私募股權投資機構聲譽、參與程度對企業成長性影響研究

青島理工大學（臨沂）陳 博 陳 貞

一、引言

私募股權投資自進入我國以來取得了迅速發展，其在為企業注入資金的同時還能夠提供額外的增值服務，因此，有利于被投資公司的快速發展。我國私募股權投資處于起步階段，存在許多問題，阻礙了私募股權投資作用的發揮。私募股權投資如何影響企業成長性是國外研究的熱點，Allen和Berger（1998）研究了私募股權投資影響被投資公司的領域，重點關注私募股權投資對被投資公司資金支持、治理提升和監督規范三方面的內容。Dimov（2007）認為私募股權投資參與被投資公司向市場傳遞該企業具有良好的發展前景，Kaplan（2008）則認為私募股權投資的介入向外界傳遞的信號是企業成長性被低估。但在監督方面，也有學者提出了不同看法，Wu（2006）、Hertzel和Smith（2007）認為股權稀釋反而會消弱股東對管理層的監督力度。私募股權投資通過IPO退出被投資公司與被投資公司的成長性是上述研究的進一步細化和深入。Miguel等（2009）認為私募股權投資機構自進入企業起就在尋求、規劃未來的退出問題，因此，其運作具有短期性的特點。Wintoa（2008）對比分析了不同資本市場上，由于不同的IPO退出效率對私募股權投資和被投資企業的影響，如果IPO之后企業不能獲得更多融資機會則會制約企業的進一步發展。張穎（2007）研究了私募股權投資參與的成功案例，發現私募股權投資的參與顯著提升了公司的業績，因此，認為私募股權投資基金具有投機性和投資性雙重屬性。王榮（2012）的研究表明私募股權投資能夠提升企業經營業績，且持股比例越高，這種促進作用更明顯。潘煥學、謝飛（2011）的研究結論是私募股權投資與企業價值之間不存在顯著的相關性，但進一步研究發現具有高成長、高盈利水平的企業，引入戰略投資者之后，企業價值有顯著提升，而在一般企業這種關系不顯著。本文通過研究探討私募股權投資促進公司成長的理論機制，從私募股權投資的角度探尋阻礙私募股權投資發展的障礙，從公司角度探尋吸引私募股權投資參與的亮點，從政策、法規的角度探尋實現私募股權投資與公司發展有效融合的機制，為私募股權投資和公司成長提供參考建議。

二、理論分析與研究假設

學術界在私募股權投資基金與創業企業成長領域進行了廣泛的研究，并普遍認同私募股權對創業企業的成長性的促進。Cunraiing（2005）通過對比有無私募股權投資北京企業的現金流量和銷售量得出結論：私募股權投資促進了被投資企業的成長能力的提升。Anna Kovner（2011）研究了美國納斯達克市場上具有私募股權投資背景的企業IPO后10年的發展狀況，發現該類企業相較于沒有私募股權投資參與的公司在平均年增長率方面具有明顯優勢。私募股權投資的參與會給予被投資公司資金支持以及其他的增值服務，因而會使有私募股權投資參與的公司獲得資金、管理、技術方面的優勢，因此，提出本文的研究假設：

H1：有私募股權投資機構背景的創業板公司成長性顯著高于無私募股權投資機構背景的企業

如果私募股權投資能夠促進公司的被投資公司的成長，那私募股權投資的參與程度的增強應該會使這種促進作用更顯著。Jensen and Meckling（1976）的研究表明私募股權投資機構持股比例的增加有利于提升上市公司成長性，其原因在于更好的解決了兩者的信息不對稱問題，Douglas Cumming（2007）的研究也得出了類似的結論。筆者認為私募股權投資持股比例的提升使得私募股權投資機構與被投資企業的利益關聯更緊密，也增加了私募股權投資機構的話語權，能在企業管理與運營方面發揮更大作用，因此提出以下假設：

H2：私募股權投資機構參與程度越高，創業板公司成長性越好

那么如何來衡量私募股權投資機構的參與程度呢？參照國內外相關研究的成果，本文選取私募股權機構參與數量、私募股權投資機構加權持股比例、私募股權投資存續時間三個指標來考察。不同私募股權投資機構之間聯合投資可以實現優勢互補，從而提高被投資公司的發展速度。Erkki等（2007）的研究表明私募股權投資機構介入企業時間越長，能夠對公司了解越深入，進而提出更具建設性的建議，綜合以上分析，提出以下分假設：

