產融結合—基于美國GE金融資產剝離的案例分析

張 娟

產融結合—基于美國GE金融資產剝離的案例分析

張 娟

一直以來，通用電氣公司是全球產融結合的經典案例，其成功駕馭多元化的經營模式，將實業資本和金融資本有機融合，獲得市場認可，并為許多大型企業推崇。然而，2015年通用電氣公司宣布要在三年內剝離旗下大部分金融資產，掀起軒然大波——難道產融結合模式已經走到盡頭？本文試從通用電氣公司金融資產剝離案入手，分析通用電氣公司產融結合成功的經驗與存在的問題，提出對我國企業產融結合的啟示，供決策參考。

產融結合 金融資產剝離 金融資產重組 戰略轉型

作者張娟，法學博士，高級經濟師，中國光大集團博士后工作站（北京100010）。

數十年來，通用電氣公司（General Electric Company,以下簡稱GE）作為全球產融結合的楷模，引領著世界產融結合的發展方向。GE的產融結合模式，也被全球許多企業學習和效仿。我國大型企業集團也紛紛加入產融結合的浪潮中，試圖成為弄潮兒。如今，GE又宣布剝離大部分金融業務，并拆分金融事業部，回歸實業，這自然使我們對產融結合模式產生質疑。為此,我們對GE金融資產剝離案進行深入分析,為我國企業產融結合提供鏡鑒。

一、GE的產融結合模式

產融結合是實業與金融業在經濟運行中為了共同的發展目標和整體效益通過參股、持股、控股和人事參與等方式進行的內在結合或融合,是企業獲取盈利、擴大規模、實現競爭力的重要手段。實踐中，產融結合分為兩種類型：一種是“由融而產型”，即金融行業向工商業滲透，由從事金融行業的母公司控制整個集團，這種模式以摩根財團為典型。另一種是“由產而融型”，實業資本選擇性地把部分資本由實業轉移到金融業，形成能發揮產融優勢、服務于實業的強大金融核心,這種模式以GE為典型。

（一）多元化經營的全球公司

1878年，托馬斯·愛迪生創立了GE。經過近130年的發展，GE已經成為一家多元化經營的跨國企業集團，業務包括飛機引擎、國防工業、金融服務、醫療系統等。1981年杰克·韋爾奇接任CEO(1981—2001年)，他以“全球化、服務、質量”的發展理念，逐步擴大金融與實業的結合，通過大膽運用多元化經營、跨國并購、金融杠桿等手段，使GE的市值從他上任時的130億美元上升到了4800億美元,并一度成為美國股票市值最高的公司，形成了由七大類業務的工業事業集團和金融事業集團組成的龐大帝國。

圖1：GE組織結構

（二）協同發展的金融資本

GE產融結合始于1905年，最初的金融業務服務于零星的商業信貸。此后，GE金融業務涉足消費信貸、設備租賃、商業地產、工業貸款等領域，并逐步發展成為可承辦除個人存款業務之外的所有其他金融業務的非銀行金融機構。隨著金融業務不斷擴大，GE金融從最初推動集團產品銷售服務轉變為專業金融服務；服務對象也從集團內部擴展到集團外部，成為獨立運作的GE金融資本公司（GE Capital Corporation，下文簡稱GECC）。在韋爾奇時代，金融業務甚至被視為GE的主營業務，通過GECC進行并購是GE國際化經營的重要手段。

圖2:GECC業務布局圖

GECC在滿足GE金融需求的同時，實現了自身的市場化生存與發展，開創了GE集內部服務和外部發展于一體的成功模式。從2011-2015年GECC在GE中的營收和利潤占比（見表1）可以看出, GECC板塊業績顯著,在GE營收和利潤中占有重要地位,在2010-2014年間營收和利潤占比在30％左右。（2015年GECC拆分、剝離金融資產，已無統計數據。）

