宜人貸上市背后：依靠關聯交易拔苗助長，風險敞口加大

在眾多融資平臺“跑路”，P2P信用不斷受到打擊的背景下，宜人貸向紐交所發起了上市沖擊并獲成功。回過頭看，宜人貸第三次沖擊IPO的靚麗財報和驚人增速令人印象深刻。不過，這些漂亮數據背后，隱含的是與其宣稱口徑不一致的商業模式及非常規增長背后的風險敞口。這種結果的產生，與宜人貸大股東給予的“支持”密切相關。現在的懸念是，這種用關聯交易方式帶來的“拔苗助長”，能否令宜人貸順利實現軟著陸。宜人貸上市首日即跌破發行價，是不是對其“拔苗助長”的某種“用腳投票”？ 符勝斌/文

宜人貸又一次向紐交所提交了上市申請。這是自2015年春節以及7月份，其先后兩度向納斯達克遞交申請未果后，第三次發起上市沖擊。俗話說，事不過三，宜人貸的這次沖擊頗有志在必得之勢。2015年12月18日，宜人貸成功登陸紐交所，成為美股市場中國互聯網金融概念第一股。雖說上市首日即破發，但其創始人唐寧終究是如愿以償。

在一定程度上而言，宜人貸此次上市獲得成功，離不開其“靚麗”財報的支撐。具體來講，就是宜人貸盈利的“快速”增長。

2013年，宜人貸虧損834萬美元，2014年虧損450萬美元，但在2015年上半年竟然實現盈利1730萬美元。而到了2015年9月末，盈利數則進一步攀升至3078萬美元，短短3個月時間的盈利幾乎相當于整個上半年的水平。同期比較來看，宜人貸2014年9月末的盈利僅比當年6月末增加了100萬美元左右，宜人貸盈利能力的飆升著實令人目瞪口呆。這就不得不讓人產生疑問，宜人貸究竟是運用了怎樣的經營管理方法讓自己的盈利能力能得到如此高速的增長？在這種高增長模式下，是不是還隱藏著什么？

要解開這些疑惑，讓我們首先從宜人貸的商業模式開始分析。

是純粹的P2P嗎？

宜人貸在其招股書中對自己商業模式的描述是“中國領先的在線消費者金融平臺”，主要是通過“連接、匹配投資者和個人貸款者執行借貸交易”。打開宜人貸的網站，“宜信旗下P2P網貸平臺”一行字躍入眼簾。顯而易見，宜人貸將自己定位為P2P平臺。

從本質來看，P2P應是一個純信息撮合匹配平臺，典型者有美國的LENDING CLUB（以下簡稱LC）。LC在開展業務的過程中，只是撮合借貸雙方，本身并不承擔風險，收入主要來自于中介服務費。貸款人最終是否能還款，與LC這個平臺沒有任何關系，也就是說，不論貸款質量好壞，都不會影響服務費收入。從理論上講，LC的業務規模可以無限擴張。但宜人貸的商業模式似乎與典型的P2P存在很大出入。

在宜人貸的網站，可以下載《宜人貸借款及服務協議》和《宜人貸風險備用金服務協議》（以下分別簡稱《借款協議》和《風險備用金協議》）。在這兩份協議中，恒誠科技發展（北京）有限公司（運作宜人貸的公司，以下簡稱“恒誠科技”）作為協議一方，要求借款人向其支付平臺管理費，主要用于為其提供借款信息咨詢、信用評估、出借人推薦等服務，費用直接從借款金額中扣除；要求出借人向其支付平臺服務費，主要用于為出借人提供信息咨詢、催收回款等服務，費用直接從出借人所獲取利息收入中扣除。

