新分類指引下上市公司財務比率行業特征檢驗*

莆田學院商學院 周惠明

一、引言

自從Baruch Lev開創性地將行業差異引入財務比率研究領域以來，財務比率的行業考察就成為學者們的研究焦點。究其原因，準確揭示財務比率行業間的差異將給政府部門和投資者做出正確決策提供重要的參考信息。一方面，監管部門可以依據不同行業財務比率的不同表現進行行業評價，進而進行行業調整和產業規劃；另一方面，對于普通投資者而言，財務比率行業特征的信息對于個人資產組合的調整、投資品種風險的揭示都有重要意義。毫無疑問，對上市公司行業進行恰當分類是保證財務比率行業特征準確性的重要前提。換言之，如果行業分類依據發生變化，建立在舊行業分類標準上的研究結論是否仍有參考意義是值得懷疑的。因此，在2012年10月我國證監會出臺新的上市公司行業分類指引的背景下，本文將對上市公司財務比率行業特征進行再次檢驗，并將研究結論與既有結論進行比較，然后提出相關建議。

二、文獻綜述

國外學者較早對財務比率在行業間的關系和效應進行研究。Baruch Lev（1969）、Robert M.Bowen等（1982）和Peter Mackay（2005）等的研究結論均表明財務比率具有顯著的行業特征。由于國外上市公司行業分類與國內有較大差異，因此其相關結論在我國的適用性有待驗證。國內對財務比率的研究主要圍繞財務預警問題展開，關于財務比率行業差異的研究相對較少。郭鵬飛和楊朝軍（2003）對我國上市公司1999～2001年的七個財務比率進行了分行業統計分析，認為財務比率在行業門類之間存在顯著差異。連玉君和李丹（2006）對我國1998～2003年260家A股上市公司的財務比率進行非參數檢驗，結果表明，財務比率存在顯著的行業差異，總負債率、總資產周轉率和存貨周轉率的行業差異相當穩定，而流動比率、凈資產收益率和凈利潤率的行業差異不具有穩定性。宋效中（2011）使用熵權主成分分析工具構建了一種財務比率的行業績效評價方法，并指出財務比率的行業差異對績效評價有重要影響。范惠玲（2012）則從金融危機的角度提出，在金融危機的沖擊下，中小企業財務比率的行業差異更趨明顯。

2012年10月，證監會公布實施新《上市公司行業分類指引》，同時廢止2001年版《上市公司行業分類指引》。新《指引》對上市公司行業門類進行了擴展，各門類包含的具體內容也有較大幅度的調整。那么在新分類指引下，財務比率的行業特征會否發生變化？已有的研究結論能否解釋上市公司新的行業分布格局？現有文獻尚未對該類問題展開系統完整的研究。本文擬在同行前期研究的基礎上，在實施新分類指引的背景下，對財務比率的行業特征進行進一步研究，并把研究結果與已有研究結論進行對比。

三、研究設計

（一）行業分類依據 分析財務比率的行業特征，首先必須對行業進行權威、科學的分類。本文對上市公司行業分類的依據是中國證券監督管理委員會2012年10月發布的《上市公司行業分類指引》。《上市公司行業分類指引》為二級分類，把我國上市公司分為19個門類和90個大類。為便于與已有研究進行比較，本文選取行業的原則為：（1）只選取新舊分類中門類名稱相同或相近的行業；（2）剔除行業特征不明顯的綜合類上市公司；（3）剔除財務比率匡算方法和計算口徑特殊的金融保險類上市公司；（4）剔除樣本數量過少的傳播與文化產業類上市公司。經過上述調整后，本文選取的樣本公司分布于10個門類行業。

（二）樣本選取與數據來源 本文的樣本公司為2011～2013年始終在滬深兩市上市的公司。為了使分析簡明又不失嚴謹，且與傳統比率分析具有可比性，對樣本篩選制定如下規則：（1）為排除異常值的影響，剔除ST、*ST和PT類上市公司，剔除凈資產收益率和凈利潤率大于100%或小于-100%的上市公司，剔除周轉率大于1000的上市公司；（2）剔除在研究期間改變行業歸屬的上市公司；（3）剔除樣本期間數據缺失或比率無法計算的上市公司。按上述規則篩選后，得到1108家上市公司三年的數據，分布于10個行業門類。本文數據源自CCER數據庫，所有數據的處理和檢驗結果均通過運行SPSS20.0統計軟件得到。

