我國汽車零部件業上市公司股權結構對現金持有量的影響研究

張敏，程克群，欒敬東

（安徽農業大學經濟管理學院，安徽合肥，230061）

我國汽車零部件業上市公司股權結構對現金持有量的影響研究

張敏，程克群，欒敬東

（安徽農業大學經濟管理學院，安徽合肥，230061）

現金持有量的多少直接影響著上市公司的收益水平，故科學合理的安排現金的持有量顯得十分必要。有必要以中國汽車零部件業的上市公司為樣本，選取2004～2013年以來10年數據，對汽車零部件業的現金持有量與股權結構的關系進行了研究。結論顯示：股權集中度和國有股比例都對我國汽車零部件業上市公司現金持有量有正向的影響；股權制衡度、法人股比例和流通股比例與我國汽車零部件業上市公司現金持有量顯著負相關；只有第一大股東比例與我國汽車零部件業上市公司現金持有量呈正相關卻沒有通過顯著性檢驗。

汽車零部件業；上市公司；股權結構；現金持有量；股權制衡

汽車零部件行業是汽車工業發展的基礎，是國家長期重點支持發展的產業。目前，我國汽車零部件產業整個行業呈現快速增長趨勢，部分國內汽車零部件企業實力大幅提升，這些企業的股權結構與公司治理理念與方式大都不一。在目前我國市場條件并不完善的背景下，公司的現金持有量必然將會受到股權結構與財務以及公司治理結構的影響，汽車零部件業上市公司也不外如是。近些年來，我國學者也開始了從各個角度對現金持有話題進行了較為深入的研究，但大多數都是以所有的上市公司為研究對象，幾乎沒有專門針對汽車零部件這一新興行業。本文即以汽車零部件業的上市公司為研究對象，首先對國內外前人在股權結構與現金持有的方面的研究進行簡單的回顧與總結，并在其基礎上分析我國汽車零部件業上市公司股權結構對現金持有的影響研究。本文的股權結構包括：股權集中度、股權制衡度和股權構成三部分。

一、文獻綜述

（一）國外對相關問題的研究

1.股權集中度對現金持有量的影響。Faulkender對1991年的美國小企業進行了研究，結果顯示大股東持股比例與現金持有量負相關；隨著股權集中度越高，企業越不可能以現金形式將企業的盈余存放在企業內。［1］隨后，Guney等通過進行實證研究，得出了股權集中度與現金持有水平顯著負相關的實證結論。［2］Ferreira，Vilela對這個問題繼續進行實證研究，得到的研究結論與Guney的實證結論一致。［3］然而，Shleifer and Vishny在文章《A survey of corporate governance》中認為股權集中度與企業現金持有量呈正相關關系。［4］

2.股權構成對現金持有量的影響。Faulkender在該相關研究中認為管理者持股比例越高，現金持有量越低的結論。［1］之后，Ozkan A和Ozkan N以英國的公司為樣本進行了研究，得出管理層持股與現金持有量呈現非單一性趨勢變化。［5］另外Harford等以1993～2004年的1872家公司為研究樣本的實證研究表現出內部所有權和機構持股與現金持有正相關。［6］

3.其他。Ferreira，Vilela采用Fama-MacBeth模型和橫截面回歸的方法對歐盟上市公司進行研究，認為投資機會和現金流與現金持有量正相關，而現金替代物總量和公司規模與現金持有量負相關。［3］Teruel和Solano則對西班牙的860家中小企業取樣，并采用多元線性回歸的分析方法的研究結果表明財務杠桿和短期債務比率均與現金持有量呈正相關關系。［7］

（二）國內對相關問題的研究

1.股權集中度對現金持有的影響。吳晉選取了制造業上市公司2001～2005年的數據，進行的實證分析結果表明：第一大股東持股比例對企業的現金持有量有著明顯的負面影響。［8］羅琦和許俏暉的一項實證研究卻發現第一大股東持股比例越高，現金持有量也會隨之提高。［9］張玉春以中國的所有上市公司為對象，對現金持有量與股權結構之間的關系也進行了相關的研究與實證，得出第一大股東持股比例與中國上市公司的現金持有量顯著正相關，而前五大股東持股比例之和與現金持有量負相關的結論。［10］143-145盧衛青截取民營上市公司2005～2009年的數據作出了研究，研究結果表明了股權集中度、股權制衡度與現金持有量在1%的顯著水平上正相關。［11］

