略論IPO注冊(cè)制推行在我國(guó)的適用性

■ 羅國(guó)民博士生 黃軒昊博士生 黃一松（、江西財(cái)經(jīng)大學(xué)南昌 00 2、南昌師范學(xué)院 南昌 0029 .廈門(mén)大學(xué)福建廈門(mén) 6005）

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略論IPO注冊(cè)制推行在我國(guó)的適用性

■ 羅國(guó)民1、2博士生 黃軒昊3博士生 黃一松1（1、江西財(cái)經(jīng)大學(xué)南昌 330013 2、南昌師范學(xué)院 南昌 330029 3.廈門(mén)大學(xué)福建廈門(mén) 361005）

內(nèi)容摘要：股票發(fā)行注冊(cè)制在我國(guó)推行的適用性已引起全社會(huì)的廣泛熱議，相較于審批制和核準(zhǔn)制卻并不意味著實(shí)質(zhì)審核的摒棄或證監(jiān)會(huì)的隱退。相反，在促進(jìn)IPO效率的同時(shí)，將引起資本市場(chǎng)各利益主體更為全面和嚴(yán)苛的審核。回顧全球主要資本市場(chǎng)IPO制度的歷史進(jìn)程，對(duì)照我國(guó)IPO注冊(cè)制推行的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，我國(guó)已具備了適用IPO注冊(cè)制的基本條件。然而，注冊(cè)制推行后，對(duì)我國(guó)IPO制度設(shè)計(jì)、制度環(huán)境、上市公司治理水平和機(jī)構(gòu)投資者能力有了更高標(biāo)準(zhǔn)的要求，仍然存在諸多問(wèn)題亟待解決。

關(guān)鍵詞：IPO 注冊(cè)制 適用性 證監(jiān)會(huì)

IPO規(guī)范與制度問(wèn)題是眾多學(xué)者和實(shí)務(wù)專(zhuān)家關(guān)注的焦點(diǎn)，它的每一次變動(dòng)都會(huì)引起資本市場(chǎng)上眾多公司的上市決策。十八屆三中全會(huì)頒布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確指出，“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。但在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景和特殊制度環(huán)境下，注冊(cè)制究竟能否充分發(fā)揮效用與我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)狀相契合，是一個(gè)值得思考的議題。本文通過(guò)對(duì)照發(fā)行制度縱向的歷史沿革，全球主要資本市場(chǎng)IPO注冊(cè)制推行橫向的發(fā)展現(xiàn)狀，深入剖析IPO注冊(cè)制順利推行所要求的制度和非制度條件，并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，探討IPO注冊(cè)制在我國(guó)推行的適用性，進(jìn)而給出相應(yīng)的政策建議。

我國(guó)IPO制度現(xiàn)狀

審批制是我國(guó)最初實(shí)行的IPO制度，相關(guān)主管部門(mén)根據(jù)掌握的指標(biāo)情況，推薦企業(yè)發(fā)行股票。在審批制下，取得相關(guān)的指標(biāo)是成功上市最為重要的條件。在完全行政審批的審核方式下，IPO審核的透明度較低，但在資本市場(chǎng)初期實(shí)行審批制仍有其現(xiàn)實(shí)意義。因?yàn)?，保證公司上市后的平穩(wěn)過(guò)度以及整個(gè)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行是該階段的第一要?jiǎng)?wù)，而審核的效率則不是首要考慮的問(wèn)題。

IPO制度由審批制過(guò)渡到核準(zhǔn)制是證券發(fā)行的一大進(jìn)步，也意味著政府將對(duì)發(fā)行人披露的文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，對(duì)公司在IPO披露過(guò)程的真實(shí)性以及公司本身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r做出一定保證。政府核準(zhǔn)的意義不僅在于核準(zhǔn)本身，投資者同樣可以充分利用核準(zhǔn)的信息，便于做出更為科學(xué)的投資決策。這個(gè)過(guò)程有利于“績(jī)優(yōu)”的公司上市后，能夠贏得更高的收益及更大的發(fā)展空間，符合有效資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的特性。然而，由于政府在股票的發(fā)行核準(zhǔn)過(guò)程中，仍具有較大的否決權(quán)，致使尋租現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，即使政府公平公正判斷，也難免出現(xiàn)審批公司材料時(shí)的偏差。而投資者在信息不對(duì)稱(chēng)的情形下，會(huì)傾向于依靠政府權(quán)威核準(zhǔn)的信息，缺少自身的獨(dú)立判斷，最終可能會(huì)造成損失，影響了市場(chǎng)的良好運(yùn)行。同時(shí)，以政府為主導(dǎo)的核準(zhǔn)過(guò)程需耗費(fèi)大量的人力和物力，與之相伴的審核效率也不甚理想。

