中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與融資約束研究

石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 于佳卉 陳旭東

一、引言

據(jù)權(quán)威統(tǒng)計(jì)，中小企業(yè)對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體有著60%的貢獻(xiàn)，地位非常重要。然而，中小企業(yè)由于資產(chǎn)少、規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)不確定性大、擔(dān)保能力不足、財(cái)務(wù)制度不健全、公司治理結(jié)構(gòu)不成熟等原因，難以從金融市場(chǎng)上獲得資金，融資渠道窄，融資成本高，融資約束問(wèn)題嚴(yán)重。理論研究和現(xiàn)實(shí)情況表明，緩解中小企業(yè)融資約束，外部融資大環(huán)境的改善至關(guān)重要，而提高企業(yè)內(nèi)部管理的科學(xué)化水平同樣不可忽視，對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理規(guī)劃便是其中之一。本文從債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面入手，以找到能夠緩解中小企業(yè)的融資約束方案為目標(biāo)，結(jié)合債權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束影響的實(shí)證檢驗(yàn)，探尋選擇怎樣的融資結(jié)構(gòu)更有利于緩解企業(yè)融資約束的問(wèn)題，同時(shí)在理論上作為融資結(jié)構(gòu)影響融資約束問(wèn)題研究的一個(gè)補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

融資約束是企業(yè)普遍存在的問(wèn)題，融資約束問(wèn)題很早便被提出。融資約束理論較早提出者是Stiglitz和Weiss，兩人經(jīng)研究指出企業(yè)在融資方面普遍會(huì)受到一定的約束。西方發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家在發(fā)展過(guò)程中同樣受到企業(yè)普遍面臨融資約束的困擾，以至于西方學(xué)術(shù)界對(duì)融資約束問(wèn)題的研究成果比較豐富。相比于大型企業(yè)，中小型企業(yè)所受到的融資約束問(wèn)題更為突出，Weder and Schiffer（2001）的研究結(jié)論表明了這一點(diǎn)。繼而B(niǎo)erger and Udell（1998）、Galindo and Schiantarelli（2003）經(jīng)過(guò)對(duì)發(fā)展中國(guó)家中小企業(yè)融資約束問(wèn)題的統(tǒng)計(jì)研究指出，與發(fā)達(dá)國(guó)家的情況一樣，發(fā)展中國(guó)家的中小企業(yè)在獲取經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需資金時(shí)也受到了種種約束，甚至比發(fā)達(dá)國(guó)家的情況更為糟糕。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起和市場(chǎng)化程度的提高，我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)融資約束問(wèn)題也逐漸重視起來(lái)。魏鋒和劉星（2004）通過(guò)對(duì)從1998年到2002年5年間的超過(guò)200家上市公司的融資約束問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究后發(fā)現(xiàn)，幾乎每家上市公司都面臨著融資約束問(wèn)題。后來(lái)的李金、李仕明和嚴(yán)整（2007）經(jīng)過(guò)對(duì)研究樣本的合理調(diào)整，得出面臨融資約束問(wèn)題的上市公司比例應(yīng)為98%。中小企業(yè)在融資約束問(wèn)題上現(xiàn)實(shí)更為嚴(yán)峻。郭麗虹和馬文杰（2011）曾指出，在籌集債務(wù)型對(duì)外投資資金方面，中小型企業(yè)面臨著更大的約束。影響公司融資約束的因素很多，Cull and Xu（2003）研究了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)其融資約束的影響，得出的結(jié)論是經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的企業(yè)會(huì)面臨更小的融資約束，這一結(jié)論被我國(guó)學(xué)術(shù)界普遍接受。在對(duì)公司績(jī)效的影響因素研究方面，陳龍（2011）指出，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響顯著，并且存在一個(gè)最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，使得公司績(jī)效在這個(gè)融資結(jié)構(gòu)上能夠達(dá)到最大化。可見(jiàn)，融資約束在國(guó)內(nèi)外，特別是在中小企業(yè)中是普遍存在的現(xiàn)象，并且如果企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)合理，便能夠緩解企業(yè)的融資約束。根據(jù)權(quán)衡理論，如果企業(yè)僅僅為了增加節(jié)稅收益而不斷提高企業(yè)的負(fù)債率，就會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本大大增加。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率超過(guò)一定合理區(qū)間的時(shí)候，債務(wù)增加帶來(lái)的節(jié)稅收益將會(huì)被財(cái)務(wù)危機(jī)成本的增加吞噬掉，最后導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升對(duì)其融資約束的緩解起著相反的作用。由此可得，合理的債務(wù)融資比率應(yīng)該是在節(jié)稅收益和其財(cái)務(wù)危機(jī)成本兩者間尋求一種權(quán)衡。根據(jù)代理成本理論，管理層所擁有的股權(quán)占公司全部股份的比例會(huì)隨著企業(yè)債務(wù)融資的增加而增加，這樣便會(huì)激勵(lì)管理者努力工作，通過(guò)引入外部監(jiān)督者來(lái)降低代理成本緩解公司融資約束。但是同時(shí)也應(yīng)看到債務(wù)融資在降低股東與管理層之間的代理成本時(shí)，也會(huì)帶來(lái)另一種成本的增加，即債務(wù)投資者為了保護(hù)自己的利益而提高所提供的資金的價(jià)格，這就導(dǎo)致了企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資要多付一部分費(fèi)用，即債務(wù)融資的代理成本。合理的債務(wù)融資比率是在一個(gè)平衡點(diǎn)上，此時(shí)公司面臨的融資約束程度最小，如果再增加債務(wù)融資，此時(shí)債務(wù)代理成本的增加速度比股權(quán)代理成本的減少速度要快，公司就會(huì)面臨比先前更大的融資約束。因此，資產(chǎn)負(fù)債率與公司融資約束程度之間的關(guān)系主要呈現(xiàn)為過(guò)低債務(wù)率和過(guò)高債務(wù)率都不利于融資約束的緩解，這就需要找到一個(gè)適度的債務(wù)率。基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與融資約束呈現(xiàn)U型的二次曲線關(guān)系