光從這點來看，宜人貸似乎只是撮合交易，但《風險備用金協議》則為這個結論打上了一個大大的問號。在該協議中，恒誠科技承諾，將從自己收取的借貸雙方服務費中按一定比例抽取資金存入專門賬戶，這筆錢主要用于補償出借人可能存在的回款損失。當借款人不能及時歸還欠款時，恒誠科技將從風險備用金中拿出資金墊付欠款，同時出借人將債權轉讓給恒誠科技，由恒誠科技進行追討。這一制度設計，相當于恒誠科技向出借人給與了“剛性兌付”的承諾。

前面提到，純粹的P2P公司是不會介入借貸雙方的交易，出借人是否能按時足額收回借款的風險由其自身承擔，P2P公司不會承擔任何貸款風險，也不會給出借人任何補償。宜人貸則不同，其通過《風險備用金協議》深度介入借貸雙方的交易，并將借款人的風險轉嫁于自身。從這個意義上看，宜人貸本質上不是一家P2P公司，在一定程度上，相當于一家從事貸款業務的金融機構，與小額貸款公司有一定的相似性。這一模式，從宜人貸對借款人的收費水平上得到進一步的佐證。

宜人貸將借款人按信用等級分成了從A到D四個級別，A級客戶信用級別最高，然后依次降低。對于不同的等級，宜人貸給予了不同的利率和收費水平（圖1）。

從圖1可以總結出宜人貸業務的兩大特點。

一是不論信用等級如何，借款人向出借人所付出的借款利率水平相差不大，大體處于同一水平。這表明出借人面對的是無差別借款人，風險相同。

二是借款人信用等級越低，所付出的借款成本越高。比如D級客戶，所付出的借款成本相當于借款本金的四成，若其借款10萬元，最終拿到手上的只有6萬元。借款人在超出借款利率之外承擔的費用，隨著信用等級的降低而升高。

這兩大特點，結合前述對《借款協議》和《風險備用金協議》的分析，大致可以認為，出借人通過宜人貸產品獲取的收益相對固定，如果扣除向宜人貸繳納的服務費，收益水平應在10%左右。而借款行為產生的大部分風險，是由宜人貸承擔，因此，宜人貸也相應收取了高昂的服務費。這筆費用表面上是服務費，實質是借款人為借款行為所付出的風險溢價。宜人貸也通過收取高額的咨詢服務費，規避了年利率超36%不受法律保護的風險。

縱觀圖1，宜人貸借款人所付出的成本其實是比較高的。以信用等級最好的A級客戶為例，其付出的成本為16.9%，遠遠高于同期銀行貸款利率。這是否意味著宜人貸的客戶，即使是A級客戶，也難以憑借自身信用從銀行融到資金呢？從事這些業務的宜人貸，自身的風控能力究竟怎樣呢？是不是比專業機構還要“高明”？

放大的經營風險

金融機構最核心的能力之一是風險控制能力。宜人貸通過以大比例收取借款人服務費的形式介入借款交易，使得自己背負了巨大的借款風險。對于這些風險，宜人貸是否有足夠的能力和水平加以平衡呢？

根據宜人貸披露的信息，截至2015年9月底，宜人貸的借款人總計有9.85萬人，其中線上4.86萬人，線下約5萬人。這一水平較2014年的3.93萬人，增長一倍有余。即使較2015年6月的6.21萬人而言，短短3個月時間也增加了50%。在借款人規模快速增長的同時，宜人貸的借款規模也在飛速增長，從2013年不足3億元，短短2年多時間就超過60億元（表1）。

由于風險備用金機制的存在，宜人貸借款規模的增加同時也意味著風險的放大。宜人貸計提的風險備用金也從2015年6月末的4000萬美元增加到9月末的6000萬美元，以應對不斷增加的風險敞口。

在結構上，宜人貸面臨的風險則更大。從歷史情況來看，宜人貸的借款人結構越來越劣化，低信用級別客戶越來越多。C級、D級客戶從無到有，從2013年、2014年幾乎為零，到2015年成為主流。截至2015年9月底，在總額為62.56億元借款中，屬于D級的就達49億元，占比超過78%（圖2）。

