中國股市中機構投資者間的博弈分析

河南大學商學院 王旭

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中國股市中機構投資者間的博弈分析

河南大學商學院 王旭

摘 要：中國的股票市場成立已有26年，證券市場的發展在前，立法在后，在股市發展的過程中，參與者之間普遍存在博弈的關系，并不能形成良性競爭。本文試圖通過博弈論中的經典模型“囚徒困境”來闡釋機構投資者之間的博弈，經過分析之后根據股市實際提出相關的政策改進建議。

關鍵詞：股市 囚徒困境 機構投資者 博弈

中國股市始于1990年上海證券交易所成立，至今已經歷了26年，中國的證券市場發展速度驚人，取得了令人矚目的成就。隨著股市的高速發展，也有越來越多的資金聚攏到股市，形成了不同的利益主體，政府、上市公司、機構投資者、證券商和散戶都參與其中，投資各方都想使自己的利益最大化，但參與其中的個體追求利益最大化，不一定就能達到群體利益的最優。各方都觀察對方的行動來制定自己的措施，其實質就是進行博弈，最終的股價就是信息匯總的綜合反映。在參與博弈的市場主體中，政府利用“看得見的手”來調控市場，通過對市場參與者的影響來影響股價。而在市場投資者與政府之間也存在博弈，觀察和預測對方的行動來制訂計劃。不可否認，中國的股市還有巨大的潛力空間，但是很多人都不建議散戶在中國的股市中進行投資，特別是靠退休金生活的老年群體和低收入群體不宜參入其中，而應該采取風險更低的理財方式。在這樣的股市環境下，為什么會有這種說法？本文嘗試通過博弈論中的經典模型“囚徒困境”來分析股市中機構投資者之間的博弈。

1　機構投資者之間的博弈

1.1關于“囚徒困境”

“囚徒困境”講的是警察在審訊犯人時，為了防止犯人篡供，將兩名罪犯置于不同的房間。警察知道罪犯有罪，但缺乏證據，對兩名罪犯開出的條件是：如果一人招供一人抵賴，則抵賴的人被判十年，招供的人馬上釋放；如果兩人都招供，則各判八年徒刑；如果兩人都抵賴，則各判一年。在以上情況中，很明顯最好的情況是兩個人都抵賴，但從每個罪犯的角度來考慮，如果自己抵賴有可能面臨十年的監禁，坦白則有可能直接釋放，對自己有利的決策是招供。

“囚徒困境”表現出了一個很深刻的內涵，即個體理性與集體理性的矛盾。個體為了自身的利益最大化，不愿意改變決策，從而導致整體利益變小，并且受到了很大程度上的損失。博弈通常是建立在行為理性基礎上的非合作博弈，即對弈各方各自采取最優決策，以達到個體最大的效益。但由于采取了非合作的方式，沒有一個共同遵守的規則來約束博弈行為，個體理性往往并不一定會達到自己的預期目標。

1.2關于股市中的機構投資者

機構投資者不同于個人投資者，是指職業化和社會化進行金融意義上的投資的機構或者團體，主要包括一些金融機構，如銀行、投資信托公司、保險公司、國家或者團體設立的退休基金等組織，其投資的資金量都比較大，可以影響某一時段某只股票的價格。他們具有風險分散合理、信息成本較低、規模效益較高、監督力量較強的經濟特征，以及誠信原則、勤勉原則等法律特征。從2006年開始，機構投資者開始多元化發展，并且發展迅速，證券公司、信托公司、社保基金保險公司以及境外機構合作者相互結合，以證券投資基金為主。近年來，我國證券市場規模不斷擴大，由于基金業的快速發展、FII的準入以及社?；稹⑵髽I年金等機構投資者進入證券市場的數量不斷增加，我國證券市場的投資者結構發生了巨大變化。證券市場出現了證券投資機構化的趨勢，機構投資者已經成為證券市場的中堅力量，短線投機為主的市場正在成為過去，價值投資和價值發現逐漸成為市場投資的主流。

1.3機構投資者之間的“囚徒困境”

我們選取上市公司作為典型來分析機構投資者之前的博弈，其過程可以大致看做是“囚徒困境”。在這一過程中，可以將罪犯的坦白看做是上市公司欺瞞上市行為，將罪犯的抵賴看做是上市公司不欺瞞上市。結合以上介紹，在這個博弈當中的雙方各自有兩種策略供選擇，即欺瞞上市和不欺瞞上市，但自身的收益不僅取決于自己的決策，還要考量對方的選擇策略。如果機構1選擇不欺瞞，機構2選擇欺瞞，那么機構2就能在交易中獲得較大收益，而對機構1來說最優的決策也是欺瞞上市。最終的結果并不是最優的，也體現出個體理性導致集體非理性。

