中央政府債務管理政策實踐的國際經驗與發展動態*

張雪瑩 孟 穎 劉 夢

中央政府債務管理政策實踐的國際經驗與發展動態*

張雪瑩 孟 穎 劉 夢

2008年金融危機爆發后，大多數國家的政府債務水平顯著攀升，政府債務管理越來越受到各國政府的重視。危機后的宏觀經濟環境更加錯綜復雜，理論界對政府債務管理的制度安排以及政府債務管理方法的有效性進行了深入探討。本文從政策目標、管理方法、績效評價及對金融市場穩定的影響等方面對中央政府債務管理實踐的國際經驗和發展動態進行了綜述，以期對我國政府債務管理提供借鑒和參考。

政府債務 債務管理 金融穩定

作者張雪瑩，經濟學博士,山東財經大學金融學院教授(濟南 250014)；孟穎，山東財經大學金融學院碩士研究生(濟南 250014)；劉夢，山東財經大學金融學院碩士研究生(濟南 250014)。

2008年金融危機的爆發使得各國政府紛紛實行擴張性財政政策以緩解經濟衰退的壓力，這種做法直接造成了全球主要經濟體債務水平的顯著上升。國際貨幣基金組織（IMF） 2015年財政監測報告的數據顯示：發達國家一般政府債務總額占GDP的比重由2007年的72.1％大幅上升至2014年的105.4％。考慮到近年來歐洲主權債務危機爆發造成的巨大不良影響以及目前世界經濟增長仍呈現出的不確定性，IMF預計在未來三到五年內，主要發達國家的政府債務水平仍將處于高位，如表1所示。

表1 一般政府總債務占GDP的比重 單位：％

由于政府債務組合龐大的規模和復雜的結構，政府債務管理問題一直是各國政府關注的焦點。良好的債務管理能夠促進一國經濟的發展，低效的債務管理則會對國家的金融穩定構成潛在威脅，甚至引起主權債務危機。本文梳理了近些年來中央政府債務管理實踐的國際經驗和發展動態，以期為我國的政府債務管理實踐提供參考。

一、中央政府債務管理政策的目標和制度安排

在過去很長一段時間里，人們普遍認為，政府債務發行以及相關的債務組合管理從屬于貨幣政策或財政政策。然而，按照IMF（2014）發布的《公共債務管理指引》，政府債務管理在政策目標和政策工具等方面有著較強的獨立性，應當處于與財政政策、貨幣政策并列的地位，其政策目標和工具都應與財政政策和貨幣政策有所不同。

從政策目標上看，政府債務管理的目標是在控制風險和盡可能降低中長期成本的條件下滿足政府的融資需求，其重點在于進行風險和成本控制，從而確保公共債務總量和增長率都處于可控水平。而貨幣政策的目標則主要集中在維持幣值穩定上，包括物價穩定和長期利率穩定，同時降低失業率、促進經濟增長以及維持國際收支平衡。財政政策的目標則是通過對政府收入、支出的管理以及對稅收、消費政策的運用實現產出穩定并使社會資源在企業部門和家庭部門之間合理分配。從政策工具上看，政府債務管理政策的工具包括利率互換、債務回購、新債發行等多種手段，以調節政府債務的發行結構和存量結構。而財政政策的工具主要包括稅收制度、公共支出政策、轉移支付政策等，貨幣政策的工具則包括再貼現政策、公開市場業務、存款準備金率、利率政策、匯率政策等。

梳理各國的實踐經驗，政府債務管理機構的設立主要可分為三種模式，具體如表2所示。在前兩種模式中，政府債務管理部門和財政部（或中央銀行）之間是縱向授權關系，而代理機構模式中政府債務管理機構和財政部之間的關系則為橫向委托代理關系。