不僅如此，宜人貸A級客戶的借款額也顯著下降。截至2015年9月末，宜人貸A級客戶借款額為7.25億元，而2014年末為19.17億元，與A級客戶顯著下降形成鮮明對比的就是D級客戶的暴增（表2）。

宜人貸借款人結構及借款金額的變化，給宜人貸帶來了毋庸置疑的風險敞口。截至2015年9月末，宜人貸的利潤不過3000多萬美元，大約折合人民幣2億元。如果D級客戶的違約率超過4%，這部分利潤就將被吞噬。

從歷史上看，宜人貸3個月內的逾期率一直處于比較低的水平，2013年、2014年均未超過1%。但情況從2015年起就發生了顯著變化，2015年6月，3個月內的逾期內達到2%，到了9月份，雖然有所下降，但仍然達到了1.4%，這一逾期率較2014年翻了一番（表3）。

對于3個月以上借款的逾期率，宜人貸在招股書中聲稱，由于成立時間較短，數據有限，只能展示宜信的歷史情況，并且提醒，這些數據有可能和宜人貸將來產生壞賬的數據不同。考慮到宜信和宜人貸之間的關聯關系，二者的風控能力大體相當的話，如果引用宜信的數據，結果對宜人貸更加不樂觀。這是因為，宜信3個月以上借款逾期率逐步攀升，大致在6%-8%的水平，而D級客戶的逾期率則更高，一些時間比較久的借款，逾期率在8%以上，甚至超過10%。

也許是有鑒于宜信D級客戶“可怕”的逾期水平，宜人貸自2015年開始就計提了大額的風險準備。2015年6月，宜人貸計提了大約4000萬美元的風險準備金，9月則計提了6000萬美元，3個月時間增長50%，且分別占同期總資產的24.7%和36.4%（表4）。

宜人貸計提的風險準備金，如果以62.56億元（折合9.84億美元）借款計算覆蓋率，也就是貸款撥備率為6.1%，高于2.5%的監管標準和一般商業銀行標準，但從凈資產與借款總額（類似資本充足率）比值來看，這一比值在6.7%左右，低于8%的銀監會最低標準。

還有一個細節，宜人貸凈資產與借款總額的比值，在2015年6月份時大約是8.9%，而彼時宜人貸的借款總額為37.05億元（折合5.98億美元）。這是否意味著，宜人貸在快速擴張規模的同時，在放松風險控制？

另一個突出的問題是，宜人貸借款人所付出的借款成本是非常高昂的，從16.9%到39.5%。在這樣的借款成本下，不知借款人需要從事怎樣的業務才能以所獲得的收益來覆蓋自己支付的成本？

綜上所述，大體可以得出這樣的結論，宜人貸的規模在2015年開始了迅猛的增長，增長的主要原因來自于低級別客戶的大量涌入，由此放大了宜人貸的經營風險，經營安全邊際和空間被大幅壓縮。宜人貸雖然采取了收取高昂服務費、加大計提風險準備金等措施，但由于低級別客戶規模的暴增，如果不采取更加切實有效的措施，其運營風險將會越來越大。宜人貸要想實現持續運營，必須在借款人控制方面采取更符合實際的措施，要對借款人進行更為有效的甄別，而不僅僅是為了“沖擊”賬面業績。

如果說宜人貸借款端的增加令人感到“驚異”，宜人貸出借端的變化就只能用“匪夷所思”來形容了。

2015年6月，宜人貸的出借人尚只有5.92萬人，但僅僅過了3個月，其出借人數一舉增加到18.57萬人，增長速度非常“夸張”，尤其是線上出借人的增長更為突出（表5）。