表1 GE金融資本營收和利潤占比 （單位：百萬美元）

GECC為GE產業鏈上下游的客戶提供多元化的金融產品和服務,有效地發揮了金融與實業的協同優勢。GE與GECC產融協同關系表現為：GE通過GECC獲得收入和利潤，GECC通過GE獲得AAA評級，GECC享受GE高信用評級從而降低融資成本；GECC為GE提供現金流，保證GE大規模收購，實現增長和回報。GECC的產品和服務主要包括:消費金融、商業貸款和租賃、房地產、能源金融服務、商務航空服務五大板塊。如表2所示，GECC業務利潤占比較大的是消費金融、商業貸款和租賃，兩塊業務五年來平均占比超過七成。2010年和2011年房地產業務虧損，對GECC產生很大影響。能源金融業務和航空金融業務收入穩定增長，但占比呈下降趨勢，主要是由于2011年商業貸款和租賃增長較快，且2012-2014年度房產地產金融業務實現扭虧所致。

表2 GECC中各類金融業務利潤占比

（三）產融結合原因

GE產融結合取得了巨大成功，GECC市值曾一度高達5000億美元（2012年），GE成為美國乃至全球最大的電器和電子設備制造公司、全美第七大銀行機構。GE之所以取得如此成就，重要原因之一就是金融業務對實業競爭力提升提供了有力支撐。主要體現在以下三個方面：

其一，實業與金融的業務協同運作是GE集團快速增長的動力。GE的產融結合被人稱為“捆綁銷售”模式。一方面，通過GECC支持銷售多種金融產品，利用與客戶業已形成的良好關系，為同一客戶提供多種優質服務，由此節省了開發新客戶所耗費的時間與費用，從而使客戶的價值最大化(如表二所示，GECC商務航空服務和能源金融服務等)；另一方面，GE利用資源和品牌優勢支持GECC的發展，如GECC利用金融杠桿放大GE集團AAA評級優勢，并通過 GE為某些次級借款直接增信擔保，從而獲得優惠貸款發展金融業務。由此，通過“捆綁銷售”和“高拋低吸”的資產組合，GE與GECC形成了相輔相成、共同促進的業務協同關系，從而拓展出實業與金融協同發展的廣闊空間。

其二，通過實業與金融財務協同，實現其實業利潤增長和實業鏈持續增值。GECC通過實業鏈延伸，為客戶提供金融服務,保證實業鏈持續增值。一方面，GECC金融服務滲透到GE生產和銷售各個環節，并通過對資金集中管理從而節省大量的財務費用；另一方面，通過售后、租賃、消費信貸等服務，獲取更多產品以外的利潤（如表2所示，服務于板塊的消費信貸和商業租賃業務在GECC利潤占比約70％）。這種通過實業鏈延伸，發展金融反哺實業的財務協同能力，成為了GE產融結合的巨大動力。

其三，動態的戰略調整，提升GE核心競爭力。GE推動多元化經營、組織革新、靈活調整戰略,以實現持續增長。韋爾奇執掌GE時期，金融業務被視為GE的主營業務，金融板塊逐漸發展成為GE配置資源的樞紐，負責整個集團業務的收購與剝離，并成為對外融資的主體，從而加速產融結合步伐。伊梅爾特（2001年至今GE的CEO）接任以來，逐步減少金融業占比，從而推進“去金融化回歸實業”戰略。正是這種因勢利導戰略調整，使得GE保持較高實力，一直處于市場競爭的常勝地位。

二、GECC剝離金融資產的經過及其分析

2008年金融危機，受信貸危機導致的資產減值影響，GE金融業績下滑明顯，為了挽救GECC，GE采取了一系列措施，但都收效甚微。隨著全球經濟下滑，GE選擇通過對金融資產剝離、重組，回歸制造業來實現戰略轉型。