海外及其他地區(qū)主要資本市場(chǎng)IPO注冊(cè)制歷程

（一）美國(guó)“平衡”中實(shí)行的注冊(cè)制

美國(guó)的IPO注冊(cè)制，在無(wú)需政府授權(quán)的情況下，保證了發(fā)行人擁有發(fā)行證券的權(quán)利。對(duì)信息披露的監(jiān)管同樣是形式審查為主，發(fā)行人需要保證的就是所披露信息充分的真實(shí)完整。審核的程序簡(jiǎn)單，效率很高。

正如美國(guó)其他一些制度的形成過(guò)程一樣，美國(guó)在IPO注冊(cè)制形成過(guò)程中也體現(xiàn)出一種平衡的特點(diǎn)。證券的發(fā)行和審核，主要由美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和美國(guó)證券交易所（AMEX）負(fù)責(zé)，其中，SEC主管審查和注冊(cè)，而上市完全由AMEX管理。證券發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)連同各管理部門(mén)相互制約，確保整個(gè)發(fā)行過(guò)程處于平穩(wěn)規(guī)范的軌道上。美國(guó)的證券發(fā)行體制是在保證投資者公平競(jìng)爭(zhēng)的前提下，保持一種法律約束與市場(chǎng)效率的平衡以及行政監(jiān)督與市場(chǎng)自律的有機(jī)融合。

（二）英國(guó)“準(zhǔn)注冊(cè)制”特征的發(fā)行審核

英國(guó)實(shí)行的是核準(zhǔn)制，但由于證券交易所具有股票的審核權(quán)，其IPO制度的特征已接近注冊(cè)制，具體的實(shí)質(zhì)性監(jiān)控職責(zé)由倫敦證券交易所（LSE）承擔(dān)。而英國(guó)證券市場(chǎng)是自律型管理的典型，除指定個(gè)別與證券相關(guān)的法律外，政府不干預(yù)有關(guān)證券管理的單行法律法規(guī)。英國(guó)證券在發(fā)行與上市過(guò)程中的自我管理是由兩個(gè)層次構(gòu)成的，證券交易所的監(jiān)管和包括證券交易所協(xié)會(huì)及證券業(yè)理事會(huì)在內(nèi)的行業(yè)自律（曹鳳岐，2014）。

（三）中國(guó)香港IPO“兩重性”的發(fā)行審核制度

中國(guó)香港的發(fā)行審核制度同時(shí)涉及兩個(gè)機(jī)構(gòu)，即香港證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所。香港證監(jiān)會(huì)的責(zé)任是對(duì)證券發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)管，而聯(lián)交所則是對(duì)證券的發(fā)行展開(kāi)監(jiān)管。因此，審核注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并行的“兩重性”，是中國(guó)香港發(fā)行審核制度的典型特征。

盡管證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所都需要對(duì)上市公司的發(fā)行材料進(jìn)行審查，但兩者審查的重點(diǎn)有所區(qū)別。證監(jiān)會(huì)需要關(guān)注上市公司的上交材料是否符合相關(guān)條例的規(guī)定，包括招股說(shuō)明書(shū)的整體質(zhì)量以及該公司證券的上市是否能夠給公眾帶來(lái)實(shí)在的利益，從審查特征上看，接近于形式審查；而聯(lián)交所則需要按照《上市規(guī)則》和《公司條例》中對(duì)申請(qǐng)上市的公司的盈利能力、管理情況、市場(chǎng)價(jià)值等規(guī)定進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查（朱菁，2014）。因此，從審核制度上，明顯可見(jiàn)中國(guó)香港IPO“兩重性”的發(fā)行審核特征。

IPO注冊(cè)制順利推行的條件

（一）明確的規(guī)章制度

以信息披露制度作為核心的注冊(cè)制，要求發(fā)行人對(duì)提交的發(fā)行資料的真實(shí)可靠提供足夠的保證，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅采取形式上的審查，客觀上要求了發(fā)行人需要承擔(dān)相關(guān)法律責(zé)任，否則投資人難以了解申報(bào)上市公司的真實(shí)情況，明確的規(guī)章制度顯得尤為重要。

