長期利率再討論

高善文

我們在2021 年6 月的中期策略會上討論了中國長期的資本報酬率，基本的看法是2010 年以后，中國的資本報酬率開始進入長期的下行過程，這一下行過程至少會持續(xù)到2030 年。中國資本報酬率的長期下行將會帶動整個利率中樞的下移。

我們當時認為，到2030 年，中國10 年期國債的利率也許會下跌到2%附近的水平。原因是，隨著中國經濟先后跨過了劉易斯第一拐點和第二拐點，資本邊際回報下降的規(guī)律開始起到主導性的作用。

在這一過渡時期，長期資本報酬率的下降是難以抗拒的，直到經濟增速回落到3% 左右或者更低的水平，技術的進步才能對抗、扭轉和平衡這一趨勢。我們在日本、韓國等其他東亞經濟體的轉軌過程中都看到了類似的模式。

圖一中包括了兩個指標，一個是增量資本產出比ICOR，是資本的邊際回報率。另一個是存量資本的資本報酬率，這兩個指標都顯示，2010年以來中國資本報酬率在持續(xù)下降。

資本報酬率的下降會牽引整個經濟的利率中樞不斷下行。在這一背景下，雖然2021 年時的長期利率還在3% 以上的水平，但我們認為到2030 年會下降到2% 左右的水平。

過去一年多的時間里，長期利率的下行超出了市場預期。我們認為技術層面的解釋對于階段性的交易是合理的，但是放在較長的歷史階段來看或許是不夠全面的。利率大幅下行的根本原因在于長期資本報酬率的下降。

以這一討論為基礎，我們對銀行資產負債表進行進一步分析。銀行的資產包括貸款和國債等，我們用銀行貸款利率減去銀行持有的國債利率，得到一個差值，即風險溢價，如圖二所示。銀行持有貸款相對持有國債而言，流動性更差，風險更大，從而需要更多的風險補償。

可以發(fā)現，從2011 年到2024 年，盡管中間有波動，但是在十幾年的時間里，這一風險溢價整體上在單邊大幅下行。2012 年高點約為4.5%，現在只有1.5% 左右，下行了300bps 左右。

在金融市場上，這一重要風險溢價指標長期大幅下行是值得關注的。為什么會出現這樣的現象？

圖一：中國資本報酬率與ICOR倒數，%

數據來源：Wind，國投證券研究中心注：收入法GDP=勞動者報酬+生產稅凈額+固定資產折舊+營業(yè)盈余，資本報酬率=（固定資產折舊+營業(yè)盈余）/總資本存量（2010 年不變價），總資本存量數據來自：曾五一等，關于中國總固定資本存量數據的重新估算，廈門大學學報，2019 年第2 期（該文獻數據較新，且其資本存量測算的起點——1952 年讀數與早期權威文獻較為一致）。由于收入法GDP 數據更新至2017 年，故資本報酬率更新至2017 年。

如果按照金融學的教科書，這表明過去十幾年里，中國信貸市場的風險大幅下降，流動性顯著改善，經濟增長更加強勁。所以相對國債而言，信貸的風險補償大幅下降。但是這與實際的觀察并不一致。

有觀點認為是中國貨幣投放機制變化造成了這種差異。但是，貨幣投放的差異影響貸款利率的同時也影響國債利率。如果貸款利率太低，風險補償不足，銀行可以調整配置、增持國債，國債利率也會降低，利差不會出現大幅下降，所以用貨幣投放的差異也很難解釋這個現象。

核心的原因是什么呢？

我們認為，在2011 年及以前，為了消化歷史上形成的不良資產，順利地完成國有銀行的商業(yè)化改革，政策設計有意識地維持了一個較高的信貸利差安排。在這一設計之下，商業(yè)銀行容易通過盈利來消化歷史包袱、清除不良資產、補充資本。

在操作上，這些設計意味著壓低存款利率，提高貸款利率。提高貸款利率的方法，一方面是限制利率下行，另外一方面是控制信貸的可得性。信貸的緊缺使得市場化利率能夠維持在較高的水平。

從銀行的角度來講，信貸投放的限制使得多余的資金回流到國債市場，造成國債利率下行。這個力量還會反饋到存款市場上，使得存款利率也面臨下行的壓力。

所以，在2011 年及以前，信貸利率與國債利率之間的利差處于偏高位置。偏高的信貸利差使得銀行的盈利能力提升，估值較高。但隨著銀行商業(yè)化改革的持續(xù)推進，政策開始引導利率向市場化的方向回歸。

貸款利率的下限不斷調低，銀行的放貸約束逐步減弱，信貸管制還刺激影子銀行體系投放了大量貸款，這些力量作用的結果就是過去十多年貸款與國債的利差逐步走向均衡水平。

就國債利率而言，它受到了兩種力量的影響：第一種是利率市場化，利差的回歸對國債利率形成向上的影響；第二種是長期資本報酬率的下降，對利率帶來向下的牽引。

在兩種力量的影響下，相對于貸款利率，長期國債利率在2010 年到2020 年的下行相對輕微。而貸款利率在長期資本報酬率下行和管制放松、利率市場化的雙重影響下，下行幅度明顯。

但是，能否把長期國債利率在2010 年到2020 年的輕微下行進行趨勢外推？我們認為，考慮到利率市場化可能在接近尾聲，完全趨勢外推或許是不合理的。

所以，在未來的十年，國債利率的下行將更多地受長期資本報酬率下降的影響，而受到利率自由化反推的影響較弱。因此，2030 年相對于2020 年，長期國債利率存在大幅下行的空間。

當然，短周期因素的影響是存在的，房地產市場景氣的惡化、疤痕效應、產能過剩等因素在短期之內也有助于利率的下行。隨著短周期因素影響的消失，利率可能在景氣驅動下出現周期性的反彈，但利率的中樞應該在一個下行的通道之中。

為什么認為利率市場化的過程接近尾聲，但還沒有結束？

最自然的觀察是4 月份以來禁止手工貼息對市場產生了明顯的沖擊。

從草根調研層面手工貼息的幅度推斷，批發(fā)存款利率距離利率市場化時的均衡水平或許還有25-30 個基點的差距。

（本文節(jié)選自2024 年05 月31 日發(fā)布的研究報告《奮楫逐浪天地寬》一文第二部分）

圖二：加權貸款利率與國債利差，%

數據來源：Wind，國投證券研究中心