(一) GECC剝離金融資產的經過

2015年4月10日，GE宣布將剝離旗下90％的金融資產，回歸制造業。具體措施包括：1.拆分GECC，除與GE相關的金融業務外，其他金融業務全部剝離。GE只保留航空金融服務、能源金融服務和醫療設備金融，繼續為實體服務的金融業務，分別并入GE集團相關業務板塊。2.作為制造業的延伸服務，剝離信用卡業務；通過IPO新股上市和換股，以縮減GECC金融業務。2014 年，GE將其自有信用卡以及零售金融業務拆分成一家名為Synchrony Financial的獨立公司，與GE零售業務一起上市，并通過互股交易全部剝離出GECC，從而縮減GECC金融業務占比。3.出售房地產業務。GECC旗下的房地產業務將以265億美元的價格出售給黑石和富國銀行。4.減少對GECC的投資額度。從2008年以來，GECC凈投資額從5380億美元減少到3630億美元；2015年底剝離Synchrony Financial，并通過監管機構批準后將凈投資額再減少750億美元。5.國際業務并入新成立的國際控股有限公司。為簡化GECC資本結構,GECC并入GE,GECC的國際業務并入新的國際控股有限公司。7.申請撤銷“非銀行系統重要性金融機構”（No-bank SIFI）資格。具體金融資產剝離計劃見表3。

表3 GECS金融資產剝離計劃

通過一系列的金融資產剝離、重組、成立新公司、減少投資等方式，GE實現了金融業務的瘦身。至此，獨立的金融板塊已不復存在，僅保留與相關的醫療、航空服務、能源服務相關部分，使GE業務板塊拓展更專注于實業。

圖3：金融資產剝離后的GE業務板塊

（二）GECC剝離金融資產的原因

受2008年美國次貸危機影響，GECC逐漸顯現出對GE的消極作用。雖然GECC收入和利潤在集團占比仍較大（見表1，GECC營收和利潤占比都在30％）。但這種將金融資本與實業資本完全緊密結合的產融模式，增加了集團的財務風險。GE為降低風險，減少監管負擔，剝離金融資產以回歸實業。

原因一：金融監管政策變化限制GECC業務擴張。2008年金融海嘯后，美國政府加強對“非銀行系統重要性金融機構”的監管，解決“大而不倒”的問題。GECC因擁有5000億美元資產，是全美排名第七位的非銀行金融機構，作為“非銀行系統重要性金融機構”被納入美聯儲的監管之下，實施更為嚴格的資本充足率和其他審慎性監管標準。GECC因此無法進行各種高杠桿的金融操作，反而成為了母公司的沉重負擔。

原因二：信用擔保評級降低導致融資成本升高和利潤萎縮。2008年金融危機金融機構遭受重創，GECC受美國次貸危機的影響，虧損嚴重,依靠聯邦存款保險公司擔保GECC近1400億美元債務才得以挽救。雖然GECC避免了倒閉的厄運，但虧損導致GE失去AAA債信評級而降低為AA。由于債信評級降低，融資成本提高，GECC發債業務利潤極度萎縮。

原因三：通過剝離金融資產實現戰略轉型。伊梅爾特從2001年上任以來，著手調整韋爾奇時期的金融為主戰略，果斷改革金融業務。通過金融資產剝離和重組，出售家用電器公司給中國海爾，實現2016年并購阿爾斯通發展高端電氣業務的目標。同時，伊梅爾特大力開拓互聯網市場，創建Predix工業互聯網平臺，實現從制造機器到制造智能設備并提供信息化系統服務的目標。伊梅爾特通過剝離、重組、并購等一系列動作，使GE成功實現了從“產融結合”到回歸“實業制造”的戰略轉型。

隨著工業4.0時代的到來（“工業4.0”是指互聯網企業與工業企業的邊界逐漸被打破，生產企業與服務企業的邊界日益模糊，產業融合化促進服務型經濟），GE試圖由傳統制造業廠商向工業數據和服務提供商轉移，并面向全制造業提供工業互聯網系統化的服務。

三、GE剝離金融資產的啟示

綜上所述，GE剝離金融資產有效調整了集團在金融監管和金融業務中的不利局面，實現了新的業務轉型。GE的這一戰略轉型對于近年來積極拓展金融業務、探索產融結合諸多領域的中國企業來說，無疑提供了經驗和借鑒。