（二）良好的制度環(huán)境

良好的制度環(huán)境能夠保證資本市場(chǎng)中上市公司的證券發(fā)行處于穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)，投資者能夠依據(jù)自身的意愿認(rèn)購(gòu)股票，滿(mǎn)意自身的決策，即便最終的投資以失敗告終，也不會(huì)引起資本市場(chǎng)的混亂。在注冊(cè)制下，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)只進(jìn)行形式上的審查，投資者需要認(rèn)識(shí)到自負(fù)盈虧這一事實(shí)，對(duì)上市公司進(jìn)行判斷，即便投資失敗，也需自身承擔(dān)虧損的責(zé)任。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度一向就具有高度的市場(chǎng)化與自由化的特征，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用也只是在有限地發(fā)揮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入的限制對(duì)注冊(cè)制的運(yùn)行提供了條件，但也客觀上要求投資者自身承擔(dān)投資后果的責(zé)任，最終有利于資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

（三）較高的公司治理水平與中介機(jī)構(gòu)勝任能力

注冊(cè)制的推行是對(duì)整個(gè)IPO審核過(guò)程效率的極大提高，然而效率的提高是否能夠保證效果，這就依賴(lài)于公司治理水平和中介機(jī)構(gòu)的能力。首先，上市公司擁有較強(qiáng)的公司治理能力，如較低的股東與管理層代理成本，有效的內(nèi)部控制監(jiān)管等本身就從源頭上為核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制提供了條件；其次，中介機(jī)構(gòu)足夠的勝任能力能夠?qū)ι鲜泄镜倪\(yùn)營(yíng)監(jiān)督過(guò)程提供反饋，為保證上市公司的質(zhì)量再添一道“防線(xiàn)”。兩者是對(duì)注冊(cè)制的運(yùn)行提供最直接的保障，也能夠有效地增強(qiáng)投資者的信心。

我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的現(xiàn)實(shí)條件

首先，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，促使證券市場(chǎng)的成熟度不斷提高。目前，中國(guó)證券市場(chǎng)的市值、擁有的資金規(guī)模以及交易的活躍度等都已處于歷史的高點(diǎn)，健康且高速發(fā)展的證券市場(chǎng)保證了資源的合理配置，推動(dòng)了公司的不斷成長(zhǎng)，為注冊(cè)制的推行打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)并提供了一個(gè)大背景。

其次，我國(guó)證券法規(guī)制度不斷完善，監(jiān)管方式亦多樣化發(fā)展。《公司法》、《證券法》等法律在保護(hù)中小投資者方面已日趨成熟，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系也在與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則逐漸接軌。證監(jiān)會(huì)不斷推行證券市場(chǎng)的改革與規(guī)范化建設(shè)，不斷創(chuàng)新監(jiān)管的理念與方式，充分發(fā)揮了相關(guān)機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)督作用和新聞媒體的監(jiān)督功能（陳淮等，2012）。

再次，我國(guó)上市公司治理機(jī)制的持續(xù)完善。由于近年來(lái)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)和發(fā)展過(guò)程合規(guī)性監(jiān)管力度的加強(qiáng)，公司的各項(xiàng)體制機(jī)制不斷走向規(guī)范化和透明化，為公司上市后保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)提供了保證，可以有效地減少上市公司在上市后經(jīng)歷短暫增長(zhǎng)后的大幅回落，可以起到穩(wěn)定投資者情緒的作用，也使得采取注冊(cè)制后監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅實(shí)施形式上審查是可行的。

最后，投資者素質(zhì)的不斷提高確保了在注冊(cè)制的實(shí)施過(guò)程中市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)不必要的波動(dòng)。證券市場(chǎng)始終在積極開(kāi)展提高投資者素質(zhì)的工作，尤為關(guān)鍵的是，在對(duì)投資者素質(zhì)的教育過(guò)程中，提升了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，幫助投資者正確認(rèn)識(shí)自負(fù)盈虧的理念，而不是認(rèn)為投資失敗的責(zé)任完全在于上市公司或是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這對(duì)公眾理解注冊(cè)制是很重要的。

