以看出，有三個假設通過了變量的顯著性檢驗：并購方資產對并購兩年后總資產周轉率和并購兩年后流動比率正相關，文化差異對流動比率和凈資產收益率負相關；而其他的假設沒有通過顯著性檢驗。

（1）通過顯著性檢驗的假設。

并購方資產規模（Asset）：表4中模型1的回歸系數為0.28，P<0.15，t=2.621，通過了顯著性檢驗，與因變量總資產周轉率正相關，與原假設H1b一致，原因在于在并購發生時企業的總資產規模大，擁有的資源多，在并購發生后能夠更好地進行整合，因此并購后的運營效果也好。模型2中的回歸系數為0.32，通過了顯著性檢驗，與因變量流動比率正相關，與原假設H2b一致，原因在于并購方規模大擁有資源多，并購效果好，并購后能夠很好地整合，不需要進行過多的舉債從而流動比率高，短期償債能力好。

并購雙方文化差異（Diff）：表4中模型3的回歸系數為-0.73，P<0.15，通過了顯著性檢驗，與因變量流動比率負相關，與原假設H2c一致，原因在于并購雙方所在國家文化差異大，在并購整合過程中文化沖突嚴重，導致整合效果受到很大的影響，企業經營不好，需要舉債度日甚至資不抵債，不能為企業股東創造價值。

（2）沒有通過顯著性檢驗的假設。

獲得被并購企業的權益（Equity）：在表4模型中獲得被并購企業的權益都沒有通過顯著性檢驗，說明在本文的樣本中數據驗證該變量對企業的并購績效沒有影響，原因在于企業有一個董事會，所有的股東當然會為企業的發展考慮，不會做出對企業有害的決定，同時如果對并購后的企業擁有控制權，還有可能獨斷專行，反而抑制了企業的發展，會產生負相關的影響。

五、結論與建議

（一）研究結論

（1）并購方資產規模對并購后的財務績效有顯著的正相關關系。這說明并購過程中，并購方的資產規模能給并購的順利進行起到保駕護航的作用。相反，如果企業沒有達到一定的資產規模，在并購中抵御風險的能力就相對較弱，從而影響并購的績效。

（2）并購雙方的文化差異對并購后的財務績效有顯著的負相關關系。從回歸結果可以看出，凈資產收益率作為財務績效的指標，與文化差異值呈現出顯著的負相關關系。這說明，文化的差異往往會影響組織員工的溝通，從而影響知識的交流與共享，對企業跨國并購后的研發及經營產生不利的影響，進而影響企業財務績效表現。

（3）獲得目標企業的權益與財務績效相關性不顯著。從回歸結果可以看出，獲取目標企業的權益與財務績效的假設不僅不顯著，還有兩個沒有通過一致性檢驗，這說明在跨國并購過程中，企業雙方不會因為并購方話語權的強弱而影響并購后的財務績效表現。相反，獲得目標企業的權益越小，反而可能會使得雙方的心理上更容易接受對方，對于目標企業來說，更像是一種合作共贏，而非主仆或上下級關系。

（二）建議

從本文的實證研究發現，影響我國跨國并購的因素有很多而且是不斷變化的，不同企業的情況會有很大的不同。某些因素是決定并購能否成功的關鍵，也是影響企業績效的關鍵，因此我們要找到這些影響企業并購績效的因素，對于那些與企業并購績效有正向影響的因素應該充分發掘，而對于會導致并購失敗的因素則應該盡量去規避。

（1）把握并購時機，避免盲目跟風?？鐕①徥且粋€復雜且影響深遠的戰略行為，如果成功則能夠給企業的利潤帶來新的增長點；而一旦失敗，對企業的影響可謂同樣深遠。因此企業在國際化過程中應該考慮自身的情況，在選擇進行跨國并購時要把握好并購時機，只有企業實力已經有了一定的積累之后，才能確保降低并購的風險。

（2）加強事前調研，制定完整方案。企業要想成功完成跨國并購，需要在并購前做好調研工作，對目標企業所處的政治、文化和經濟環境等進行詳細周密的調查，從而更清楚地了解被并購企業的情況，規避并購過程中潛在的風險。企業要充分準備，制定完善的并購方案方能完成并購。

（3）獲取合理權益，選擇合理方式。在跨國并購中要充分考慮并購方式問題，一味地企圖獲取被并購企業的所有權，反而有可能會因此導致并購的失敗。一旦并購失敗則帶給企業的影響往往是難以接受的，而選擇合理的方式，更能夠給雙方帶來愉快的并購過程，實現并購后的協同效應。

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（責任編輯：葉光雄）