上市公司“弱弱聯合”經驗與啟示——基于東航、上航合并的案例

中國民航大學經濟與管理學院 李春玲 朱啟華

一、研究背景

并購重組戰略是航空公司發展壯大、實現橫向擴展戰略和縱向延伸戰略的重要途徑和手段。根據國際經驗來看，世界各國大型航空公司實現橫向擴張的成長過程，基本上就是一部豐富多彩的企業兼并史。通過對大量的航空公司兼并案例的分析，研究發現航空公司兼并基本上可以分為兩大類型：一是強強聯合，獲取規模效應。例如，坐擁世界最大航空市場的美國則有美國航空和全美航空的成功合并、聯合航空收購了大陸航空、達美航空和美西北航空合并后，成為了如今全球最大的航空公司。這些航空公司強強聯合的主要目的是獲得規模效益，進而提升國際競爭力；二是以強并弱，完善市場布局。典型案例包括法國航空合并荷蘭航空、英航重組西班牙航空，以及2008年的漢莎航空對布魯塞爾航空公司進行的全資收購。不可否認航空業歷史上也曾出現過“以弱并強”案例，較為典型的是泛美航空于1980年收購美國國家航空藉以壯大國內航線網。但是，由于爭相提價收購令泛美購入國家航空所付的金錢遠遠超越其市值，最終以失敗告終。然而，中國東方航空與上海航空這兩家ST上市公司卻成功完成了中國民航史上的第一次“弱弱聯合”。本文從過程角度，嘗試以案例分析的方式介紹東上航是如何完成成功并購的，在合并過程中又有哪些經驗和啟示值得民航業或其他行業借鑒，以期為企業并購重組提供一種范例。

二、并購過程

（一）并購雙方背景

東方航空公司是我國三大主要航空運輸集團之一，董事長為劉紹勇。1998年以來，東航業績在同行業一直搖搖領先。而自2002年兼并云南航空和西北航空卻沒能做到有效整合以來，其利潤率一直在下跌。尤其是2006年，在國內整個行業盈利的情況下，其卻以近26億元成為惟一一家虧損的大型航空公司。2008年全球經濟衰退，國際油價大幅度波動，導致航空業整體經營慘淡。這一內憂外患的結果是使主營業務虧損達60億元，每股凈資產更是從起初的1.5元暴跌到-2.37元，資產負債率高達115%，嚴重的資不抵債，股票被ST。

上海航空成立于1985年，并于2000年10月在上海市政府的推動下改制為股份有限公司，是中國第一家多元投資的商業化運營的大型地區性航空公司，其市場主要以上海市為依托。上航的經營也較為慘淡，從2004年開始由于經營不善連年虧損，其中2008年更出現了14.45億元的巨虧。2009年3月上航的股票進入了*ST行列，此時的上航急需大筆資金注入來維持運營，否則隨時面臨退市風險。

（二）并購路徑回顧

從2006年開始，東航逐步走向沒落。上海市政府初次提出以上海醫藥或洋山深水港的股份來換取東航的申請，但國資委并沒有同意。

2008年9月，東航總經理曹建雄透露，重組方案將分為三步：首先，東航將獲得政府注資；進而東航與上航合并；最后，合并后的公司仍將考慮與新航的合作。

2009年2月，東航董事長劉紹勇表示，東航并未在董事會層面討論東上航合并事宜，但是在業務方面二者已經有了很深的合作。

2009年5月，東航和上航兩家公司獲得證監會發審委的通過，同時向各自公司進行增發注資70億和10億。

2009年6月，ST東航（600115）、*ST上航（600591）雙雙停牌。

2009年7月13日，ST東航與*ST上航公布重組方案并復牌。具體方案顯示，東航將以1:1.3的比例向上航股東發行東航新股，吸收合并上航。

2009年12月，證監會核準東航合并上航。根據合并方案，二者主要采取換股吸收進行合并，合并后上航將成為東航的全資子公司，其資產負債、業務活動及人員將被完全吸納到東航，但上航的品牌和經營權會被單獨保留。