如果企業(yè)的股權(quán)集中度過(guò)高，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)被少數(shù)大股東所持有，雖然企業(yè)通過(guò)委托代理將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，但少數(shù)大股東通過(guò)控制經(jīng)理層而掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的情況不可避免。當(dāng)大股東擁有企業(yè)決策主導(dǎo)權(quán)時(shí)，為了個(gè)人利益最大化，就會(huì)置中小股東的利益于不顧而將企業(yè)發(fā)展導(dǎo)向有利于自己的方向。Shleifer and Vishny(1997)，La Porta等（2000），Djankov等（2008）指出大股東的存在會(huì)產(chǎn)生負(fù)的塹壕效應(yīng)（entrenchment effect），公司股權(quán)被少數(shù)股東所持有就不會(huì)存在通過(guò)股權(quán)分散而達(dá)到股東間的相互制衡作用，公司真實(shí)信息往往會(huì)掌握在少數(shù)大股東手中。如果不對(duì)稱信息嚴(yán)重，那么外部投資者為了減弱信息的不對(duì)稱，就會(huì)付出更多的成本，最終導(dǎo)致企業(yè)面臨的外部資本價(jià)格提高。同時(shí)，股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東侵蝕企業(yè)利潤(rùn)的情況更易發(fā)生，此時(shí)，外部投資者進(jìn)行借貸的意愿將會(huì)下降。本文認(rèn)為，若資金需求量一定，企業(yè)高的股權(quán)集中度會(huì)使外部資金的供給不足，投資者會(huì)提高資金的價(jià)格，導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的融資約束。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中不利于緩解企業(yè)的融資約束，即股權(quán)集中度與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 考慮到中小企業(yè)板創(chuàng)立初期板塊不夠成熟，企業(yè)數(shù)據(jù)異常值較多，因此本文將2006年-2013年的中小企業(yè)板上市公司作為研究樣本，另外，鑒于部分財(cái)務(wù)指標(biāo)（如營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）需要利用未來(lái)兩年的滯后數(shù)據(jù)，除營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率外，其他指標(biāo)取值區(qū)間為2006年-2011年，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性、連續(xù)性和有效性，盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步剔除數(shù)據(jù)：剔除被ST和PT的上市公司；剔除金融企業(yè)的數(shù)據(jù)；剔除數(shù)據(jù)缺省公司；對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾（winsorize）處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量——融資約束。本文在衡量融資約束時(shí)參考楊安華（2012）構(gòu)建的融資約束指數(shù)ZIFC指數(shù)，如果ZIFC指數(shù)越大，表明公司融資約束程度越大：

其中，Incomeit/Ki,t-1指企業(yè)當(dāng)期收入，變量定義為企業(yè)當(dāng)期收入/期初資產(chǎn)總額；ROAit是資產(chǎn)回報(bào)率，變量定義為凈利潤(rùn)/資產(chǎn)總額；Cashit/Ki,t-1是持有現(xiàn)金量，變量定義為（凈利潤(rùn)+累計(jì)折舊+攤銷）/期初資產(chǎn)總額；TLTDit是長(zhǎng)期負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比，變量定義為長(zhǎng)期負(fù)債/資產(chǎn)總額；Git是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，變量定義為近三年（當(dāng)年及后兩年）收入增長(zhǎng)率的平均值。

