中再集團：上市可否穩住老大地位

作為本土唯一一家中資再保險企業，中再集團可謂含著“金鑰匙”出生，在“保護傘”下長大。作為“保險的保險”，中再集團受益于直保市場的快速增長，但相較于同期起步的直保公司，中再集團的發展不只是“慢了半拍”。

2002年中國加入WTO之后，雖然中再集團依舊穩坐國內再保險市場頭把交椅，但12年間其國內市場份額下降之快令人驚訝，且在進軍國際市場過程中后繼乏力。站在全球的視角，在壟斷特征明顯的再保險行業里，中再集團不過是滄海一粟，這與中國保險業在全球的行業地位不匹配。

相較國際再保險巨頭，中再集團在資本實力和專業技術兩方面差距明顯，其業務遍及保險全產業鏈的“多元化”經營與行業主流的“專業化經營”形成鮮明對比。“插手”財產保險市場，對中再集團主業的拖累不言而喻。

歷時七載、一波三折之后，中再集團終于IPO成功。但隨著國內再保險市場進一步開放，外資及民資的強勢進入，中再集團或將陷入“兩面夾擊”的尷尬境地，如何穩住本土再保險行業的“老大”地位，對于中再集團是個難題。 杜冬東/文

隨著近年不斷爆出“土豪”任性“掃貨”保險機構的壯舉，保險業早已被冠予“高大上”形象，“保險股”也一度成為證券市場熱捧的概念。

2015年10月26日，“國字號”保險股中國再保險（01508.HK，下稱“中再集團”）在港交所主板掛牌上市。

據悉，中再集團全球公開發售57.7億股H股（超額配售權行使前），發售價為每股2.7港元，共集資155.79億港元。從發售情況看，公開發售共接到5.5萬份有效申請，認購271.1億股，超額認購數倍。其中，香港公開發售方面凍資739億港元，成為今年香港資本市場第四大“凍資王”，國際發售方面也獲得大幅超額認購。同時，中再集團此次全球發售亦吸引了中國人保、中國人壽、國開金融、Prudential、惠理香港等基石投資者。

然而，隨著中國保險業迎來新一輪開放，外資和民資強勢進入再保險市場，中再集團或將陷入“兩面夾擊”的尷尬境地。IPO之后不到5個交易日里，頭頂著第四大“凍資王”光環的中再集團，未能逃脫跌破發行價的命運。

含“金鑰匙”出生，在“保護傘”下長大

再保險，也稱為分保，是保險人在原保險合同的基礎上，通過簽訂合同，將其所承保的部分風險和責任向其他保險人進行保險的行為。再保險與直接保險、資產管理、保險經紀、保險代理和保險公估一樣，是現代保險產業鏈不可或缺的組成部分。由于再保險定位為“保險的保險”，其服務客戶多為保險公司。對外界而言，再保險無疑是個“神秘”的領域。

上世紀80年代初，國內僅設有一家保險公司—中國人民保險公司。1996年8月，一家獨大的中國人民保險公司改組為中國人民保險（集團）公司，并且一拆為三，成立了中保財產保險有限公司（中國財險前身）、中保人壽保險有限公司（中國人壽前身）、中保再保險有限公司（中再集團前身）。中再集團成為一級法人之后，繼承了中國人民保險（集團）公司的再保險業務。

2003年重組后，中再集團的資本金達到39億元。2005年10月，財政部向中再集團增資6.5億元，2006年底中央匯金又向其注資40億美元，二者各持其14.5%和85.5%的股權。截至2014年上半年，中再集團的注冊資本達360多億元，償付能力充足率為253%，資本實力超過東亞再保險株式會社、大韓再保險公司和新加坡再保險公司，位居亞洲同行之首。可以說，中再集團是含著“金鑰匙”出生，在政策“保護傘”下長大。

1988年開始，國家出臺的《保險企業管理暫行條例》規定，保險公司必須將其經營的全部保險業務的30%向中國人民保險公司再保險部（中再集團前身）辦理再保險，確保直接保險公司的經營穩定性，并且禁止國內保險公司向國外保險公司分出或者接受分入業務。1995年實施的《保險法》第101條將法定分保比例修訂為20%，明確規定“除人壽保險業務外，保險公司應當將其承保的每一筆保險業務的20%按照國家有關規定辦理再保險”。

