情緒和基本面調(diào)整短期走勢承壓

5 月底最新量化經(jīng)濟周期繼續(xù)給出“方向向好，斜率偏低，未現(xiàn)拐點”的判斷。

A 股趨勢觀察

上周A 股市場整體小幅下跌，但科創(chuàng)板逆市上漲。具體來看，上周萬得全A 指數(shù)下跌0.20%，其中上證50、滬深300 指數(shù)分別下跌約0.49%、0.55%；風(fēng)格上，國證價值指數(shù)下跌約0.02%，國證成長指數(shù)下跌約0.50%。但是，受半導(dǎo)體行業(yè)利多消息影響，科創(chuàng)50 指數(shù)逆市上漲，周漲幅達到約2.20%。

上周市場整體情緒繼續(xù)回落。當(dāng)前市場成交量能收縮明顯，投資者交易熱情相對偏低。此外，受上方關(guān)鍵點位持續(xù)壓制，前期較為堅挺的價格情緒得分于近一周也明顯回落。從風(fēng)格上來看，成長風(fēng)格交易情緒明顯偏弱，價值風(fēng)格防御屬性凸顯。從具體的風(fēng)格指數(shù)情緒得分上來看，雖然小盤成長在科創(chuàng)板走強的情況下情緒有所改善，但是大、中盤成長風(fēng)格情緒得分則全面落后于價值風(fēng)格。當(dāng)前價值風(fēng)格在指數(shù)走勢和情緒得分上均展現(xiàn)出較強的韌性，短期內(nèi)市場的快速調(diào)整凸顯價值風(fēng)格的防御屬性。

5 月底最新量化經(jīng)濟周期繼續(xù)給出“方向向好，斜率偏低，未現(xiàn)拐點”的判斷。根據(jù)前期發(fā)布專題報告《宏、中觀復(fù)合周期驅(qū)動下的行業(yè)擇時與配置策略》，我們構(gòu)建了一個由六維宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)構(gòu)建的綜合宏觀經(jīng)濟周期得分，并分為方向得分和斜率得分兩個方面。5 月底最新的結(jié)果有兩個核心結(jié)論：1）整體基本面仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，經(jīng)濟周期運行方向持續(xù)向好，但是斜率卻持續(xù)走低，暗示目前基本面或難以成為驅(qū)動權(quán)益市場大幅上漲的主要因素；2）從結(jié)構(gòu)上來看，盈利、庫存、通脹周期均從偏弱狀態(tài)進入偏強運行狀態(tài)，利率和信貸周期或?qū)⒊掷m(xù)處于偏弱（偏低）周期。值得注意的是，當(dāng)前景氣度周期變化較為糾結(jié)，年初以來在強弱分界點（得分為0）處持續(xù)徘徊，暗示當(dāng)前從周期變化角度來看也尚無法確定其后續(xù)走勢。

從結(jié)構(gòu)層面來看，成長和價值風(fēng)格估值差有所回升。對于價值板塊，當(dāng)前成長價值風(fēng)格的估值差分位數(shù)從上周的17% 回升至當(dāng)前的25%，但是即便如此，價值板塊的估值優(yōu)勢仍不明顯。不過，在當(dāng)前經(jīng)濟增長斜率仍相對較低，以及A 股市場凈利潤增速修復(fù)短期仍存壓力的情況下，價值風(fēng)格仍具備配置價值。對于成長板塊，一方面國內(nèi)寬貨幣仍有較強的必要性，企業(yè)投融資成本仍相對較低；另一方面，工業(yè)企業(yè)盈利增速至少在方向上仍持續(xù)修復(fù)。因此，從無風(fēng)險利率和景氣度的角度來看，成長風(fēng)格也具有一定配置價值。綜合來看，中長期建議成長價值風(fēng)格均衡配置，但短期可適度超配成長風(fēng)格。

回歸A 股市場的定期模型跟蹤，從市場中期視角觀察，盈利增速將整體修復(fù)，但增速明顯回正時間有所推遲。從工業(yè)企業(yè)利潤總額增速的方向上來看，2024 年A 股市場盈利增速大概率維持整體修復(fù)的趨勢。不過，考慮到當(dāng)前通脹水平修復(fù)較為緩慢，價格因素對利潤增速斜率修復(fù)的拖累較為明顯，從最新的對2024 年A 股市場凈利潤同比增速的預(yù)測來看，三季度盈利增速或為全年最低點，而增速明顯回正或需要等待至四季度。