表2 政府債務管理機構模型

究竟哪種機構設置是中央政府債務管理的最佳模式？國際經驗并沒有給出明確的答案。上世紀90年代初，一些OECD 國家基于使貨幣政策更具有獨立性的目標將政府債務管理的職責交予獨立機構，從而一方面使中央銀行避免受到政府融資成本最小化目標的影響，專注于通貨膨脹管理；另一方面獨立于央行的政府債務管理部門也會通過改善責任制和專業化提高債務管理的效率。Cassard和Folkerts-Landau（1997）總結了設立獨立的政府債務管理部門的優點：保護中央銀行的獨立性，防止政府債務管理被政治因素干擾，提高債務管理的透明度，運用現代風險管理技術進行債務管理，傳達出使政府債務管理政策與貨幣政策相互獨立的意圖等。有些學者則認為基于中央政府債務管理的復雜性和重要性，獨立機構并沒有進行有效債務管理的能力，政府債務管理應該繼續由中央銀行進行。近年來，IMF、BIS、世界銀行等機構的研究表明政府債務由中央銀行管理確實有其優點，恢復中央銀行管理政府債務的職責是較好的選擇。特別是2008年金融危機后，國際經濟環境呈現出新的特征，許多國家開始重新考慮是否仍有必要設置獨立的政府債務管理機構。Charan Singh（2015）指出政府債務管理內含于貨幣政策與財政政策之中，不應被視為可以委托給一個單獨部門的例行事務。研究還指出，在經濟困難時期，政府債務市場由中央銀行來管理效果更好。

然而，無論采用什么樣的機構設置模式，政策間的相互協調與部門間的信息溝通都是至關重要的。目前，不同國家政府債務管理機構的設置各不相同，但各國普遍認為，即使有了單獨的政府債務管理部門，中央銀行和政府債務管理部門之間仍然要密切協作。兩者之間有效的信息傳遞可以降低金融市場的潛在風險，同時對避免部門間的操作沖突具有重大意義。例如，如果中央銀行提前知曉政府債務發行計劃以及市場參與者偏好的債券種類，就能提前對市場上的流動性需求做出預測，為貨幣政策的制定提供依據。同樣的，關于貨幣政策的信息也能夠幫助政府債務管理部門制定其債務發行或償還計劃（Filardo， Mohanty and Moreno，2012）。

二、政府債務管理方法的演變

自上世紀九十年代起，伴隨著金融管制的放松、金融產品的創新、利率與匯率的大幅度波動以及投資者需求和債務水平的快速增長，微觀資產組合管理方法在政府債務管理優化決策中的應用越來越普遍。其基本思想是基于資產組合原理，在考慮成本—風險的因素下，確定最優的債務組合結構。這種債務管理方法建立在如下兩個核心假設之上，一是“債務管理者厭惡風險并以實現預期效用最大化為目標”，二是“資本市場是完美高效的完全競爭市場”。顯然，政府債務管理決策滿足第一條假定，因為管理部門對稀有資源的配置普遍給予高度關注，并能夠理性地在成本和收益之間進行權衡。但是，第二個假設則又暗含另外兩層假定，一是政府行為，特別是融資決策的計劃和執行，不會影響到政府債券市場價格和相應的利率期限結構，即“價格接受者假設”；二是貨幣政策、財政政策和債務管理政策之間相互獨立，即“零相關性假設”。

在2008年金融危機發生之前二十年左右的時間里，金融市場（包括政府債券市場）波動性弱流動性強；債券承銷商財務狀況良好并擁有較強的做市能力；政府舉債需求和債務水平適度，債務風險可控；不同到期期限資產之間的替代程度較高。在這段所謂的“正常時期”內，即使債務管理者和央行對市場具有潛在的影響，但他們不會對市場進行大規模干預，政府債務管理活動對市場價格產生的影響基本可以忽略，即滿足“價格接受者”假設。另外，在這段時間里，政府債務管理與央行通常采取所謂的“分離原則”——央行專注于短期債券市場上的操作，而政府債務管理者則將注意力更多地放在長期債券市場上——以避免貨幣政策與債務管理之間的潛在政策沖突，第二條“零相關性”假定也有效可信。因此，在“正常時期”，標準的微觀資產組合管理方法能夠較好地實現長期借款成本最小化的最優決策目標，為債務融資策略提供良好的理論基礎。