三、并購效益

東上航合并后，新東航的股價迅速攀升，扭虧趨勢明顯。從長期來看，公司通過建立統一戰略規劃、重組業務流程、整合人力、物力、航線資源，充分發揮原有兩家公司的特有優勢，從而獲得協同效應。通過合并，東上航可以共享技能、有形資源，協調發展戰略，與供應商的談判和聯合力量也可以使企業整體成本減少，進而使企業整體價值大于各個獨立部分的價值之和，產生1+l＞2的效果。具體來看，其效益改善表現在：

（一）財務效益2009年7月13日，東航和上航重新復牌，其合并效應最先通過股價表現出來。如表1所示，消息公布后A股股價均上漲了5.07%，且方案公布后的三日內漲幅都突破了5%，盡管當時的大盤已呈現寬幅震蕩。在2009年12月1日證監會正式核準合并事宜后，其股價仍呈現出較為強勁的態勢，平均漲幅也突破了2.3%。

表1 東航、上航股價表現

同時，較好的股價表現使東航的財務狀況得到了一定的扭轉。如表2所示，此項吸收合并使得新東航營業利潤率、凈資產收益率和邊際利潤均有大幅提升，資產負債率有大幅下降。這不僅提高了公司抗風險能力，還提升其盈利能力，進而緩解了公司未來發展的資金壓力。

表2 東航合并前后財務指標

（二）管理協同效應 東上航合并前，上航的企業文化是以優質服務回報顧客忠誠度，進而吸引新的客源使其成為能帶來更多利潤的常旅客。同時，上航的客服質量聞名民航業，其企業文化也要求精致化服務品質。東上航合并后，東航可以借助上航品牌提升服務質量進而優化自身形象，重新調整發展戰略。在業務管理方面，東航董事長劉紹勇還提出以航班延誤率、航班執飛率、行李安排率、旅客投訴率等四項指標為標桿的業務質量評估行動。人事管理方面，新東航管理層果斷地實施了一系列的改革措施，創新性地實行新的退休和競聘上崗機制。一時之間，通過競聘進入管理層的人員高達200余名，比例達到管理人員的67%。雖然短時間內看起來管理活動偏激進，但從事后效果來看這一措施使管理人員的學歷文化和年齡結構得到優化，激發了員工的工作熱情。公司面貌煥然一新，先后獲得了“最具創新力中國公司25強”、“中國民航飛行安全五星獎”等榮譽。新公司治理結構不斷完善，組織結構更加合理，高素質、高能力的管理人員增多，管理質量明顯提高。

（三）經營協同效應 東上航合并前，東航共有257架運營飛機，客貨航線439條；上航共有飛機66架，客貨航線180余條。二者合并完成后，東航可供運營飛機達355架，客貨運輸市場規模僅次于南航，成為國內第二大航空集團，具體規模成本數據如表3所示。通過并購，其規模效應帶來的整合效益開始凸顯，諸如航線網絡、飛機機型及與航線的匹配、飛機性能及使用情況（飛機的利用率、載運率、客座利用率等）、航材管理與機務維修能力、市場營銷能力、人員素質及生產組織等，可以使航線網絡銜接得更為緊密，提高整體運營率。

表3 2008～2010年東航、上航、新東航規模及規模成本數據

運輸能力方面，航空運輸業的特點決定了運輸能力是衡量航空公司競爭力的重要指標，通常以飛機的可用噸公里來衡量綜合運輸能力。從表3可看出，2010年新東航的可用噸公里比合并前2008年東航和上航合計數提高了19.78%，運輸能力迅速增強，可見并購重組是航空公司增強整體運輸能力的捷徑。

載運率方面，客座率等于載運旅客人數除以總座位數。Douglas研究發現，客座率每上升1%，會導致總成本下降0.26%。當兩家航空公司合并后，在一些具有重疊業務的航線上，公司的旅客人數會發生增加，從而客座率也會相應上升。如圖4所示，兩公司并購前東航和上航平均綜合載運率為63%，遠遠低于我國航空公司平均載運率71%，這是由于在很多相同航線同時擁有兩家航空公司的多次航班，這不僅導致了客座率不高，而且降低了各自飛機的使用效率，提高了機組、飛機等成本，嚴重影響兩公司的獲利能力。2010年，新東航整合了兩家有重疊的航線，調整了航班，使得綜合載運率、國際航線載運率、客座率、貨郵載運率均有7pts到9.2pts的變動幅度，綜合載運率達到70.44%，接近我國行業平均水平。

