6月月報：仍需樂觀國海策略

胡國鵬

經濟：外需延續強勢地產改善需等待

總體來看，我們預計6 月外需有望延續強勢，基建部門維持高景氣，地產和消費的改善需要等待。

我們預計6 月我國出口有望延續強勢。一方面，美國制造業補庫和房地產的可能回暖有望對我國出口產生積極作用。5 月美國標普制造業PMI向上回升至50.9%（突破50%），歐元區制造業PMI 較4 月環比上升，3 月美國制造商庫存同比開始回升，美國房地產周期處于歷史性底部階段，隨著美國房地產市場的回暖有望對我國家電、建材等地產上下游產業鏈的出口形成帶動。

另一方面，韓國出口高速增長和東南亞集裝箱運價指數提升，我國出口延續強勢。2024 年5 月韓國出口同比高達11.7%，東南亞集裝箱運價指數在2024 年5 月出現加速回升，我國出口有望延續強勢。

從內需的角度看，5 月我國經濟復蘇強度有所放緩，一是地產政策的效果相對有限，二是因為消費部門的走弱。總體上來看，2024 年5 月我國企業經營狀況指數（BCI）下降至50.58，較4 月的51.9 有所回落，制造業PMI向下回落至49.5%（跌破榮枯線）。總體來看，5 月我國經濟復蘇強度有所放緩，出口和外需延續強勢，基建部門維持高景氣，地產和消費能否迎來改善有待觀察，制造業投資同比在利潤回落的作用下小幅放緩。

流動性：仍是外緊內松的格局

美聯儲降息需要看到更多數據，預計降息節點將向Q4 推遲，總體來看，美國年內的降息空間已經不大，海外流動性當前仍將處于相對偏緊的狀態。

國內流動性自發寬松，國債發行節奏平滑下6 月資金面大概率平穩過渡。5 月央行資金投放延續常態化操作，一方面，央行僅在月末加大逆回購投放，其余時期均維持“地量”；另一方面，5 月MLF 等量續作，央行資金投放偏中性。5 月資金面延續平穩寬松，DR007 利率向逆回購利率中樞回歸，5 月均價錄得1.88%，同業存單利率低于MLF 利率橫盤震蕩。考慮到超長期特別國債發行平滑、節奏偏緩，央行靈活進行資金投放維穩流動性，6 月資金面大概率平穩過渡。

圖：5月資金面延續平穩寬松

來源：國海證券

央行貨幣政策使用或仍相對謹慎，總量工具落地需要等待外部壓力緩解或國內信貸出現持續收縮。6 月降息的可能性較低，一方面，人民幣匯率再度承壓，外部壓力仍未消除；另一方面，4 月社融數據轉弱受監管等外圍因素和內需偏弱共振影響，或為偶然性事件，需要進一步觀察后續金融數據在去除外圍因素影響后是否出現企穩的跡象。在防范資金沉淀空轉、國債平穩發行的背景下，短期內降準的必要性在降低，二季度國內總量工具落地效果或低于此前預期。

5 月股票市場流動性溫和修復，北向資金整體凈流入，杠桿資金小幅回流。5 月北向資金鞏固4 月底的回流趨勢，當月凈流入88 億元，金融和周期行業備受青睞，主要買入行業為銀行、公用事業、交運、煤炭、有色。此外，5 月融資余額結束前兩月的下滑態勢有所抬升，杠桿資金小幅回流，市場情緒和流動性溫和修復。

政策及風險偏好：大會前維穩訴求進入政策“蜜月期”

4 月政治局會議明確7 月召開二十屆三中全會，隨著大會臨近，6 月維穩需求下政策或處于“蜜月期”。宏觀政策重在已出臺舉措的落實，改革預期下產業利好措施或加速落地。

表：6月行業配置表表一：6 月行業配置表

來源：國海證券

超長期國債進入常態化發放時期，地方專項債發行持續提速。中央層面，年內首批超長期特別國債于5月正式落地，根據財政部的安排，今年超長期特別國債分為22 次發行，首次發行時間為5 月17 日，11 月中旬發行完畢，本輪國債發行通過拉長發行周期，平滑市場利率波動，而未來超長期國債供給也將成為新常態，后續重在觀察國債落地后的效果。地方層面，二季度專項債發行全面提速，截至5月31 日，二季度地方債發行規模達到1.25 萬億元，二季度地方債券、國債及城投債凈融資額達到1.28 萬億元。

地產層面，5 月地產新政再落地，后續關注北京樓市調整政策，以及3000 億元保障性住房再貸款落地效果。自5 月17 日央行發布房貸新政后，上海、廣州等一線城市樓市松綁政策跟進。其中，廣州貸款利率直接參照央行政策下限，并大幅優化外地戶籍在限購區社保及個稅繳納年限，在三大一線城市中執行力度最大，后續關注北京樓市政策的調整。另一方面，5 月17 日央行設立3000 億元保障性住房再貸款，用以支持地方國企收儲，后續進入政策落地觀察期，同時關注財稅政策、政策性金融工具進一步出臺的可能性。

三中全會改革預期發酵，政策層面關注兩個方面預熱：一是近期主席調研、主持座談會提及的住房、就業、托幼養老等領域；二是圍繞新質生產力相關領域的產業政策落地。

5 月主席于山東召開企業和專家座談會，會議提及就業、住房、托幼養老等領域。本次會議為2020 年下半年以來主席首次與企業和專家座談，從參會企業來看，主要分布在新質生產力的“前沿部隊”，同國家戰略相吻合；從會議內容來看，主席提及注重從就業、增收、就業等領域找準改革發力點和突破口。預計能源、醫療等民生相關改革仍是下階段重要抓手。

二季度以來芯片、創新藥利好政策加速落地，大會召開前新質生產力相關領域鼓勵措施或加快出臺。二季度以來，人工智能、生物醫藥、低空經濟等相關領域產業政策加速落地，4 月以來北京、廣州等多地發文促進創新藥發展，5 月注冊資本為3440 億元的國家集成電路產業投資基金三期成立，5 月以來山西省、廣州市先后下發域內低空經濟發展行動方案，在4 月政治局會議提及“因地制宜發展新質生產力”后，地方政策部署將加速落地。

風險偏好層面，5 月中日韓會務及中美防長會晤后，意味著臺海局勢擾動告一段落，疊加三中全會召開前維穩訴求，下階段內外風險偏好緩釋。

（本文有刪減）