然而，2008年全球金融危機爆發后，世界經濟環境發生了巨大變化。首先，盡管影響債券市場價格并非債務管理者的本意，但在“危機狀況”下，政府是價格接受者的假設并不成立。在缺乏流動性且劇烈波動的市場環境下，債務管理部門的操作，特別是債務組合中短期借款與長期借款之間比例關系的變化將對政府債券市場價格產生不可忽視的影響，并進一步影響利率期限結構曲線的形狀。其次，在所謂“危機狀態下”，央行通過調節短期貨幣市場利率影響長期利率，進而對經濟活動進行干預的“常規貨幣政策”有效性減弱；而通過直接買賣政府債券、影響長期利率的所謂“非常規貨幣政策”干預效果變得更加顯著。在貨幣政策操作重點從短期利率工具向長期利率工具轉變的過程中，貨幣政策不可避免地會對政府的債務管理產生影響。由此，關鍵假設中的“零相關性假設”也不成立。總之，在“危機狀況”下，傳統微觀資產管理方法的兩個關鍵假設都遭到了違背，若繼續使用該方法可能無法形成債務資產配置的最優決策。可以預計，在未來相當長的時間內，世界各國債務水平將普遍位于高位并保持不斷上升的趨勢。同時，伴隨著債務管理與貨幣政策相互作用的不斷深化，未來利率的不確定性也在不斷增大，政府債務管理方法將變得更加復雜。在政府債務管理的過程中，政府債務管理策略與財政政策、貨幣政策之間的相互協調應受到更多的重視。

三、政府債務管理績效的評價標準

2015年，世界銀行發布了政府債務管理績效評價標準（Debt Management Performance Assessment Methodology，DeMPA），以幫助世界各國在中長期內對本國政府 債務進行有效管理。利用該評價體系，一國可針對自身特點編制與本國債務管理能力相匹配的詳盡計劃；而且發展中國家在債務管理實踐中還可以與國際成功經驗進行比較，以增強自身體制機制建設，提高債務管理能力。

該評價體系中政府債務管理績效評價指標主要由“一國政府債務治理與發展策略”、“債務管理與宏觀政策的協調”、“借款與相應的融資活動”、“現金流預測與現金余額管理”、“債務記錄與操作風險管理”這五大類一級指標構成，其中每大類一級指標又進一步細分為若干二級評價指標，整個評價體系由表3所示：

表3 政府債務管理績效評價體系

評價體系對每一個二級指標從多個維度進行評估并根據相應標準給出A、B、C或D的得分。分數A意味著一國在該指標的特定維度下具有良好的債務管理表現，而分數C代表有效的政府債務管理所需要滿足的最低水平。分數D則意味著管理的低效率，該國在該維度指標方面的建設還需要進一步加強。

評價體系對每一個指標都進行了細致的描述。例如，“治理與發展戰略”這個一級指標，既包括目標、機構和職責的廣義法律架構，也包括由債務管理策略制定、操作過程、質量保證措施和報告責任等事項構成的管理框架。良好的法律架構要求相關的法律能夠清楚闡明相應機構進行債務管理活動時需要遵循的基本原則，而這些活動既包括在本國或外國市場上的借款，也包括與債務相關的交易和貸款擔保的發行工作。良好的管理結構則是指能夠有效區分債務管理的目標決策機構與執行機構。比如，國會、內閣或財政部負責制定與債務管理目標相關的長期計劃，債務管理部門則負責相應策略的執行。與此同時，債務報告應及時披露，這對于確保債務組合和未償還債務擔保的透明性具有非常重要的意義，也是中央政府債務投資者的重要參考依據。審計的有效性也是評價一國政府債務管理能力的關鍵環節，進行審計的目的在于確保債務政策和操作接受國家審計部門的監督。具體審計內容包括財務信息和經營信息的可靠性與完整性、債務管理操作的有效性、預定目標和所執行策略之間的協調性、內部控制系統的有效性以及與相關法律法規的協調性等等。