（2）解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率（TLAR）即企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，反映了企業(yè)所運(yùn)用的外部負(fù)債資金的比例，也在一定程度上反映出當(dāng)企業(yè)進(jìn)行清算時(shí)有多少資產(chǎn)是用來(lái)保護(hù)債權(quán)人利益的。債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例就是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映的，是公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的總體衡量指標(biāo)，因此本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的衡量變量。股權(quán)集中度（SI），如果企業(yè)的絕大多數(shù)股份都集中在少數(shù)幾個(gè)股東手中，就說(shuō)這個(gè)企業(yè)的股權(quán)集中度較高。我國(guó)上市中小企業(yè)普遍存在股權(quán)集中度高的現(xiàn)象，通常表現(xiàn)為企業(yè)股權(quán)完全或大部分被某一個(gè)股東所持有。因此本文選擇第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量變量。

（3）控制變量。因本文的研究對(duì)象還會(huì)受到其他因素的影響，故需引入控制變量。本文將選取以下指標(biāo)作為控制變量：公司規(guī)模指標(biāo)（SIZE），公司規(guī)模是指公司在人員數(shù)量、構(gòu)成、資產(chǎn)等方面所具有的規(guī)模。研究表明，不同規(guī)模的公司融資存在顯著差異（梅丹，2005），所以，本文將公司規(guī)模作為控制變量之一，本文選擇總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。有形資產(chǎn)比例（Tang），有形資產(chǎn)比例決定了企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保能力，不論是銀行信貸還是融資租賃等民間融資機(jī)構(gòu)，都樂(lè)于為資產(chǎn)擔(dān)保能力大的企業(yè)提供資金融通，相應(yīng)的，企業(yè)獲得外部資金不論從成本上還是從渠道上都具有優(yōu)勢(shì)，從而企業(yè)的融資約束就會(huì)較小。在企業(yè)有形資產(chǎn)的度量上，本文采用了企業(yè)固定資產(chǎn)總額/資產(chǎn)總額這一指標(biāo)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)（CG），按照前文的邏輯，如果公司能夠被少數(shù)人所操控，那么它受到的融資約束就會(huì)高，為防止公司董事操縱企業(yè)，便引入了獨(dú)立董事，如果一個(gè)公司的獨(dú)立董事比例越大，公司被操控的可能性就會(huì)越小，公司的經(jīng)營(yíng)也會(huì)更加的正規(guī)和合理化，那么從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)公司的融資約束也會(huì)受其一定程度的影響。在此邏輯基礎(chǔ)上，本文將董事會(huì)結(jié)構(gòu)用獨(dú)立董事比例來(lái)衡量。會(huì)計(jì)年度（YEAR），本文將會(huì)計(jì)年度納入控制變量，是用來(lái)表示公司融資約束隨著會(huì)計(jì)年度的推移而自發(fā)變化的趨勢(shì)。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用以下兩個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)本文假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證：

在本文的模型中，為了避免解釋變量與融資約束指標(biāo)之間的內(nèi)生性問(wèn)題，參考其他學(xué)者的做法，將解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率的取值滯后一期。其中資產(chǎn)負(fù)債率與融資約束之間的關(guān)系用模型（1）來(lái)檢驗(yàn)，而模型（2）檢驗(yàn)的是股權(quán)集中度與融資約束之間的關(guān)系。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看出，在最終得到的647個(gè)研究樣本中，融資約束（ZIFC）的最小值是-2.920，最大值是8.140，均值為0.2000，說(shuō)明不同公司之間，受融資約束困擾程度的差異非常大。融資結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負(fù)債率（TLAR）的最小值是3%，而最大值達(dá)到了97%，變化幅度非常大，其標(biāo)準(zhǔn)差是0.18，分布比較集中；第一大股東持股比例（SI）的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了14.67，說(shuō)明上市中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)較大，平均值為37.35%，總體來(lái)說(shuō)股權(quán)集中度較高。由控制變量可以看出，公司規(guī)模普遍不大，SIZE的均值為21.03。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Tang）最大值是0.85，而最小值是0；董事會(huì)結(jié)構(gòu)（CG）最小值只有0.14，最大值0.67，是最小值的近5倍，兩者均表現(xiàn)出較大的差異，說(shuō)明我國(guó)上市中小企業(yè)自身資源稟賦差異顯著。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析 表3是各個(gè)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，融資約束的ZIFC指數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率的平方（TLAR2）呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在與股權(quán)集中度的關(guān)系上，正向關(guān)系并不顯著。ZIFC指數(shù)與公司規(guī)模SIZE之間顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，融資約束程度會(huì)相應(yīng)降低。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)Tang與ZIFC指數(shù)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明固定資產(chǎn)比例高的企業(yè)，融資約束程度較低，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)高的企業(yè)具有較高的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，在面臨外部融資需求時(shí)更容易獲得銀行貸款等外部資金，其融資約束程度較低。董事會(huì)結(jié)構(gòu)則與融資約束指數(shù)ZIFC無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系，解釋變量以及各控制變量之間雖然部分有明顯的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較低，因此，各解釋變量以及控制變量之間的相關(guān)性比較弱，不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析 融資結(jié)構(gòu)與融資約束的回歸分析結(jié)果如表4所示。由模型（1）可以看出，融資約束與總資產(chǎn)負(fù)債率呈二次函數(shù)關(guān)系，總資產(chǎn)負(fù)債率的一次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，二次項(xiàng)系數(shù)為正，并分別在1%和5%水平上顯著。而且不論自變量總資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)大還是過(guò)小，因變量融資約束都不會(huì)處在最佳值，只有當(dāng)總資產(chǎn)負(fù)債率取中間階段的值時(shí)，融資約束才會(huì)取得最理想值。如果按照標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)來(lái)計(jì)算，總資產(chǎn)負(fù)債率為66%時(shí)，最有利于緩解融資約束。由于我國(guó)上市中小企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率均值為39%（前文描述性統(tǒng)計(jì)得出），說(shuō)明此負(fù)債水平還偏低，要想緩解融資約束，還需要提高債務(wù)融資比例。綜上，資產(chǎn)負(fù)債率與融資約束之間存在顯著的U型二次曲線關(guān)系，假設(shè)1得以驗(yàn)證。模型（2）顯示股權(quán)集中度的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明了股權(quán)集中度與融資約束呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，假設(shè)2得以驗(yàn)證，即高股權(quán)集中度不利于企業(yè)融資約束的緩解。中小企業(yè)規(guī)模小，且一般為民營(yíng)企業(yè)，普遍存在著股權(quán)集中度高的特點(diǎn)，在企業(yè)內(nèi)很容易就形成了“強(qiáng)股東、弱管理層”的局面。公司的經(jīng)營(yíng)決策變成大股東的獨(dú)斷專營(yíng)，造成企業(yè)對(duì)外信息不對(duì)稱更嚴(yán)重，在給定借貸需求的情況下，企業(yè)的融資約束程度會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的外部融資成本提高而增加。