此時，一個疑問就浮出水面，究竟是什么原因導致宜人貸在短期內能獲得如此之多出借人的“青睞”。畢竟，想借錢的人好找，愿意借出錢的人不好找。

“高深莫測”的關聯交易

顯然，宜人貸出借端規模的異常增長，已經超出了正常的商業理解范疇。要解開這個謎團，從宜人貸的股東構成入手或能看出端倪。

恒誠科技是唐寧持股40%的公司，另外2名自然人孔繁順、田彥分別持股30%。孔繁順是宜信創新產品中心總經理，而田彥與唐寧一起，共同控股了宜信系內的很多企業。一般是唐寧持有90%以上股權，田彥則持有剩余少量股權，比如宜信惠民投資公司、宜信致誠信用管理有限公司等。

公開資料顯示，唐寧畢業于北大數學系，擁有美國南方大學發展經濟學碩士學位，曾在華爾街DLJ投資銀行從事金融、電信、媒體及高科技類企業的上市、發債和并購業務。他從“小貸之父”尤努斯的格萊珉銀行模式中獲得啟發，2006年創辦宜信，提供普惠金融服務。

經過多年的深耕，唐寧已打造了一張覆蓋投資、財富管理、資產管理、融資租賃、第三方支付、征信評級等許多業務在內的業務網絡，產業鏈涵蓋到了貸前、貸中和貸后管理的各個環節（圖3）。除此之外，唐寧甚至還涉足了出國咨詢業務。

在唐寧的商業王國中，宜信的業務無疑是核心之一。宜信模式的核心是債權轉讓，比如唐寧團隊提前放款給需要借款的用戶，再把所獲得的債權進行拆分、組合、打包成類似固定收益的產品，并將其銷售給投資理財客戶。也就是說，宜信先有債權，然后將債權打包，出售給那些有理財需要的投資人。簡單而言，宜信就是一個資產證券化機構，居于借款人和最終投資人中間，將自身的債權通過證券化向市場進行風險分散和轉移。

在這個過程中，宜信將債權的期限和金額進行分拆，這將使得債權無法一一對應，從而形成期限錯配。在借款人按時還款，而投資者所購買的理財產品尚未到期時，就會形成一個資金池，宜信獲得利息收入；如果沒有按時還款，或者宜信放貸形成的債權沒有立刻找到投資人，就會形成一個資產池，要么宜信自己先期墊付，要么進一步細分債權或縮短期限，加快資產證券化速度。如果最終借款人沒有償還借款，就會形成壞賬，這個損失就由宜信自己承擔。

從理論上講，宜信的這種模式，只要投資人不擠兌，就可以循環下去。并且由于投資人和借款人不能直接對接，存在著信息不對稱，宜信可以將債權證券化游戲一直玩下去，甚至可以無中生有，生造一筆虛擬債權進行證券化。但現實是骨感的，為了應對借款人風險，宜信也采取了與宜人貸相似的收費方式，即通過固定借款利率鎖定投資人利益，同時向借款人收取高昂的服務收費來彌補自身風險溢價以及規避高利貸嫌疑帶來的法律風險。這種巨大的利差收入都被宜信收取，這也使得宜信在不發生大額逾期的情況下，存在墊付資金的可能性。

初步判斷，在宜信開展的諸多貸款業務中，唐寧主要依靠宜信惠民投資、宜信卓越財富、宜信普誠信用、宜信普惠信息咨詢以及天達信安擔保等公司聯動運作。宜信惠民投資主要負責借款人篩選，宜信卓越財富主要負責向投資人推薦產品，其他公司則主要通過向借款人提供各種服務來收取費用。

具體到宜人貸，宜人貸與宜信在運作模式上沒有本質的區別，主要的不同是風險分散與化解的程度不一樣，宜人貸省去了宜信證券化債權過程，而是讓出借人和借款人直接面對面。但兩種模式介入交易的深度以及自身所面臨的風險并無本質的區別，都需要對投資人進行“剛性兌付”以維護信用，都需要面臨借款人違約而自身背負損失等。