這樣的假設也具有其合理性，相對于未上市的公司，公司上市后可以更好地融資，促進公司資金的健康發展。在公司還不具備上市條件的時候，會假設其他公司為了自身的利益而欺瞞上市，最終自己企業也欺瞞上市。而欺瞞上市導致了整個股票市場的不健康運作，整體的收益都會下降，最終這兩個公司都不能實現自身利益的最大化。還可以看出將追求個人利益的動機變為實現社會最大利益手段的“看不見的手”并不總是存在的。

2　分析以及政策建議

適當的政府管控能確保市場的健康運行，但政府“看得見的手”運用得過多，則一定會阻礙市場的發展。對政府來說，制定過多政策管控市場，會使投資者摸不著頭腦。政策過多會加大政府的成本，也會損害政府的自身形象，政府管控過多也可能導致對官員尋租現象的產生，從而滋生腐敗。在中國股市上信譽問題一直揮之不去，上市公司的業績不佳導致股民對其失去信心，而現在即將上市的投資公司之間也存在著信譽問題。如果市場環境全部是透明的，不存在信息不對稱，那么也沒有公司會選擇欺瞞上市。信譽如何建立？考慮重復博弈問題，如果機構投資者為了長遠的利益從重復博弈的角度考慮而講究信用，管理者也不會為了短期利益來破壞自己的信譽，他們更樂意于建立一個相互合作的良好聲譽，同時也有積極性來懲罰對方的機會主義行為。重復博弈在另一方面也讓機構投資者為長時間的合作提供了可能性，而將自身不守信用的本性暫時規避。這樣對于政府來說，就應該盡力創造重復博弈的市場環境，然后讓市場自由競爭，更多地讓市場“無形的手”來調控。

2.1政府應該保證市場的公平競爭

政府在機構投資者之間、莊家與散戶之間的博弈中都扮演了重要角色，政府對其博弈起到抑制或者干預的作用。中國的資本市場是在政府的主要參與下建立起來的，并且政府在市場的發展中起到了至關重要的作用。政府對股市的影響非常大，常有人稱股市為“政股市”，在股市中，政府要注意自身的管控力度，完善市場法規，營造公平競爭的市場環境。

2.2培養和發展資金雄厚的機構投資者

政府要提倡機構投資者的大力發展，讓機構投資者來帶動股市的健康發展。資本市場的廣度與深度不足是制約我國的資本市場發展很重要的原因，知識資本市場的資源配置也受到極大限制，而為了解決這一問題就需要越來越多的行業優質代表上市，來帶領市場的發展，也必然要求有一支資金雄厚、運作規范的機構投資者隊伍，在股市中大機構的投資能力越強，其可以提供的資金也更加長久和穩定，持有股票的數目也越多，撤資速率越低，且機構投資者的相互存在也會形成相互制衡的格局，更加促進市場的穩定。

2.3加強機構投資者監管

資本市場成立以來，證券市場的監管制度正在逐步完善。從新股認購到網上網下發行，從審批制到核準制，從固定價格到詢價發行，新股改革不斷完善，上市公司的綜合治理和調整完善了監管體制，更加強了信息披露，規范了公司治理，夯實了資本市場的基礎，規范了公司的治理，促進了資本市場健康穩定的發展。但從總體上來看，中國的機構投資者監管體制仍然單純地依靠單一的監管主體，監管手段的運用還比較單一，應該兼顧和綜合考慮監管主體的優勢和其監管的功能，同時發揮多種監管手段的積極作用，一方面從現階段的實際出發，滿足機構投資者發展的要求；另一方面也從長遠的角度來考慮戰略要求，構建一種既有法律約束又有行業自律的監管體制和模式。

證券市場是市場經濟的重要組成部分，是一個國家經濟社會發展的晴雨表。一個理想的證券市場可以在“公開、公平、公正”的原則下，實現資金融通、市場定價、資源配置和風險分散等功能。政府應該實施一系列有效的改革及政策措施來完善中國股市，只有健康的股市，才能真正發揮反映宏觀經濟晴雨表的作用。

參考文獻

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中圖分類號：F224.32

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）06（c）-092-02