圖4 東上航合并前后載運率

合并后，東航在上海創造了每星期約1614個航班中轉，設計了早、中、晚三波航班起飛和抵達以方便航班中轉。國際航線方面，上航主要以東亞、東南亞國際/地區的客運航線為主；東航主要經營歐美航線。合并后東航推出了輻射環形航線布局，從而增加新航線推出的頻率。在營銷網絡方面，合并后新東航整合原公司的銷售網絡及營銷體系，集中制定營銷策略和價格政策。通過這一系列的資源整合，合并后的東航在上海兩大機場的航班份額已增至74.2%。

四、成功并購的啟示

2009年東上航合并是我國民航史上首次涉及兩家上市公司的并購案例，可謂是我國航空公司進行戰略聯合、做強做優的典范，對我國民航業的重組并購具有很好的參考價值。

（一）管理者才能 我國航空公司所面臨的威脅是管理層在備受尊重的環境中所表現出的盲目自信和在并購中缺乏的靈活性和必要的妥協，如2005年深航的股權拍賣,由于國航、海航管理層在并購過程的過度自負以及僵硬的管理思路而導致其均已失敗告終。“外交型”的管理者對企業文化差異有正確的理解和評價，航空公司有必要招聘來自其他行業及其他國家的“外交型”的高管層，使航空公司能夠從容應對并購重組帶來的危機。2008年12月，原南方航空集團總經理劉紹勇在東上航重組前期臨危受命調任東航董事長。上任后其并沒有解雇原航空公司人員，而是大力開展職業培訓。首先派遣本公司內的骨干員工深入到上航一線擔任主要的工作，同時以最快的速度安排上航員工培訓。通過不裁員、大規模加薪及廣泛的培訓，使東航很好的留住了上航的骨干力量，將東上航的管理進行了科學地分配，這一系列管理措施的實施破解了東航的派系根基，為東上航的成功整合奠定了人才基礎。

（二）把握重組時機 通常情況下，選擇重組時機是實行并購的第一步，同時也是關鍵性的一步。東上航合并在重組時機的選擇上是十分恰當的。一方面，2009年上半年在東航和上航雙雙虧損的情況下，東航管理層大膽預計需求旺季會在第3季度來臨。同時，就當時的股價而言，上航股價基本跌到低谷，面臨退市的風險，如果此時合并會大大節約交易成本。基于此，東航果斷出手選擇在此時進行合并，事后證明第3季度航空業開始復蘇實現了業績反彈，東航因此得到了較大的現金流。另一方面，東航在選擇重組時機時，更為關注的是2010年即將在上海舉辦的世博會。希望能借助上海世博會這一發展契機，依靠強大的客流量來為公司的合并注入新的資金力量。這一重組時機的把握降低了東航合并的交易成本，并為合并后的整合尋找到了資金血液，成為整個并購的一大亮點。

（三）互相換股繞開資金瓶頸 東上航重組有多種支付方式，但其沒有使用傳統上的現金支付、交叉持股、也沒有用最為常見的現金和股份混合支付方式，而選擇了互相換股這一方案，這一換股吸收的支付方式在國內還屬新例。究其原因，可以發現合并前東航已連年巨虧且呈現嚴重資不抵債的狀況，其本身就亟需大量資金的注入，已無多余現金供其進行全資收購；同時，上航希望保留獨立品牌，以使其與星空聯盟建立的代碼合作關系得以繼續保持。因此，與現金支付方式相比，換股方案更適合當時兩家公司的財務狀況和資金維持狀況。同時，東航還放棄了另一種備選方案，即東航與上海市政府共同投資的合作模式。這是因為上海市場是全國乃至世界的一個龐大市場，同時管理層的戰略規劃也希望將上海建設成航空樞紐港，進而可以形成航班波，以實現航空港的高效中轉，而采取該模式無疑會分流其管理和市場。總之，東上航的換股吸收方案是在同時考慮財務狀況和戰略規劃等內外因素的最優合并方案。

