上市電力公司的價值評估方法探究

李佳

摘 要：電力行業正處于有自然壟斷到適度競爭變革的重要時期，整個電力行業的盈利水平將有所下降，但改革過程中的投資潛力巨大。新形勢下，對我國電力上市公司進行價值評估顯得更加重要。該文基于公司價值評估的經典方法，結合電力行業的具體特征，以我國上市電力公司為研究對象，探究上市電力公司的價值評估一般方法，為電力行業的投資者提供更有效的評估參考，具有重要的實踐價值。

關鍵詞：上市公司 價值評估 電力行業 現金流量

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2015）07（c）-0131-02

電力市場存在較高進出壁壘，政府對準入的限制和對電力市場競爭的干預，使得電力行業具有自然壟斷的性質。現今，電力行業正處于從壟斷走向有序的競爭的重要改革階段。對國內的電力上市公司的價值評估研究意義重大。公司的價值評估研究是涉及經濟學、會計學、金融學、產業組織論、公司財務管理等多方面內容的綜合性學科。該文從財務分析和公司治理角度出發，對公司價值評估方法進行選擇，并結合電力公司的行業特征，選取最為符合我國電力公司壟斷性質的評估方法，為電力投資者的價值評價提供參考。

1 上市公司的公司估值概述

公司是不同的主體按照約定進行不同生產要素的組合，它是一種不完全的契約。公司估值無論是在實務界，還是在學術界都處于非常重要的地位。公司的價值評估一般應用在以下幾個方面：企業并購的公司整體估價、證券投資市場的投資股票分析、作為財務管理中的經營發展與資產重組的重要參考等。

1.1 成本法

公司價值評估中的成本法是通過分別求出公司的各項資產的評估價值，求和后扣除負債的評估價值，得到公司整體的資產評估值[4]。該方法強調評估公司的各項資產的重置成本，公司價值即所有無形資產與有形資產的成本之和再去除負債。運用成本法進行公司價值評估時，應保證做出相對合理的前提假設。在基于公司持續經營時，假定公司的資產可按照用途繼續使用，并能按市價出售；在基于公司破產清算狀態下，假定公司資產將被強制出售，應考慮清算成本，要從出售資產的凈值中去除清算費用。

成本法的評估模型主要有資產加和法和清算價值法兩種。在假設公司處于持續的經營狀態時，一般采用資產加和法，將公司的資產與負債都進行標準化評估，進而確定公司的價值；在以破產清算為假設時，可采用清算價值法，用公司的清算資產扣除公司還債后得到的現值作為公司的清算價值。成本法的資料獲取容易，且能簡單、客觀的計算出公司的價值，但該方法強調公司各項資產價值，未能從企業整體角度出發，忽略了公司的客戶關系、管理效率、商業信譽、銷售網絡等組織資本價值。

1.2 收益法

收益法依據現值原理，以公司的未來獲利為基準進行公司的價值估算，即公司的價值等于預計期內全部經濟收益的現值總和。采用收益法的關鍵在于界定公司的收益范圍和收益期限，選擇合理的折現率。公司的收益以股利、股權現金流、凈利潤、凈現金流等多種形式表現，根據國家評估實務界的普遍認知，凈現金流是公司價值評估的較為理想的財務指標。在處于持續經營假設下，企業的收益期限采取近似無期限；但當企業經營受到合同或法律限制時，企業的收益期限應按照企業有效的經營期限計算。折現率體現著未來預期收益的風險性和未來收益的投資回報率。隨著我國證券市場的逐步成熟，折現率的確定首先采用資本資產定價模型。

1.3 市場法

市場法評估公司價值即，通過對比公司內部財務指標與已上市的可比公司的區別，得出被評估公司的市場價值。采用市場法評估公司價值應滿足以下兩個條件：存在公平公開的市場；公開市場中存在要可比的交易活動或公司。該方法以市場的交易價格為基準，應用要求市場具有一定的有效性。市場法主要有三種評估模型分別是市盈率法、市凈率法和銷售收益乘數法。