四、中央政府債務管理與金融市場穩定

政府債務會通過多種渠道對金融系統的穩定產生影響，具體的傳導途徑和預防性政策可匯總如表4所示。

表4 政府債務管理影響金融穩定的渠道及有關政策

債務存量會通過以下具體途徑影響金融穩定。首先，高債務水平可能觸發緊縮政策甚至逼迫政府進行債務重組。特別需要注意的是，當債務水平過高，甚至使國際投資者對該國的主權信用產生質疑時，政府債務的再融資困境有可能觸發更大范圍的金融波動；如果該國恰好處于某一貨幣聯盟內部時，這種情況可能會進一步蔓延至其他國家，造成更大范圍的金融動蕩。其次，政府持有的債務規模越大，債務管理對市場上金融資產價格的影響也就越大，進而影響到金融部門資產質量。如果財政部在利率水平較低時大規模增加長期債券的供應，那么當未來經濟周期收益率上升時債券持有者將面臨債券價格下跌的風險，金融體系中持有大量長期債券的中介機構的資產負債表會發生惡化，進而損害其融資能力。債券價格的下降還會迫使銀行減少債務的持有，進而引發其他資產價格的下降甚至形成惡性循環，對整個金融系統的穩定產生不利影響。

不良的債務結構是引發金融動蕩的不可忽視的因素之一。其“不良”主要表現為對外幣債務、短期債務的過度依賴以及或有債務的大量存在。首先，由于獲取外部融資利率普遍較低，為節約成本，很多國家曾大量發行以外幣為面值的債券。當發生經濟危機或其他外部沖擊使本幣大幅度貶值時，大量外幣債務的存在將造成本幣債務存量大幅提高，這會對一國金融穩定產生巨大影響，如上世紀九十年代拉美國家過度依賴外幣債務進而引起的對其金融穩定的沖擊。其次，短期債務在債務組合中所占比重過大也是不良債務結構的具體表現。債務組合的利率期限結構過短，不僅要面臨更高的再融資風險，而且也會對貨幣政策的有效傳導產生影響。較短的債務期限結構會削弱資產的財富效應，從而降低貨幣政策的有效性。最后，大量政府或有債務的存在將嚴重影響到一國金融穩定。在許多新興市場國家，雖然顯性政府債務尚處于可接受的水平，但是政府負有擔保責任的債務仍處于高位。這些擔保債務的風險可能會被經濟繁榮所掩蓋，然而一旦經濟增長放緩甚至出現衰退，各經濟主體出現融資困難，擔保債務中蘊藏的隱性風險就會集中暴露出來，這種現象在發展中國家表現得尤為普遍。

因投資者基礎方面存在問題導致政府債務管理影響金融穩定，主要表現為投資主體不夠分散。若政府債券集中于少數投資者手中，不僅會增加一國在經濟形勢發生變化時的再融資風險，而且一旦出現基準利率被少部分人操控的情況，將嚴重威脅一國的金融安全和經濟穩定。因而引入外國投資者，不但能夠有效提高投資主體的分散度，而且由于外國投資者對風險的敏感度較低，更愿意持有中長期政府債務，這對維持本國金融穩定具有積極作用。然而，對于外國投資者的依賴也增加了本國經濟系統受到外部經濟環境沖擊的可能性。為解決這一問題，政府債務管理者應更加重視與本國投資者的合作。推動銀行、養老金和規模龐大的個人投資者入市，可以有效增強本國債券市場的流動性，避免外國投資者所占份額過大的問題。同時，債務管理部門應采取主動措施加強對投資主體結構的管理，例如向某類投資者定向發行債券或增加某類主體在債券投資中的比例等。

近些年債務危機的頻繁發生，使得各國政府對建立透明高效的本國債務市場給予越來越多的重視。若一國缺乏有效的債務市場，政府無法通過市場化的途徑融通到足夠資金，就會趨向于向央行求助以彌補財政赤字。但是央行對政府的直接融資會直接擴大央行資產負債表，造成貨幣超發引起通貨膨脹進而影響金融系統穩定。建立市場化的政府赤字融資機制，提高本國債券市場的流動性，不僅可以避免隱含的通脹風險，而且由于政府債券收益率是其他債券定價的基準利率，透明高效的政府債券市場的建立，有利于良好市場定價機制的形成，降低市場中各主體的融資成本，提高經濟的運行效率。為增強一國債務市場的建設，IMF（2014）指出應從兩方面入手，一是在初級市場，在增強政府債務管理操作的透明度和可預測性的基礎上，使用市場化的發行機制并提高債務工具的多樣性；二是在次級市場上，通過對稅收政策和相關法律的調整提高市場的流動性。與此同時，二級市場上高效的支付和清算系統的建立也有利于降低市場的交易成本，提高市場的流動性和融資的便利性，從而降低市場中蘊藏的非系統性風險。