2.股權構成對現金持有的影響。張玉春的該項研究結果還包括了國家股比例與現金持有量的關系不突出，但法人股持股比例對中國的上市公司現金持有量有降低的作用，并且流通股比例越高，中國上市公司現金持有量也會越高。［10］145聶麗潔、郭奕的研究得出現金持有量隨著管理者持股比例的增加而提高，隨著流通A股比例、國有股比例和法人股比例的升高而降低等結論。［12］盧衛青以民營上市公司為對象的研究還得出現金持有量與法人股比例呈負相關，與高管持股正相關，但顯著性不同，流通股比例對現金持有量的影響作用不大。［11］

3.其他。胡國柳和蔣永明也對相關問題進行了深入淺出的分析，認為現金持有量受到企業規模的正向作用，同時又受到現金替代物和財務杠桿的負面影響。于東智、胡國柳和王化成在2005年又選取了中國上市公司1998～2002年的相關數據，得出現金流量和總資產越大，企業的現金持有量隨之越多。［13］

（三）評述

綜上所述，國內外的研究成果無疑為研究我國汽車零部件業上市公司現金持有量問題提供了一定的理論基礎與研究方法。目前國內學者對股權結構與現金持有量關系的研究較少，尤其是針對某個特定的行業領域比如汽車零部件行業方面的研究更是屈指可數。作為公司治理結構的重要組成部分，股權結構的股權構成、集中程度和制衡度等指標能有效地反映出公司內部治理結構的好壞，并最終影響到公司現金持有水平?；诖耍ㄟ^結合我國汽車零部件業上市公司股權結構的特點，對我國汽車零部件業上市股權結構與現金持有之間的關系進行理論分析和實證研究，可以有效的揭示汽車零部件業上市公司股權結構對公司現金持有量影響的內在邏輯關系。本文在系統回顧與借鑒企業現金持有量的相關文獻的分析思路與研究方法的基礎之上，加入因子分析及股權制衡度等一些新的概念和方法，針對汽車零部件業上市公司，來考察股權結構對現金持有量的影響研究。

二、理論分析

（一）股權集中度與現金持有量

根據對我國汽車零部件業上市公司的數據，可以知道我國汽車零部件業上市公司的第一大股東持股比例幾乎都超過了40%，大股東與中小股東之間的代理問題變得相當突出與明顯，在這種公司股權高度集中的情況下，某一個或幾個大股東擁有上市公司大部分的股份，此時大股東們就能夠通過股東大會決議的形式，合法正當地將其個體的利益和想法上升為公司的利益和想法，大股東的利益侵占行為由此明顯的增加了。這是因為如果大股東持股比例很高，其他的股東持股比例相對較少，無法對大股東起到約束作用，大股東就很容易實現對公司的操縱。股權集中使得第一大股東的目標更占優勢，在這種情況下，公司的控股股東可能出于自己的利益而持有大量的現金。因此，當我國汽車零部件業上市公司的第一大股東持股比例很高時，在其控制下公司持有的現金應該也會比較多。

假設1：在其他情況不變的情況下，第一大股東侵占了小股東的利益，則其持股比例與企業現金持有水平存在正相關關系。

雖然如果大股東確實做到了有效監督與約束，那么理論上這在一定程度上是能夠降低經營者的代理問題的，但是另一方面卻又帶來了管理者和股東以及大股東與中小股東這兩類利益沖突問題。并且基于我國汽車零部件業上市公司的前十位股東持股比例分布相差比較懸殊的情況下，因此基本上不能形成相互監督與制約的局面。而且大股東為了追求自己的私人利益，經常會以犧牲中小股東的利益為代價，以高現金持有量代替高投資率。因此，根據我國汽車零部件業上市公司的特殊情況，提出假設2：