2002年加入WTO后，中國允許外國保險公司在境內設立分公司、合資公司和獨資公司開展壽險和非壽險的再保險業務，且沒有地域或發放經營許可的數量限制。從當年起，國內的法定分保比例開始逐年降低5%。2006年，法定分保比例完全取消，再保險變為純商業化運作行為。當時，為保護國內的再保險公司，《保險法》還規定“保險公司需要辦理再保險分出業務的，應當優先向中國境內的保險公司辦理”。到2009年，“境內優先分保”的規定被取消。不過，近年隨著中國保監會加大對償付能力的監管力度，保險公司按照相關規定辦理再保險的越來越多，保險監管也成為再保險業務增長的“助推器”。

在政策的保護下，中再集團逐步壯大成為下轄7家子公司的企業集團。

受益于直保市場，落后于直保企業

1980年復業之后，國內保險業增幅遠高于同期GDP增速，成為增長最快的行業之一。1980年國內全行業的保費收入為4.6億元，到2014年已增至2萬億元。1988年，國內僅有4家保險公司。截至2015年第一季度，全國共有67家財產險公司和75家人身險公司。

作為“保險的保險”，中再集團的壯大直接受益于直接保險市場的快速增長。2003年，全國保費收入為3880億元，到2014年達到2萬億元，12年間增長5.15倍；其中財產險保費收入從869.4億元增加到7200億元，12年間增長8.28倍。在此期間，再保險市場從263.98億元，增長至1737.8億元，12年間增長6.58倍。

但是，與同期起步的直保企業比較，中再集團的腳步卻明顯落后。

按照1995年實施的《保險法》第101條“20%”的分保比例推算，2000年，僅財產再保業務已超過100億元。到2013年，中國再保險市場已破千億元，2014年的市場規模達到1737.8億元，足以支撐1家千億級再保企業產生。作為國內唯一的中資再保險公司，具有先發優勢的中再集團，市場空間不可謂不大。

從近10年的數據對比看，2005年，“同胞”中國人壽（601628.SH，02628.HK）、中國財險（02328.HK）的營業收入分別為980億元、508億元，彼時的中再集團也有300多億元規模，但到2014年，中再集團與中國人壽、中國財險與的差距卻高達6倍。與港交所上市的其他7只保險股比較，差距則更為明顯，其中6只保險股營業收入均已破千億，總資產規模最大的中國平安（601318.SH，02318.HK）則達中再集團的21倍（表1）。

此外，在深化國企改革、改制上市的大潮中，中再集團也不只“慢了半拍”。2000年6月，中國太平（00966.HK）在H股上市，成為第一家在境外上市的國有保險公司。“同胞”中國人壽2003年分別在紐約和香港上市，并創造當年全球最大規模的IPO。2007年1月，在A股上市之后，中國人壽成為首家 “三地上市”的保險公司。另一位“同胞”中國財險，及其母公司中國人民保險集團（01339.HK）都先后在H股上市。如今，泰康人壽、華泰保險、中華聯合等也在后追趕。

失去半壁江山，出海后繼乏力

作為全球第二大經濟體、第三大保險大國，中國再保險市場“不差錢”幾乎是國際同行的共識。隨著政策的數次修訂，覬覦已久的外資再保險公司終于如愿入華。

2002年中國加入WTO之后，國內再保險市場開始對外資開放。2003年10月24日，世界最大的再保險公司慕尼黑再保險在北京設立分公司，成為首家在中國取得牌照的再保險公司。此后，瑞士再保險、德國通用再保險、英國勞合社、法國再保險、德國漢諾威再保險、RGA美國再保險等悉數登陸中國，扎堆京滬。保監會數據顯示，截至2014年末，在中國境內注冊分公司的外資再保公司為8家，同時有超過200家境外再保公司通過離岸方式 “分羹”。