另外，當債券市場出現劇烈波動、金融穩定受到威脅時，政府債務管理部門要想在熨平市場波動中發揮重要作用，則需要一國加強本國債務管理的制度建設。例如，在2008年全球金融危機過程中，發達國家債務管理者通過放寬對做市規則的限制來化解銀行壓力，而許多新興市場國家政府則通過不同的傳導機制對債務市場進行干預來穩定證券價格。政府的入市干預使得投資者相信本國債務不會發生大幅度的貶值，正是這種投資者預期的穩定在維持證券市場穩定、抵御外來沖擊蔓延中發揮了巨大的作用。

五、結論

隨著2008年全球金融危機后大部分國家政府債務水平的上升，中央政府債務管理越來越受到世界各國的重視。世界經濟政治形勢瞬息萬變，究竟怎樣的政府債務管理組織形式和方法更有利于一國的金融穩定和經濟發展，還需要進一步的探究與實踐。根據財政部公布的2016年預算草案測算，2016年底我國中央財政國債余額將達到12萬億元。再加上今年的地方政府一般債務和專項債務余額，預計到2016年底，我國政府債務總額將超過29萬億元。雖然目前我國政府負債率僅為40％左右，但潛在的政府隱性負債數額巨大，這部分債務蘊藏的風險不容小視。

為控制政府債務規模增長速度，化解存量債務風險，我國政府出臺了一系列措施，如政府債務限額管理、政府債務置換、構建債務風險預警機制等，并將地方政府債務納入預算管理。然而，政府債務管理政策與貨幣政策之間的協調問題仍有待研究。例如，政府債務置換將高息的融資平臺貸款等債務轉化為低息的地方政府債券，并把地方債納入國庫現金管理的抵押品范圍，商業銀行可以以地方政府債券為抵押從中央銀行取得借款，這意味著政府債務置換在某種程度上具有量化寬松的效果。政府債務置換是否為中央銀行提供了新的政策工具？如果將來為控制通貨膨脹需要采取偏緊的貨幣政策，那么政府債務管理政策應該如何與貨幣政策協調？這些問題都值得進一步探討。

此外，我國需要更加關注債券市場結構對國內金融穩定的影響，發展和完善國內債券市場。發達的債券市場能夠提升債券的流動性，降低債券發行成本，同時降低債券價格大幅波動的概率，從而避免金融機構遭受巨額損失，維護金融穩定。此外，大力發展債券市場，尤其是國債市場，有助于形成由市場決定的國債收益率曲線，并使之成為市場的基準利率，從而引導其他金融資產的定價，提升整個金融體系的有效性。

1.IMF, “The Commodities Roller Coaster: A Fiscal Framework for Uncertain Times”, 2015.

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14.Udaibir S. Das, Michael Papapioannou, Guilherme Pedras, Faisal Ahmed, Jay Surti,“Managing Public Debt and Its Financial Stability Implications”, IMF Working Paper, 2010.

（責任編輯：梁洪波）

The International Experience and Development of the Central Government Debt Management Policy Practice

Zhang Xueying , Meng Ying , Liu Meng

After the 2008 f nancial crisis, government debt levels have been greatly rising in most countries. Because of that, government debt management has been paid more and more attention from countries all around the world. Recently, with the complexity of the post-crisis macroeconomic environment, the effectiveness of institutional arrangements and the government debt management methods are discussed in detail. This paper reviews the international experience and development trends of central government debt management practices about the policy objectives, management methods, the performance evaluation standards and the impacts on the stability of financial markets, and then provides some meaningful implications for China’s government debt management.

central government debt; government debt management; f nancial stability

*本文是國家自然科學基金項目“政府債務對貨幣政策的影響——基于利率傳導機制的研究”（71573155）的階段性研究成果。