（1）市盈率法。市盈率等于上市公司的每股市價與沒有盈利的比值。評估公司價值時，選擇一組可比公司，計算得出該組公司的平均市盈率，再根據待評估公司與可比公司的差距修正平均市盈率。最后，用被評估公司的每股盈余與市盈率相乘，得到被評估公司的每股市價。

（2）市凈率法。市凈率是公司每股市價和每股凈資產的比值。這種方法適用于凈資產為正值的、擁有大量資產的公司。

（3）市價銷售收入乘數法（P/S）。市價銷售收入乘數是公司的每股市價和每股銷售收入的比值。該模型適用于銷售成本率較低的服務類公司。

2 我國的電力行業估值分析

2.1 電力行業的特征分析

電力行業是自然壟斷行業，這是由電力行業生產經營的特殊性造成的。電力是一種特殊商品，它必須經過線路設施和電力網絡才能供銷。我國目前的電網設施以五大電力集團為基礎，電網相對獨立，電網下屬的省公司也是集電力供給、輸送于一體的壟斷性企業。電力行業的產業鏈有發電、配電、輸電、售電等幾個環節。國家電力公司占全國70%以上，電力行業的集中度高，是高壟斷型企業。除此之外，電力行業還有較高的進出壁壘。

2.2 行業內的公司治理情況

電力行業的資本機構具有債權融資比例高、股權融資比例低的特點。電力項目投資規模大、資金的周轉周期長，這些使得電力行業的融資有一定的難度。我國的上市電力公司的債權融資多通過銀行貸款來實現，債權性融資的比例提升空間有限。我國的電力企業應重視公司債券的融資途徑，不能單單依靠銀行貸款，可適當發行公司債券以有效的改善電力企業的治理結構，加快電力行業的整體發展進程。

2.3 電力行業的綜合盈利狀況

我國的電力上市公司多為行業內的優質企業，這些企業在資金、技術、管理等方面具有較大優勢，且盈利能力和外延擴張能力突出。它們不但能通過收購大股東電力資產或購買新建機組來彌補存量機組發電量下滑的威脅，還能拉動公司的整體收入增長和發電量提升。電力公司的盈利能力指標是能很好地反映公司價值的財務指標。通過對比分析電力上市公司的盈利能力指標與國內其他上市公司的盈利能力指標發現，電力上市公司的這些指標均高于國內平均水平。電力行業具有較高的投資價值。

2.4 電力行業的估值方法選取

公司價值評估的三類方法各有優缺點和適用范圍，成本法立足于過去，關注企業重置資本的再造；市場法關注于企業在產權交易市場的市價；收益法則關注企業未來收益的折現值。三種評估方法中收益法更加適合于電力行業的公司價值評估。根據電力行業的特征，對比分析收益法的三種評估模型，選擇更為適合電力行業的公司價值評估方法。股利也屬于股東的現金流量，股利折現模型可歸入現金流量折現方法中。這兩種方法很相似，但也存在本質區別：現金流量折現法是從公司價值創造角度出發進行評估；股利折現法則是從收益分配角度進行評估的。我國電力行業處于高膨脹、市場發展還不成熟、投資潛力大的環境中，股利折現法的運用具有局限性，所以，現金流量折現法更適合于我國電力公司價值評估。經濟增加值法需衡量被評估公司的資本報酬和資本成本之間的差距。它從投資角度來分析盈利的，忽略了公司未來的投資機會凈現值。綜合比較后，現金流量折現法更適合于電力行業的公司價值評估。

3 結語

該文通過詳細闡述公司價值評估的具體方法，結合我國電力行業的經濟特征，從電力行業特征、公司治理狀況、電力公司的綜合盈利狀況及未來的發展潛力等方面全國分析電力行業的狀況。進而，對比分析公司價值評估的收益法中的股利折現模型、現金流量折現模型、經濟增加值模型這三種評估模型，最終得出現金流量折現法是最適合電力行業價值評估的方法。該文的研究對電力上市公司的價值評估提供整體思路，具有一定現實意義。

參考文獻

[1] 李維安.現代公司治理研究：資本結構、公司治理和國有企業股份制改造[M].北京：中國人民大學出版，2002.

[2] 李麟，李驥.企業價值評估與價值增長[M].北京：民主與建設出版社，2001：92-115.