外資入華使原本風平浪靜的國內再保險市場陷入驚濤駭浪，盡管中再集團依然穩坐行業頭把交椅，但是12年間市場份額下降之快令人驚訝。2002年，中再集團的國內市場份額高達98.5%，到2008年下滑至80%。及至2013年，慕尼黑再保險、瑞士再保險、漢諾威再保險、法國再保險等四家公司在華保費收入合計達478億元，超過中再集團475億元的國內市場保費收入。到2014年，中再集團在國內的市場份額進一步降至43.6%，境內外資機構及境外機構的市場份額近六成。短短一個年輪，在全球再保險公司的強勁分流之下，中再集團失去了半壁江山。

被外資“打家劫舍”之后，中再集團也開始籌劃出海覓食。2008年初，中再集團在倫敦成立代表處。2011年10月，中再集團在英國設立全資子公司中再UK，并獲得勞合社成員資格。同年12月，中再集團在勞合社設立了特殊目的的辛迪加—中再辛迪加2088，并于3年后將其轉型為常規辛迪加，且開始以獨立品牌和席位經營承包業務。該塊業務2014年實現營收4.76億元，占其財產險再保險板塊收入的1.5%。從近三年數據看（表2），中再集團人身再保險的國際業務收入及其占比較高，財產再保險的業務收入及其占比較低，且兩類國際業務的占比皆呈下滑之勢。整體而言，中再集團的國際化開局不錯，但后繼乏力。

從全球來看，再保險行業的壟斷特征明顯。全球有超過200家公司提供再保險服務，其中資產規模最大的10家再保險公司占據90%的壽險和50%非壽險市場份額，其中慕尼黑再保險收入最高。

A.M.Best的數據顯示，2013年全球前50名再保險公司的總保費收入為2233億美元，中再集團位列第8名。但從業務體量對比，中再集團與慕尼黑再保等國際再保險巨頭有著天壤之別（表3）。全球十大再保險公司保費收入合計為1606.92億美元，中再集團在當中占比僅4.94%，不過是全球再保險市場滄海一粟，這與中國保險業在全球的行業地位不匹配。

綜合實力瞠乎其后，經營模式與眾不同

中再集團拱手讓出國內市場的半壁江山，與其綜合實力及經營模式不無關系。與國際再保險巨頭比較，中再集團至少存在三項顯著差異。

一是資金實力。中再集團雖然號稱是亞洲最大、世界第八大再保險集團，但其注冊資本僅364.08億元，旗下直接經營業務的兩家子公司，中再壽險的注冊資本僅有67.2億元，中再財險的注冊資本僅有100.32億元，集團合并資產總額1896.75億元，其資本實力不僅與動輒千億美元的國際再保險巨頭相形見絀，在土豪扎堆的國內保險圈也略顯寒酸。有限的資金實力直接制約了中再集團的承保能力、風控能力，成為其市場競爭的軟肋。

二是專業實力。政策保護下長大的中再集團，由于市場競爭意識不足、技術水平較低、產品結構單一，與國際再保巨頭對比，其專業實力可謂瞠乎其后。

以中再產險為例，其以低端的傳統再保險產品為主，險種集中在車輛險、財產險等分保項目，責任險等險種占比有限；比例分保合約占比很大，技術含量較高的超額分保合約比例較小，這使之難以分享再保險市場的高利潤。招股書數據顯示，2012-2014年中再產險機動車輛險、企業及家庭財產險占比分別高達76.6%、74.9%和74.6%，責任險占比僅占5.6%、5.6%和5%；比例再保險業務占比高達99.2%、99%、98.9%，其綜合成本費用率維持在98%以上。

相比之下，國際再保巨頭們手握各類風險模型、精算定價等專業復雜的核心技術，多擁有完善的產品組合，不僅承擔保險風險，而且承擔信用風險、利率風險、投資風險等，并建立了完善的風險轉移產品和機制，如有限風險再保險（FRR）、選擇風險再保險（ART）、保險證券化、保險衍生品等。