我國(guó)推行注冊(cè)制的政策建議

（一）證監(jiān)會(huì)職能的合理化

證監(jiān)會(huì)的根本職能，是保證資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，確保投資者的利益能夠得到保障。然而，由于我國(guó)特殊的國(guó)情，證監(jiān)會(huì)將主要的精力放在了對(duì)新股的發(fā)行審批，關(guān)注新股的持續(xù)盈利能力上（曹鳳岐，2014）。因此，為有效推行注冊(cè)制，必須明晰證監(jiān)會(huì)與證券交易所的職權(quán)。首先是證券交易所對(duì)發(fā)行的證券進(jìn)行審查，其次由證監(jiān)會(huì)審查，并且證監(jiān)會(huì)在審查過(guò)程中不做價(jià)值分析，將審查的重點(diǎn)放在公司的信息披露情況上。由此在推動(dòng)核準(zhǔn)制過(guò)渡的同時(shí)，亦保證了審查過(guò)程的效率。此外，國(guó)家需要給證監(jiān)會(huì)一個(gè)恰當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)定位，確保其在執(zhí)行自身職能時(shí)的獨(dú)立性和靈活性，既能以權(quán)威性保證監(jiān)管水平，又能以靈活性帶動(dòng)監(jiān)管效率。

（二）證券發(fā)行法律法規(guī)的完善

當(dāng)前，我國(guó)涉及發(fā)行審核的法律主要由《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及其他一些準(zhǔn)則和指導(dǎo)意見(jiàn)等構(gòu)成，并沒(méi)有形成相關(guān)的法律法規(guī)體系，另外對(duì)于一些情形仍然存在著法律上的漏洞，且在對(duì)違法行為的處罰上也多是以行政處罰為主，而缺乏民事處罰和刑事處罰。隨著注冊(cè)制的推行，也意味著不利于資源合理配置的保薦制度走向淘汰的趨勢(shì)，投資者需要更多地自行判斷上市公司的投資價(jià)值，而政府要減少在審查過(guò)程中的干涉，對(duì)與各項(xiàng)審核制度相關(guān)的法律法規(guī)提出了更高的要求，相關(guān)部門(mén)必須解決當(dāng)前法律法規(guī)存在的問(wèn)題才能有利于市場(chǎng)化的進(jìn)程。

（三）強(qiáng)化信息披露質(zhì)量的管理

注冊(cè)制得以實(shí)施的核心，就在于上市公司與有關(guān)中介機(jī)構(gòu)能夠?qū)π畔⑴顿|(zhì)量負(fù)責(zé)。為減少信息不對(duì)稱(chēng)給投資者帶來(lái)的不利因素，上市公司必須不斷提升其信息披露水平。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也需要嚴(yán)格審核擬上市公司披露的信息，以甄別是否存在著虛假披露行為，并承擔(dān)自身的責(zé)任。在提高信息披露質(zhì)量的過(guò)程中，應(yīng)強(qiáng)化責(zé)任機(jī)制和處罰力度。相關(guān)部門(mén)需要建立問(wèn)責(zé)與索賠機(jī)制，當(dāng)披露的不合規(guī)信息使投資者遭到損失時(shí)，可以明確責(zé)任主體與處罰方式，并且加大處罰力度，必要時(shí)采取市場(chǎng)禁入等措施以起到威懾作用。

（四）持續(xù)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育并引導(dǎo)理性投資

倘若注冊(cè)制推行要求投資者能夠更好地依據(jù)自身的證券知識(shí)進(jìn)行投資決策，這正是中國(guó)證券市場(chǎng)的廣大投資群體相對(duì)缺失的。正如2015年上半年，投資者極為看漲證券市場(chǎng)。然而大多數(shù)投資者的投資仍顯得盲目，依據(jù)的僅僅是一些來(lái)源于親友、報(bào)刊雜志以及一些所謂專(zhuān)家的建議，其中不少信息只是一些“小道消息”（馬連福等，2014）。在當(dāng)前資本市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新之下，投資者必須提升理性投資的能力，不僅保護(hù)了自身的利益，也能夠幫助相關(guān)部門(mén)堅(jiān)定對(duì)注冊(cè)制的實(shí)施。

綜上所述，注冊(cè)制的推行可以將我國(guó)資本市場(chǎng)IPO制度推向一個(gè)新的高度，對(duì)比各大資本市場(chǎng)注冊(cè)制的推行過(guò)程可知，雖然我國(guó)存在諸多不足且許多問(wèn)題亟待完善，但卻已經(jīng)具備了適用IPO注冊(cè)制的基本條件。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)平穩(wěn)快速發(fā)展，市場(chǎng)化進(jìn)程的趨勢(shì)明顯，注冊(cè)制將會(huì)為證券市場(chǎng)運(yùn)行的效果與效率帶來(lái)更大的發(fā)展，為投資者權(quán)益的保護(hù)提供堅(jiān)實(shí)的保障，為資本市場(chǎng)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

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中圖分類(lèi)號(hào)：◆F832

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