（三）指標選取 傳統財務比率分析理論認為：企業的財務狀況主要取決于盈利能力、償債能力和營運能力。在西方主流的財務理論和實證研究中，一般構建的指標體系基本包括了以上三個方面的能力。因此，本文選取能反映償債能力、盈利能力和營運能力的6個指標進行研究，指標的定義及計算方法見表1。

表1 財務比率的選擇與計算公式

（四）模型構建 大量研究結果表明：財務比率具有顯著的行業差異。本文在此基礎上，首先檢驗這種差異的穩定性，方法選用上借鑒Bowen等（1982）使用過的LSD進行兩兩比較檢驗。然后以行業門類為虛擬變量，對樣本公司2011～2013年的6個財務比率進行多元線性回歸，以進一步考察行業因素對財務比率的解釋力是否顯著，以及多大比例的財務比率差異可以由行業因素進行解釋。本文構建的回歸模型如下：

其中，FinancialRatios為財務比率；Ii為行業虛擬變量，當公司屬于行業i時，Ii=1，否則Ii=0；β0為常數項，βi為虛擬變量Ii的系數；ε為隨機誤差項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計 本文首先對樣本公司的6個財務比率分行業進行均值統計，結果見表2。從公司數目分布來看，制造業公司占60.8%，這反應出我國上市公司中制造業占主體地位的事實。其余公司分布相對平均，數目最少的農林牧漁類也有24家，保證了統計檢驗的有效性。從財務比率的均值來看，行業差異一目了然。以凈利潤率和資產周轉率為例，均值最高行業是均值最低行業的3.8倍和5.5倍。但這種差異是否具有穩定性有待進一步檢驗。

表2 財務比率行業均值統計（2011～2013年）

（二）差異穩定性檢驗 為詳細考察行業間財務比率差異的具體情況，本文采用LSD檢驗對各行業進行兩兩比較。針對2011年數據，財務比率在行業門類間兩兩比較檢驗結果見表3。限于篇幅，對于其他年份財務比率行業門類間檢驗的詳細情況未予列出，只給出檢驗結果匯總，見表4。由表3和表4可知，凈利潤率、債務資產比率和資產周轉率的行業差異比較穩定，通過顯著性檢驗的行業配對數占行業配對總數的比重均超過60%（以凈利潤率2011年結果為例，行業配對數為45，通過顯著性檢驗的配對數為32，后者占前者71%），說明這三個比率行業間的顯著差異并不是由個別行業的異常引起的。而另外三個比率的行業差異則呈現一定波動性。

表3 2011年財務比率行業門類間兩兩比較的LSD檢驗結果

表4 財務比率兩兩比較LSD檢驗結果匯總 單位：%

反映盈利能力的兩個比率行業差異的穩定性不同。凈利潤率行業差異比較穩定，這表明在我國受制于行業競爭程度、生命周期、政府政策等因素，不同行業凈利潤存在差異，且在較長時間內這種差異仍將延續。凈資產收益率行業差異存在隨機性，究其原因，該比率受到股本規模的影響，而我國股票市場IPO和再融資的無序和隨機性引起股本的波動，進而造成凈資產收益率的不穩定。

反映償債能力的兩個比率的行業差異穩定性亦存在分化。債務資產比率的行業差異具有長期穩定性，這說明諸如經營風險、生命周期、避稅意愿等行業長期屬性對債務資產比率影響顯著。流動比率的行業差異不具有穩定性，究其原因，該比率受短期資產和流動負債的影響較大，在我國上市公司中，短期資產和短期負債都容易受行業外因素影響而發生變動，一方面，流動資產項目常常會隨著政策調整、宏觀經濟景氣度等波動而波動；另一方面，流動負債經常會被作為調整項目以維持企業的目標資本結構。

在營運能力方面，資產周轉率的穩定性表明我國各行業上市公司傾向于維持一個比較穩定的營運效率。公司的運營效率與行業的產品結構和市場結構密切相關，這兩者都屬于行業的長期屬性，很少出現短期波動。