假設2：在其他情況不變的情況下，我國汽車零部件業上市公司的前十大股東相互串謀，其股權集中度與企業現金持有水平存在正相關關系。

（二）股權制衡度與現金持有量

股權制衡是指存在少數幾個大股東各自擁有較高的股份，占據了公司的大部分股權，但是僅憑其中一人之力卻不足以控制大權，因而只能共同分享著控制權，通過各大股東的內部利益來相互牽制，以達到互相監督、抑制其中任何一個大股東掠奪的一種股權安排模式。本文用第2～10位股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來代表我國汽車零部件業上市公司的股權制衡度，比值越大，股權制衡度越高。當那幾個中大股東們實力相當，持股相衡，相互監督與約束時，其整體的持股比例和越高越有利，因為通過降低現金余額的方式可以減少管理者控制的代理成本，即現金持有量就越低了，即股權制衡度與現金持有量呈反向相關關系。故此，提出假設3：

假設3：在其他情況不變的情況下，股權制衡度與我國汽車零部件業上市公司現金持有水平存在負相關關系。

（三）股權構成與現金持有量

1.國家股與現金持有量。首先，國有股東的目標并不單單是為了追求企業利益的最大化，而且實現企業利潤最大化也并不是其最重要的經營目標。其次，國有股權在參與公司的治理時，有一種攫取之手效用，這種理論認為，上市公司內部人控制的現象與上市公司中的國有股比例有著密不可分的聯系，股份越多越有利于管理者為謀取私利而持有更多的現金。并且，國家股東還存在著較為嚴重的代理問題。此外，受國家股份比重相對較大及其特有的政府背景的影響，使得其他股東難以對其形成有效的制衡，不能形成有效的約束，而且國有股股東又不享有公司的剩余索取權，也就沒有積極性做好監控工作，監督努力的程度與其收入水平無關，沒有動機也沒有壓力去做好監督工作。故此，提出假設4：

假設4：我國汽車零部件上市公司的國家持股比例與現金持有量正相關。

2.法人股與現金持有量。雖然法人股中國有法人股仍占多數，但相對于國家股東來說，其存在的代理問題可能比較弱，需要的現金流量沒那么多。法人股的持有者是法人機構，一般其持有的股份會比較多，在股東大會和董事會上也占有一席之地，可以直接參與公司重大事項的決策，因而對上市公司的監控能力較強。而且，法人股不能上市流通，其持有者不能像對待流通股那樣通過短期買賣差價來獲得收益，他們只能通過獲得紅利回報來牟利，出于自身利益著想他們將會把注意力集中于公司的治理結構，注重中長期的經營發展。因此，法人股東不僅有足夠的動機，而且有能力來監督和控制企業管理層，在公司治理中起積極監管的正向作用。由此，提出如下假設：

假設5：我國汽車零部件業上市公司的法人股比例與上市公司現金持有量負相關。

3.流通股與公司現金持有量。大多數流通股東的個人財力和能力都很有限，他們一般是采取“搭便車”的行為來減少其代理成本，然后采取“用腳投票”的方式來制約公司管理層的行為。因此，不能指望其在公司股東大會中發揮很大的作用。而且就市場約束力而言，流通股明顯高于非流通股。流通股比例越高，對公司改善治理的壓力就越大，因而現金持有量越低。2005年4月29日開始啟動了股權分置改革試點工作，自此項改革實施以來，開始逐漸的顯露其成效，改善了上市公司的治理結構，慢慢凸顯了上市公司約束機制的效果，上市公司的治理結構越好越完善，上市公司的現金持有量就越低。故此，提出假設6：

假設6：我國汽車零部件上市公司，流通股比例與上市公司現金持有量負相關。

三、實證分析過程與檢驗結果

（一）樣本選取與數據選擇

本文選取了我國汽車零部件上市公司為研究樣本，剔除一些由于上市時間比較晚導致了數據不全的上市公司后共31家，選取了2004～2013年10年間，共計310組的面板數據，數據來源于上海證券交易所和深證證券交易所的年報表。