表4 融資結(jié)構(gòu)與融資約束的回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) ZIFC指數(shù)雖然是結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況構(gòu)建的融資約束指標(biāo)，且通過(guò)了樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，但是相比于ZIFC指數(shù)，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度被更多的學(xué)者用來(lái)衡量企業(yè)的融資約束水平。為避免ZIFC模型可能產(chǎn)生的研究偏差，對(duì)上面的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文借鑒Almeida（2004）的方法，以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度替代融資約束，用其擴(kuò)展模型重新進(jìn)行分析，如下：

其中以現(xiàn)金、銀行存款、有價(jià)證券當(dāng)年增加的金額除以企業(yè)前一年度的總資產(chǎn)作為被解釋變量。CF代表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，回歸模型中a2就是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，在Almeida（2004）模型中代表著融資約束，a2越大，表示公司面臨的融資約束越大。本文的研究變量用VAR代表，在研究過(guò)程中，將模型中的VAR分別以債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率（TLAR）、股權(quán)融資結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)——股權(quán)集中度（SI）替代進(jìn)行研究。公司規(guī)模用size代表，具體用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Tobin’sQ表示企業(yè)的托賓Q值；STD/Asset表示短期債務(wù)與總資產(chǎn)的比值；NWC/Asset用流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債減現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的差額與總資產(chǎn)的比值來(lái)表示。由表5可知，CF/Asset的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明融資約束普遍存在于上市中小企業(yè)中。回歸結(jié)果中，資產(chǎn)負(fù)債率的二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，一次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，股權(quán)集中度的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明存在最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率的區(qū)間，使得現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性降低，從而降低其企業(yè)的融資約束程度；過(guò)高的股權(quán)集中度則不利于融資約束的緩解。這些敏感性分析的回歸結(jié)果與前文一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文依據(jù)既有的理論成果，借鑒前人先進(jìn)的研究方法，以中小企業(yè)板市場(chǎng)的上市公司為樣本進(jìn)行分析，探討了融資結(jié)構(gòu)的選擇與融資約束的關(guān)系，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，得出了如下結(jié)論：從債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，上市中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與其融資約束程度存在著U型的曲線關(guān)系，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率為66%的時(shí)候，此時(shí)公司融資約束程度最小，上市中小企業(yè)可以參考這個(gè)負(fù)債率來(lái)進(jìn)行債務(wù)融資，使其融資約束最小化。從股權(quán)結(jié)構(gòu)分析，上市中小企業(yè)的股權(quán)集中度與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，降低上市中小企業(yè)第一大股東的持股比例，可以緩解企業(yè)的融資約束。總之，綜合本文的分析結(jié)果，不管是負(fù)債率還是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，都必須要控制好度，過(guò)高或者是過(guò)低的負(fù)債率以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)都不利于公司融資約束的緩解。

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