唐寧運作宜人貸的主要平臺是恒誠科技和宜人恒業科技，之所以有兩家公司，主要是因為唐寧試圖以VIE架構將宜人貸運作上市（圖4）。

從體量上看，宜人貸2014年凈營收只有3000多萬美元，相比宜信2014年全年300多億的交易量微不足道。唐寧此次把宜人貸單獨分拆出來上市，且融資規模僅有區區1億美元，頗有點宜信系上市試點的味道。

由于宜人貸和宜信的運作模式并無本質的區別，都屬于借貸業務，這也給二者之間進行業務資源“交流”提供了可能，唐寧完全有可能將部分本屬于宜信的借款人和投資人轉移到宜人貸平臺上。這是因為對投資人而言，只不過是換了一個交易對象和交易身份，自己預計獲得的收益不會有絲毫變化。

宜信為宜人貸轉移了多少客戶資源，尚不能直接獲得相關數據，但可以根據二者之間的關聯交易金額來進行大致的判斷。

2013年，宜人貸與宜信的關聯交易額大約為200萬美元，主要是宜信為宜人貸提供的各種服務收費，比如推介投資者和借款人、系統支持服務、追收欠款服務等。這一成本大約相當于當年1100萬美元營業成本的18.18%。但到了2015年9月，宜人貸與宜信的關聯交易支出占其營業成本的比例已經超過50%。不僅關聯交易越來越成為宜人貸成本的主要影響因素，而且通過對關聯服務具體構成的分析，還可以看出宜人貸越來越依賴于宜信的跡象（表6）。

一是宜信向宜人貸推介投資者和借款人的費用快速增長，急劇攀升至占50%關聯交易額，到2015年9月底，推介費用幾乎相當于整個關聯交易金額。這似乎在表明，宜人貸在出、借兩端的客戶資源開拓上越來越依靠宜信。

二是追繳欠款服務收費也逐年攀升，從2003年不足萬美元上升到30萬美元。

此外，宜信對宜人貸的系統支持服務收費，如擔保等，也在上升。

這些交易費用貫穿了貸前、貸中、貸后等交易的全環節，且比例奇高。留給人的疑問是，宜人貸究竟能否脫離宜信而獲得獨立的經營能力？

這種依賴，反映在業績上，則是宜人貸規模的快速增長。根據宜人貸招股書披露，從2013年開始，到2015年9月，宜信向宜人貸貢獻的借款人占其借款人總數的比重分別是54.2%、48.1%和50.6%，貢獻的借款額分別占借款總額的61.9%、59.8% 和 67.8%。按此比例計算，在宜人貸9.85萬借款人中，約有5萬人是宜信支持的；62.56億元借款額中，約有42.4億元是宜信支持的。這一數額，與宜人貸借款人及借款規模增長大致相當，或許這也在一定程度上解釋了宜人貸規模何以能夠快速增長（表7）。

也許正是由于這種不同尋常的快速擴張，宜人貸的財報非常“靚麗”，歷經數年虧損后，在2015年一舉扭虧為盈，并且體現出“不俗”的增長態勢（表8）。

至此，宜人貸業績增長之謎或許能得以部分解開。令人擔憂的是，唐寧依托宜信對宜人貸進行“拔苗助長”式的支持，向宜人貸注入大量低級客戶的策略，即便短期使宜人貸實現了盈利，但從長遠來看，這種策略是否能持續下去呢？

另外，從商業模式來看，宜人貸更多地類似于一家小額貸款公司，而非其所稱的P2P公司。在美國資本市場上，LC上市后雖然股價一路下跌，但市值仍超過40億美元，而小額貸款公司的估值則非常不理想。究其原因，還是在于投資者風險偏好不同導致的估值差異。并且對于純粹的P2P平臺而言，一旦建立起足夠的規模優勢，也很難被打倒或者超越。唐寧此次將宜人貸包裝成為P2P公司上市，能維持一個滿意的市值嗎？

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