估值、利率與匯率：國際化時代的中國金融大格局

2015是中國金融體系步入國際化時代的標志性年份。2016年，在國際化大背景下，中國金融領域還將出現哪些重大趨勢？

2015年是中國金融體系國際化標志性的一年。這一年，中國的股市與境外股市的估值更加接近，中國股市的波動也與國外股市的波動同步性更強。這一年，人民幣正式加入IMF特別提款權（SDR）一攬子貨幣，并獲得 SDR第三大國際貨幣的地位，走向國際舞臺的中央。這一年，津巴布韋成為第一個正式把人民幣設為法定貨幣的境外經濟體。這一年，中國接過G20峰會主辦國大旗，接過直接組織國際經濟和金融治理的重任。

在這些大背景下，未來中國金融業還將出現哪些重大趨勢呢？

中國金融資產的估值和投資者期望，

將與國際市場更加同步

2014年底開始的滬港通，啟動了中國股市估值國際化的重要一步。這一閥門一經打開，國際化的洪流還將不斷地沖擊中國的資本市場。

回顧2015年，中國的資本市場出現了驚心動魄的調整，6月底到7月初、8月底兩輪股市的迅速調整以及之前的股市飆升，是多年以來資本市場所罕見的。但如果冷靜地分析，這些大幅度調整所反映的本質是什么呢？其實，是中國資本市場估值調整的頻率在加快，而估值波動的幅度事實上在縮小。

這一輪估值的頂點，出現在6月中旬，當時的上證綜指為5200點，對應的A股市盈率為30倍；而2007年10月的股指頂峰為6100點，市盈率是70倍。這一輪行情的波谷出現在7月初，對應的市盈率是15倍左右，而上一輪調整的波谷是2000點左右，對應的市盈率是10倍。這一輪從波峰到波谷調整的時長為1-2個月，而上一次調整則經歷了幾年。可見，2015年股市波動的幅度是小于歷史上從牛市到熊市的調整的，調整的速度更是大幅加快了。

為什么這一輪調整的頻率在加快，振幅在縮小呢？其背后的原因就是中國的股市正在逐步地與國際接軌，股指期貨、融資融券等金融工具已經出現，這就為機構投資者以及一部分理性的投資者創造了在股市過分偏離基本面時參與市場的可能性。這種參與本身，就是股市自發調整的機制。更重要的是，在中國股市巨幅波動的過程中，由于有滬港通的機制，境內外的股市在逐步地打通，中國股市的估值不可能像過去那樣長期地偏離整個國際資本市場的基本價值走向。

基于以上的分析，展望未來，國際化將進一步影響中國資本市場的估值。具體說來，首先，中國股市當前的歷史可比市盈率在20倍左右，與國際主要的資本市場基本同步；但中國經濟的增速卻遠遠高于其他主要經濟體，所以，總體上講，中國的股市還會有一定的向上調整的空間。當然，這些調整絕對不是所有股票完全同步、一體化的，一定是那些估值相對較低、盈利相對穩定、經營穩健的股票將會有更多向上調整的空間。

第二，由于人民幣已經登上國際貨幣舞臺，而當前主要國際貨幣的利率以及政府債券的收益率幾乎都處于幾十年乃至上百年來的最低點，因此，總體上講，人民幣利率也會逐步下調，這反過來又會推動中國股指逐步上揚的趨勢。

進一步而言，當今國際保險市場出現了新一輪調整，保險業的監管正在出現新的變化，歐洲與美國的保險監管總體上將會變得相對更加透明合理。保險業資金正在尋找投資方向，中國也不例外。國內保險業的資金與國際的趨勢相同，在整體固定收益和利率不斷下降的背景下，必須尋找具有較高的投資回報的產品。因此，一大批市值較低而且經營穩定的傳統行業企業得到青睞，如消費品制造、地產企業甚至銀行，都將成為這些追求穩定回報資金的投資去向，這也是萬科寶能之爭帶給我們的重要啟示。

人民幣作為新興國際貨幣，

利率步入下行區間

在當今國際金融領域，利率走勢基本上是一個兩分的格局。那就是，國際貨幣發行國的基本利率是持續走低的，其中，包括美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎等計價的國債利率基本創下了上百年歷史新低的紀錄；而新興市場國家的利率不斷提高，如巴西、印度、俄羅斯等國為了應對通貨膨脹、國際收支危機及美元加息的影響，利率都比較高。

人民幣目前已成為新興的國際貨幣，其走勢一定是越來越偏向于其他主要國際貨幣走勢而遠離主要新興市場國家的貨幣走勢。可以預計，人民幣利率包括銀行間拆借利率、銀行存貸款利率及公司債、國債等固定收益產品收益率，在未來一段時間將會逐步下行。盡管美元兌人民幣的匯率在上升，但人民幣作為一種國際貨幣的大趨勢是利率下行，因為目前人民幣的利率仍介于新興市場國家貨幣與主要國際貨幣之間，仍然有下降的空間。

保持利率穩定的一個重要前提就是采取有效措施，管理跨境資本流動。已經承諾的開放項目將很有可能保持不變，而沒有承諾的一些跨境資本流動，如券商和大型公司境內外資金調動，將不會放松。一旦這種國際資本跨境流動的管制到位，可以預計，人民幣利率逐步下行的趨勢不會受到美國加息的影響。利率下降的大趨勢對于中國實體經濟的調整將十分有利，對資本市場的走勢也十分有益。

國際化的人民幣，

對一攬子貨幣的匯率保持穩定

人民幣作為SDR一攬子貨幣的成員，登上了國際化的舞臺。與此同時，由于美元進入加息通道，世界上一大批新興市場國家的貨幣匯率出現波動。在這一背景下，人民幣最有可能的情況是，相對一攬子貨幣保持穩定。基本的理由在于，鑒于這一形勢，政策制定者必須設法保持人民幣幣值穩定，從而增強進行貨物交易和投融資的人民幣使用者的信心。

同時，中國經濟也完全有條件保持人民幣對一攬子貨幣的穩定。其中一個重要的因素是，2015年，由于大宗商品價格走低，中國的貿易順差將創出新高，預計在6000億美元以上。盡管官方外匯儲備下降了5000億美元，但其中60%的影響來自于美元相對歐元和英鎊的升值，真正的跨境資本流出只占20%；余下的20%源于國內居民外幣持有額的增加，這部分美元盡管不計入央行的外匯儲備，但仍然在國內。因此，我們有條件使人民幣保持對一攬子貨幣的相對穩定。

在可以預見的新興市場動蕩的情況下，人民幣如果既不是完全盯住美元，也不是大幅度貶值，而是相對于一攬子貨幣保持基本穩定。基本的政策措施是一方面減少外匯市場匯率的干預，另一方面精準管控跨境資本流動，對于已經承諾的資本賬戶開放的項目切實兌現，而那些沒有承諾的項目嚴加管理，嚴防投機套利。

如果人民幣匯率能夠對一攬子國際貨幣保持穩定，那么事實上，人民幣將成為一種類似于SDR但有實體經濟支撐的新型國際化貨幣。這種國際貨幣將成為國際金融市場波動的穩定之錨。因此，美元加息以及由此帶來的新興市場經濟體外匯市場波動，恰恰是凸顯人民幣作為一種新型國際貨幣的歷史作用的大好時機。我們有理由相信，未來1-2年，人民幣國際化的進程將會繼續加速。

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