（二）變量定義與計量

變量定義與計量如表1所示。

（三）因子分析

采用主成份分析法進行績效和股權集中度的因子分析，主成分分析法是獨立于因子分析的一種數據化簡技術。采用SPSS18.0多元統計分析軟件工具，對績效的2個和股權集中度的4個指標進行因子分析，分別構成1個新因子變量，為了更好地解釋因子的實際意義，并對這些因子進行了旋轉。本文使用的是方差最大法進行旋轉。由表2可知，績效的2個因子總方差貢獻率為80.608%，而股權集中度的4個因子總方差貢獻率為91.798%；再看KMO檢驗，兩者的KMO值分別為0.5和0.612，表示基本數據的信息比較適合做因子分析，充分體現了新形成的因子變量能夠較好地反映觀測變量的基本信息。選取的這些因子可以用來表示原變量的主要信息。

（四）描述性統計分析

樣本變量的描述性統計分析如表3所示。

從描述性分析統計表格看我國汽車零部件業上市公司的股權結構現狀：

表3對2004～2013年我國汽車零部件業上市公司樣本所有變量的最大值、最小值、均值以及標準差進行了描述，反映了各變量樣本值的集中趨勢、離散程度。

表3給出了此研究中，我國樣本汽車零部件業上市公司2004～2013年各相關變量的描述性統計結果?？梢钥闯?，2004～2013年汽車零部件業上市公司樣本觀測值的現金持有量均值為16.13%。最大值為100.75%，最小值為0.014%，汽車零部件業各上市公司間的現金持有量存在巨大的差異。在表2中，法人股比例的均值為27.59%，流通股比例的均值為59.74%，國有股持股比例的均值為8.31%。總體而言，汽車零部件業上市公司的國有股持股比例較低，此外，汽車零部件業上市公司的股權結構中，高管人員人均持股數量很少，絕大部分都是“零持股”和“低持股”，現象比較嚴重，我國汽車零部件業上市公司管理層持股機制在我國尚不成熟，出于對這種特殊情況的考慮，即高管持股比例很少，甚至幾乎全部為零，本文對此不作實證分析研究。

第一大股東持股比例最小值是4.7%，最大值高達75%，可見第一大股東比例非常之高，第一大控股股東“一股獨大”，占領著絕對的優勢地位，前五大股東持股比例最小值為3.802%，最大值為92.52%，均值為52.66%，說明樣本公司前五大股東比例高度集中。股權制衡度最大值11.71，最小只有0.0056，差異很大，而且均值也只有0.513，總的來說第二至第十大股東對第一大股東的制衡作用還是比較弱的。

表2 因子分析檢驗表

表3 樣本公司各變量描述性統計分析

從表3中還可以看出，我國汽車零部件業上市公司的公司規模的均值21.8904，并且其差異還比較小，從19.578到24.717。同時也發現，現金替代物的均值為-0.498，說明上市公司中更多的是流動負債超過了流動資產，才導致了負值的產生。資產負債率均值為0.549，資產負債率最小值在才1%左右，而最大值竟高達3.57，說明部分樣本公司之間的資產負債率相差特別懸殊，可能導致不同公司股東與債權人之間的代理沖突的程度顯著不同。債務結構顯示流動負債與總負債的比率的均值為89.84%，流動負債占絕對大的比例，我國汽車零部件業上市公司的長期負債和其他形式的債務形式占的比例較小。公司盈利能力的差異相對來說比較大，從-0.35097到0.25363，均值為0.03123。

（五）模型建立與回歸

本文的實證分析過程利用spss18.0和eviews6.0實現，經過Hausman檢驗后，采用隨機效應模型，建模如下：

表4 多元回歸結果

Cashratio=a0+a1CR1+a2F2+a3log（DR10）+ a4Gshare+a5Fshare+a6Pshare+a7Ln（size）+ a8Cash-equivalents+a9Lev+a10Strdebt+a11Profitability+a12（1/jx）+ξi，i=1，2，3，4，5，6