其一，產融結合需以協同發展為基礎。GE產融結合在很大程度上發揮了協同效應，實現了實業與金融在集團內的有效整合，提高了集團的競爭力，創造了持續的競爭優勢。GE產融結合主要包含三個方面：一是戰略協同，即多元投資形成新的利潤點，滿足集團戰略轉型的需要；實現業務互補，平抑周期波動，獲得戰略性資源和集團整體優勢。二是財務協同，包括拓展融資渠道、降低融資成本、匹配現金流、改善資本結構等。三是管理協同，包括專業技能、甚至人員的內部共享；資本運作、投行團隊的內部構建，由產品到解決方案、綜合優勢的構建，延展網絡優勢和金融服務等；信息情報平臺，行業分析，企業調查共享等。因此，企業選擇金融業務，就要明確金融和實業在企業戰略發展中的定位、主輔地位及價值創造方式，實現金融與實業優勢互補，同時有效發揮戰略、財務、管理三方面協同效應，才能達到產融結合的目的。

其二，產融結合是一把“雙刃劍”，在獲取產融價值的同時也蘊含著風險。一方面，產融結合能減少信息不對稱、降低交易成本、提高資金配置效率和生產效率、優化經濟資源配置。由于金融是高杠桿行業，金融部門在短期內發展速度快、回報高，能夠大幅度增加企業規模。另一方面，產融結合運用不當則會加大企業經營風險。企業一旦盲目追求高回報進入金融行業，容易出現資本由實業部門向金融部門轉移、過分追求發展速度、盲目追求企業規模的短視行為，反而會制約實業的發展。而金融資本作為直接以資本運作和風險收益相匹配的途徑來實現利潤的部門，其風險或者損失也直接由實業資本來承擔，一旦個別風險通過資本流動鏈條擴散，侵入實體經濟，最終也許會演變成系統性風險。因此，企業應適度發展產融結合，合理控制金融風險傳導，避免過高的金融杠桿對企業經營產生消極影響。

其三，產融結合作為一種戰略，也要因時而變。企業受到內外部環境的影響，產融結合發展戰略也要適時調整。首先，企業中長期的戰略定位決定了產融結合發展的節奏、途徑及資源。對于將金融業務作為戰略的企業集團,在規劃產業結構及行業布局時,需要考慮在一定時期完成實業與金融的戰略協同,合理明確實體業務與金融業務的比例；其次，根據產融結合具體情況決定集團的長期發展目標,以實業經營為主或是轉向以金融業務為主,在金融與實業兩大板塊進行收縮或者擴張時,把控金融行業的進入與退出時機和實際的操作方式。第三，產融結合的有效實施需要科學的管理機制、良好的運營能力等。當產融結合給企業帶來不良影響時，應審時度勢，放緩產融結合的步伐，或者有步驟地退出金融行業，靈活調整產融結合戰略布局。

1.謝杭生：《產融結合研究》，中國金融出版社2000年版。

2. 姜燕：《通用電氣產融結合戰略研究》，《北京化工大學碩士論文》2007年。

3.《GE大地震，要砍掉5000億美元金融資產》，《搜狐財經》2015年4月12日，http:// business.sohu.com/20150412/n411146196.shtml。

4.《通用電氣累計剝離約780億美元的金融資產》，《路透新聞》2015年8月12日，http:// news.bjx.com.cn/html/20150812/651919.shtml。

5.《大膽放棄金融業務,GE重建的終極形態與目標是什么?》，《能源之家》 2016年2月24日，http://www.pig66.com/weixintoutiao/caijiangmi/2016-02-24/655833.html。

6.《GE 2008-2015 Annual Report》，www.ge.com。

（責任編輯：梁洪波）

A Case Analysis of the Combination between Industry and Finance Based on the Financial Asset Stripping of GE in the United States

Zhang Juan

All along, the General Electric Company is the world's classic case of the combination between industry and f nance. Its successful mode of controlling diversif ed management and the organic integration of industrial capital and f nancial capital, gain market recognition and are respected by many large enterprises. However, in 2015, GE announced to spin off its most f nancial assets within three years and caused an uproar——Has this mode come to an end? This paper tries to start from the GE financial asset stripping case, analyze the successful experience and existing problems in GE combination between industry and f nance, and put forward the revelation for the enterprises in our country, in order to provide reference for decision making.

combination between industry and finance;financial asset stripping;financial asset restructuring;strategic transformation