（四）保留上航法人地位與品牌 就航空業而言，傳統上對被并購企業設立分公司，使其始終沒有機會、也沒有內在動因去貼近市場、充分利用一切商業手段，尋找和實現戰略性結構調整的市場機遇，無法實現在航線網絡結構中的差異化定位。反之，設立子公司、保留法人地位，可以與當地政府形成“利益共同體”，可在政策支持、機場合作、基地項目建設、抗風險能力等方面獲得更大的資源優勢，從而鞏固和強化基地航空公司在當地航空市場的優勢地位。上航的經營保持著上海人的精細，無論是業務能力還是團隊力量，上航都好于東航，獨立運作可以最大發揮上航自身能量降低整合難度。此次保留上航的獨立品牌，一方面有利于保留其在中日、中韓、中美等航線上指定承運人的地位，從而最大化地發揮整合優勢，另一方面也有利于上航的穩定。同時，航空公司設立的子公司所產生的溢出效應、衍生效應會得到當地政府的重視，政府除了提供稅費方面的減免和優惠，還會直接給予大量的航線補貼。

（五）企業文化的漸進式整合 企業文化是一個企業發展的精神支柱與靈魂，是在經營管理過程中創造的具有本企業特色的精神財富。企業文化的整合不是一蹴而就也不是完全的吸收合并，而是保留兩個公司獨具特色的政策和文化。為此東航還專門成立了整合小組，整合的一體化進程是循序漸進來的，旨在確保在組合過程中的相互信任和文化灌輸方便的順利實施。2009年，東上航開始合并，但是這是一個不斷變化和調整的過程。東航從一開始就致力于確保自己的員工不被辭退，且兩個航空公司間的重組、員工調動確實使得聯合工作更方便，并創建了協同效應。隨著組合的進行，為了確保不必要的人員冗余，新東航以共同發展為目標在進行文化整合的過程，實施了一些關鍵方法。如：優化團隊合作，實施文化整合培訓計劃，包括由東航和上航兩個團隊的人員參加整合研討會；短期交流活動，以深入了解其他航空公司為目的，實施從一天到一個月的不同的短期交流任務；長期交流活動，以“人才交流”為題，這有利于對合作航空公司的深刻認識和理解。一系列整合策略讓兩個公司的企業文化和政策迅速融為一體，取長補短、優勢互補，為后續的發展打下堅實的基礎。

五、結論

世界范圍內航空業兼并重組的歷史過程表明,兼而不并是一種十分常見的現象,也是航空公司之間非常容易出現的不幸結局。造成這種問題的主要原因是多方面的，其中并購后的整合、文化差異和兼并方的綜合管理能力是在其他行業十分普遍的因素。東航和上航的“弱弱聯合”是我國民航并購史上的典范，其獨特的換股吸收方式繞開了資金瓶頸，極具特色地減少了交易成本。同時在并購整合和文化融合方面也做得極為成功，實現了規模經濟效應、范圍經濟效應和網絡經濟效應。但其成功并購的背后我們會不禁思考：東航與上航完成合并后，其在上海的龐大市場份額導致東航客運價格上漲了1.71%，上航價格上漲5.88%。從消費者角度來看，“弱弱聯合”后并購方會不會為了擺脫困境故意提高價格進而轉嫁給消費者？作為并購企業又該如何規避這一現象，帶有濃重政府干預色彩的企業并購會不會更容易導致市場壟斷的出現？航空客運市場的集中度較高，東航以往并購失敗的根本原因可能是其母公司以類似于計劃經濟的方式經營公司所產生的官僚主義造成的。這阻礙了東航的發展，進而導致東航對市場變化失去了靈活性和敏感性。新時期我國關于企業并購的法律法規又該如何完善，進而實現以市場為主導并購，這一系列問題值得進一步研究探討。

［1］徐子堯、趙苗苗：《私募股權并購的經濟效應分析——以“深創投”并購“開元控股”為例》，《財會月刊》2014年第5期。

［2］葛洪朋、王風華：《煙臺萬華海外并購案的分析與思考》，《財務與會計》2013年第12期。

［3］曾櫨佳：《中國企業海外并購的文化整合——以吉利并購沃爾沃為例》，《財務與會計》2013年第6期。

［4］白英姿：《中央企業并購整合案例精選》，中國經濟出版社2013年版。

［5］唐兵、田留文、曹錦周：《企業并購如何創造價值：基于東航和上航并購重組案例研究》，《管理世界》2012年第11期。