市場估值層面，當(dāng)前（上周五收盤）A 股整體估值中位數(shù)處于全歷史9.84% 分位數(shù)、過去5 年10.97% 分位數(shù)，中證800 指數(shù)估值中位數(shù)處于全歷史12.63% 分位數(shù)、過去5 年20.54% 分位數(shù)，均為歷史偏低水平。另外，針對盈利增速較為穩(wěn)定的價值股板塊，上周ERP 指數(shù)分位數(shù)持續(xù)維持97% 的極高水平，一方面體現(xiàn)了穩(wěn)定板塊的配置優(yōu)勢與價值，另外一方面反映了當(dāng)前利率債估值處于相對偏貴的水平。當(dāng)前中期擇時模型2024 年初以來收益為-1.71%，對應(yīng)區(qū)間內(nèi)基準收益-3.04%。中長期來看，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)未來三年的復(fù)合預(yù)期收益中位數(shù)在10% 附近。當(dāng)前市場的估值相對歷史中位數(shù)水平偏低，權(quán)益具有較高的配置性價比。

從短期（ 月度）維度來看，上周靈活擇時模型對市場評分維持中性，風(fēng)險偏好評分小幅上調(diào)，流動性評分維持不變，基本面評分有所回落。

企業(yè)盈利層面，全年來看盈利增速預(yù)期將繼續(xù)修復(fù)，但二三季度或仍承壓。一方面，結(jié)合工業(yè)企業(yè)利潤增速自上而下對企業(yè)盈利數(shù)據(jù)進行預(yù)測，A 股盈利預(yù)期將繼續(xù)修復(fù)。但是，另一方面，當(dāng)前通脹數(shù)據(jù)的絕對水平仍偏低，全年通脹難言大幅改善。因此，價格方面對企業(yè)利潤增長的支撐力度不足，導(dǎo)致企業(yè)利潤在2024 年二季度仍面臨較大的壓力，并且同比增速明顯回正時間或?qū)⒅了募径取?/p>

流動性層面，貨幣政策維持寬松，海外資金回落，短期流動性得分有所上行。當(dāng)前整體寬貨幣環(huán)境未有改變，在逆周期調(diào)節(jié)和財政發(fā)力需求較強的背景下，貨幣寬松仍有其必要性，目前市場較低的利率水平暗含了一部分對后續(xù)降息的定價。此外，隨著海外經(jīng)濟周期逐漸走弱，疊加國內(nèi)地產(chǎn)政策不斷催化，海外資金存在較為明顯的回流中國市場的情況，補充國內(nèi)權(quán)益市場流動性。總的來看，流動性評分已連續(xù)多周處于或高于中性水平，流動性對A 股市場的影響偏向正面。

風(fēng)險偏好層面，市場觸底反彈后已經(jīng)累計較多漲幅，市場風(fēng)險偏好變化較小。雖然前期市場跌幅較大，市場普遍認為權(quán)益底部已經(jīng)顯現(xiàn)，但年初以來A 股市場已經(jīng)累計了一定漲幅，投資者風(fēng)險偏好維持相對穩(wěn)定。

2024 年以來擇時模型收益率為-2.15%，市場基準收益率為-3.04%。總體來看，當(dāng)前市場擇時模型評分中性偏多，擇時模型對短期市場持震蕩市的判斷，建議短期投資者標(biāo)配權(quán)益，風(fēng)格上進行均衡配置。

投資風(fēng)格觀察

當(dāng)前大小盤輪動模型對短期A 股市場的大小盤風(fēng)格建議大小盤均衡配置。風(fēng)格擇時模型綜合增長預(yù)期、流動性變化、市場情緒和政策影響四個維度進行大小盤相對強弱的評分判斷。對大盤股而言，伴隨海外基本面走弱，以及外部資金回流，大盤風(fēng)格或有所受益；對小盤股而言，當(dāng)前景氣度和利潤修復(fù)方向較為明確，疊加利率水平偏低，二者對其同樣有所利好。因此，當(dāng)前大小盤均有支撐其后續(xù)走勢的因素，模型建議6 月進行大小盤均衡配置。2024 年以來模型收益4.27% ，比較基準收益為-2.16% 。

當(dāng)前板塊輪動模型對短期A股市場的價值成長風(fēng)格建議超配成長。歷史數(shù)據(jù)表明，宏觀及微觀流動性指標(biāo)較好的解釋了短期A 股市場價值成長風(fēng)格的輪換，在宏微觀流動性充裕時成長板塊占優(yōu)，宏微觀流動性收緊時價值板塊占優(yōu)。基本面上來看，目前基本面修復(fù)雖然斜率偏低，但是方向仍利好成長風(fēng)格。流動性上來看，當(dāng)前利率周期或長期處于偏低位置，疊加宏微觀流動性持續(xù)寬松利好成長風(fēng)格。估值面上來看，當(dāng)前成長價值風(fēng)格估值差處于相對偏低位置，成長風(fēng)格有一定估值優(yōu)勢。因此，模型建議6 月進行成長價值均衡配置。2024 年以來模型收益-1.94% ，比較基準收益為2.99% 。