第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和股權制衡度之間存在著較強的相關性，為了盡可能地克服回歸中的多重共線性及最大利用樣本數據，因此我們在保持控制變量一致的基礎上，分次引入這三個變量進行檢驗。同理，鑒于國有股比例、法人股比例和流通股比例三者之間仍然存在著較強的相關性，如果將它們同時放入一個模型，勢必會產生多重共線性的問題，因此我們不考慮股權集中度和股權制衡度變量，分次引入股權構成變量進行多元回歸。基于面板數據的特殊性，為了更好的進行回歸檢驗，在此之前先進行Hausman檢驗來確定具體的回歸模型和方法。Hausman檢驗結果以及回歸結果見表4。

（六）回歸結果分析

從全部樣本回歸方程的檢驗結果來看，各個模型的F值均在0.01的水平上顯著，且模型的調整R2總體上都比較大，說明這些模型的擬合程度都比較好。因為本研究的變量采用分次引入的形式，故而模型不存在多重共線性的問題。從表3中可以清楚地看出，Hausman檢驗的概率值都遠遠大于0.05，顯著的通過了檢驗，因此均選用隨機效應模型進行回歸分析?；貧w的結果表明，第一大股東比例與我國汽車零部件業上市公司現金持有量呈正相關，但沒有通過顯著性檢驗，僅為假設1提供了有限的證據支持；代表股權集中度的因子變量F2與我國汽車零部件業上市公司現金持有量在5%的顯著水平上正相關，驗證了假設2的設想；股權制衡度與我國汽車零部件業上市公司現金持有量在5%的顯著水平上負相關，因此假設3成立；國有股與我國汽車零部件業上市公司現金持有量在1%的水平上顯著正相關，為假設4提供了有力的證據支持；而法人股比例和流通股與我國汽車零部件業上市公司的現金持有量在5%的水平上顯著負相關，分別驗證了假設5和假設6的假說。在控制變量中，盈利性與我國汽車零部件業上市公司現金持有量顯著正相關，現金替代物和績效倒數與我國汽車零部件業上市公司現金持有量顯著負相關，而債務結構和公司規模沒有通過顯著性檢驗，此外值得一提的是，啞變量D0表示金融危機前后的對比，可以看到金融危機的發生對我國汽車零部件業上市公司的現金持有量有正向的影響，即金融危機發生后人們更傾向于持有更大的現金持有量。

四、結論分析

鑒于上市公司的數據比較容易獲得并且具有代表性，而我國汽車零部件業上市公司目前上市總數并沒有特別多，故而本文選取剔除一些不符合要求之外的所有上市公司作為研究樣本，共涉及31家汽車零部件業的上市企業，選取這31家上市公司連續10年即2004～2013年的數據，選擇共16項計量指標以及統計與計量軟件--eviews6.0和spss18.0，進行了力所能及的分析實證，研究結果表明：股權集中度和國有股比例都對我國汽車零部件業上市公司現金持有量有正向的影響；股權制衡度、法人股比例和流通股比例與我國汽車零部件業上市公司現金持有量顯著負相關；只有第一大股東比例與我國汽車零部件業上市公司現金持有量呈正相關卻沒有通過顯著性檢驗。

由此可見，一方面，股權集中度對公司現金持有量的影響是相互依存、相互作用的，它受第一大股東與其他大股東的相對力量的共同影響。這說明適度的股權集中度是有利于我國汽車零部件業上市公司的現金持有減少的，但這種集中不能只是依靠第一大股東的力量，而是依靠其他幾個勢均力敵的大股東對第一大股東的牽制來實現的。因此，我國汽車零部件業的上市公司目前應當在努力地降低第一大股東持股比例的同時，也要發展一些有潛力的相對控股股東，形成多個大股東相互牽制的幾權分立的股權結構局面。另一方面，在當前我國上市公司一股獨大的股權格局下，大度減少國有股

持股比例，而相對的，盡可能提高法人股和流通股持股比例應成為減少公司現金持有量的一個必要途徑，成為公司治理實踐中的一個重要方向。

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F0/F2

A

安徽省教育廳人文社科項目（2011sk717）；安徽省領導圈定課題（SLDQDKT14-21F）

張敏（1992-），女，碩士研究生，研究方向為會計學。

程克群（1969-），男，教授，碩士生導師，研究方向為會計學、財務管理。欒敬東（1963-），男，教授，博士生導師，研究方向為產業政策、經濟管理。