綜上分析可知，與行業長期屬性關系密切的比率的行業差異具有穩定性，如凈利潤率、債務資產比率和資產周轉率；而對于主要受行業外因素和宏觀環境影響較多的其他三個比率的行業差異不具有穩定性。

（三）回歸分析 為了進一步考察行業因素對財務比率的解釋力是否顯著，以及多大比例的財務比率差異可以由行業因素進行解釋，本文以行業門類為虛擬變量對樣本公司2011～2013年的6個財務比率進行多元線性回歸分析，回歸結果見表5。由表5可知，行業對財務比率差異的解釋力在三年中都非常顯著，但不同比率的差異可由公司所處的行業來解釋的比例存在區別：比例最高的是資產周轉率，三年均值達到15%；債務資產比率次之，三年均值為11%，這個比例高于郭鵬飛等（2003）的9.5%，說明行業對資本結構比率的解釋能力在增強；其他4個比率的比例均未超過10%。換言之，行業對反映長期償債能力和綜合營運能力的比率的解釋效果較好，而對于其他比率尤其是盈利能力比率的解釋效果不甚理想。因此，可以得出結論：債務資產比率和資產周轉率不僅具有顯著且穩定的行業差異，而且這種差異能被行業解釋的比例較高。究其原因，處于同行業的公司在產品結構、資產結構、競爭強度以及面臨的產業政策和優惠方面都有很大的相似性（Konings等，1997），這些相似性決定不同行業傾向于維持一個較為穩定的資本結構和營運效率。

表5 線性回歸結果

五、結論及建議

本文根據新分類指引對上市公司進行行業分類，選取2011～2013年滬深兩市1108家樣本公司進行財務比率的行業特征分析，得出如下結論：第一，財務比率的行業差異具有顯著性，且這種顯著性有日益加劇的趨勢；第二，不同比率行業差異的穩定性存在區別：凈利潤率、債務資產比率和資產周轉率三個比率的行業差異具有穩定性，凈資產收益率、流動比率和存貨周轉率三個比率的行業差異不具有穩定性；第三，行業對財務比率差異的解釋力非常顯著，但不同比率的差異可以由公司所處行業來解釋的比例存在區別：債務資產比率的比例為11%，資產周轉率的比例為15%，其他比率的比例未超過10%。

根據上述結論，本文提出以下建議。第一，宏觀管理部門在制定上市公司行業調整規則、準入和退出制度及信貸傾斜政策時應更多參考凈利潤率和債務資產比率等指標，因為這些財務指標的行業差異更具穩定性。舉例來說，債務資產比率已被證明具有穩定的行業差異，因而負債率比較高的行業（如房地產業）往往說明該行業的性質和內在稟賦決定了其高負債的特征，因而金融部門向其分配較高的信貸額度在很多情況下是合理的。第二，對于普通投資者，尤其是秉承長期價值投資理念的投資者來說，在進行不同行業投資組合構建時要重點參考凈利潤率、債務資產比率和資產周轉率等更能被行業解釋的財務指標，以最大程度地保證投資組合中品種搭配的合理性，從而最小化風險或最大化收益。

［1］郭鵬飛、楊朝軍：《中國上市公司財務比率行業差異的實證研究》，《管理評論》2003年第3期。

［2］連玉君、李丹：《財務比率的行業特征：差異性及收斂性——基于中國上市公司的非參數檢驗》，《南方經濟》2006年第3期。

［3］宋效中：《行業財務績效綜合評價——基于財務比率的熵權主成分分析》，《經濟問題》2011年第6期。

［4］范惠玲：《我國中小上市企業財務比率行業差異比較》，《統計與決策》2012年第16期。

［5］Lev B.Industry Averages as Targets for Financial Ratios.Journal of Accounting Research，1969，7（2）.

［6］Bowen R.M.，et al.Evidence on the Existence and Determinations of Inter-Industry Differences in Leverage.Financial Management，1982，11（4）.

［7］Konings J.，F.Roodhooft.Financial Ratio Cross-Section Dynamics：A Non-Parametric Approach.Journal of Business，Finance and Accounting，1997（24）.