如今，國外再保險企業的產品囊括了巨災再保險、農業再保險和火災保險等諸多險種，幾乎涵蓋主要的風險領域。

此外，與目前全球再保險行業普遍的專業化經營對比，中再集團的多元化模式顯得“與眾不同”。2003年改制后的中國再保險公司一分為三，成立中再產險、中再壽險、大地保險，加之原有的華泰保險經紀、中再資產等子公司，中再集團的業務領域近乎涵蓋再保險、直接保險、保險經紀、資產管理和保險中介等保險全產業鏈。從2014年業務數據看，非再保險業務占中再集團營業規模約30%，凈資產和凈利潤貢獻分別高達51.3%和34.1%，其中大地保險占比最為矚目。

2003年10月，大地保險在上海成立，彼時中再集團持有其60%股份。處在直接財產保險“風口”的大地保險在隨后10年迅猛壯大，在全國設立一級分支機構37家，在各省市設立機構超過1800家，保費規模從2004年的15億元增長至2014年的223.58億元，成為國內財產保險市場前6強。

中再集團涉足直接保險業務，一方面，通過大地保險收獲了200余億元的業務規模，直接壯大了自身體量，另一方面，又明顯削弱了其對“主業”的投入。

大地保險成立初期的資本金為10億元。之后，中央匯金對中再集團整體投入40億美元，中再集團從中拿出10億美元注資大地保險。如今大地保險的注冊資本高達73億元，中再集團持有其93.18%股權。此外，早在2003年，由于直接保險市場迅猛擴張，中再集團當時部分優秀的再保險人才調到了大地保險負責籌建工作，導致其再保險人才更加缺乏。近年來，隨著直接產險市場競爭激烈，大地保險經營陷入困境，對中再集團“再保險”主業的拖累不言而喻（表4）。

或陷“兩面夾擊”，“老大”遭遇考驗

2007年，中再集團即完成了股份制改造和掛牌成立等工作，并于2008年首次提出A股上市。無奈命運多舛，受2008年南方冰災、汶川地震等自然災害影響，以及金融危機帶來的市場低迷，中再集團當年巨虧50多億元，上市計劃隨即擱淺。2009年，中再集團再次提出上市計劃，但次年又爆出子公司中國人壽再保險公司治理報告不真實的丑聞，上市計劃再次折戟沉沙。2011年起，中再集團連續保持了三年的利潤穩定增長，也迎來了重啟上市的希望。2014年，中再集團再次啟動H股IPO計劃。2015年10月26日，中再集團蹉跎七八年的“上市夢”終于如愿以償。

歷時七載、一波三折，中再集團上市決心可見一斑。2006年“法定分保”取消之后，原本在國內市場穩若磐石的中再集團遭遇前所未有的挑戰，其心急如焚上市背后是市場開放的競爭壓力。

2014年，國務院發布的保險業“新國十條”明確提出，要加快發展再保險市場，培育再保險市場主體，建設區域性再保險中心。國內的再保險市場迎來新一輪的開放，各路資本正競相殺入再保險市場。2015年2月，愛仕達（002403）、七匹狼（002029）和騰邦國際（300178）等企業在深圳發起成立了前海再保險公司，注冊資本為30億元。2015年4月，中國人民保險集團和人保財險分別出資5.1億元、4.9億元人民幣發起設立再保險公司。2015年8月，泛海控股（000046）、新華聯（000620）、億利資源集團、巨人投資、重慶三峽果業集團發起設立了亞太再保險股份有限公司，注冊資本為100億元，5家企業分別持股20%。

本次募得155億港元巨資，對提升中再集團的資金實力可謂立竿見影。然而，專業技術實力的提升卻難以一蹴而就。在港IPO當日，中再集團董事長李培育表示，“中再集團將以此次上市為新的起點，深耕國內市場，擴展國際市場，做優做深再保險核心主業，繼續加強直保、資產管理等領域的綜合業務布局，努力將自身建設成為風險管理能力突出、國內領先、國際一流的綜合性再保險集團。”

隨著外資、民資的強勢進入，中再集團或將陷入“兩面夾擊”的尷尬境地。面對有限的資源，如何平衡龐大的多元化業務，改善再保險專業實力，穩住本土再保險行業的“老大”地位，對于中再集團是個難題。

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