H2（1）：公司股東中私募股權投資機構數量越多被投資公司的成長性越好

H2（2）：私募股權投資機構持股比例之和越大被投資公司成長性越好

H2（3）：私募股權投資機構投資存續的時間越長被投資公司成長性越好

大量研究證明私募股權投資機構聲譽與被投資公司成長性之間具有成長性，高聲譽的私募股權投資機構能夠為企業提供更大的資金支持，能實施更有效的管理和監控，Lerner（1999）的研究結論表明高聲譽的私募股權投資機構與被投資企業成長性現在正相關。國外的研究結論是否適用于我國呢？本文提出以下研究假設：

H3：高聲譽私募股權投資機構對被投企業成長性的影響顯著高于低聲譽私募股權投資機構

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源 在我國私募股權投資主要集中于高科技類企業，并主要通過IPO退出獲得高額收益，因此，樣本公司選取2011-2013年在我國創業板上市的非金融類上市公司，并剔除了數據不全、凈資產、凈利潤為負的，共篩選出267家符合條件的上市公司。公司財務數據主要來自深交所創業板上市公司公布的財務數據、上市公司年報以及WIND數據庫；私募股權投資機構持股比例、存續時間等數據主要來自公司年報、CVSource數據庫，私募股權投資機構聲譽依據清科集團數據庫確定，數據經Excell整理后利用SPSS17.0進行統計分析。

（二）變量設定

（1）被解釋變量。反映企業成長性的指標很多，結合國內外文獻研究的實際情況，通常分為績效類和非績效類。前者包括各類收入指標、凈利潤等，后者主要包括資產增值率、凈資產增長率、企業價值等，由于PE更注重退出時的收益情況，因此，企業業績比企業資產、價值更被重視。在各類業績類指標中確定以主營業務收入作為衡量企業成長能力的指標，避免凈利潤被人為操作的影響，也避免因營業外收入影響對企業主要業務活動的客觀評價。具體而言，選取近三年主營業務的復合增長率（GROWSR）作為被解釋變量。

其中，GROWSt為第t年的主營業務收入總額，GROWSt-2為計量年度前兩年的主營業務收入總額。

（2）解釋變量。是否有私募股權投資機構介入為一虛擬變量，如果有則取值1，否則取值0。為衡量私募股權投資機構的參與程度，選取私募股權投資機構數量、私募股權投資機構累計持有被投資公司股權比例、私募股權投資機構投資存續時間三個變量作為解釋變量。為衡量私募股權投資機構的聲譽設置虛擬變量，并以私募股權投資機構是否進入清科2013年度中國船業投資年度排行榜前50名作為依據劃分為高聲譽和低聲譽兩類，進入前50名為高聲譽私募股權投資機構，變量取值1，否則取值為低聲譽私募股權投資機構，變量取值為0。

（3）控制變量。公司成長性還受到公司其他因素的影響，參照以往研究本文選取股權集中度、資產周轉率和資產負債率三個指標作為控制變量。理由是：股權集中度。股權集中度的提升有利于公司管理層根據市場變化做出快速決策，對于處于高速成長期的企業而言，相對集中的股權結構更有利于公司的發展，本文選取前5大股東的持股比例之和作為衡量公司股權集中度的指標。資產周轉率。資產周轉率體現了企業的資產利用效率，資產是企業獲取收益的物質基礎，資產周轉率越大，公司資產利用效率越高，越有利于公司的成長，本文選取公司近三年的平均資產周轉率作為控制變量。資產負債率。資產負債率反映了企業負債經營的程度，也反映了企業利用財務杠桿的水平，企業資產負債水平越高，越能為企業快速成長提供資金支撐，本文選取近三年的平均資產負債率作為控制變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

本文設定模型1以檢驗私募股權投資機構參與對上市公司成長性的影響：

本文設計模型2以檢驗私募股權投資機構參與程度對上市公司成長性的影響：

本文設定模型3以檢驗私募股權投資機構的聲譽對上市公司成長性的影響：

四、實證分析

（一）描述性統計（1）私募股權投資機構介入與否對公司成長性的影響。表2對樣本公司按照是否有私募股權投資機構參與進行分組，并對不同分組的樣本公司成長均值進行統計，發現有55.71%的樣本公司有私募股權投資機構參與，表明創業板上市公司的高成長性吸引了私募股權投資的參與，同時，有私募股權投資參與的上市公司的成長性要優于無私募股權投資參與的上市公司，私募股權投資參與對于促進被投資公司的快速成長具有積極作用。（2）私募股權投資機構的描述性統計。表3對具有私募股權投資參與背景的149家樣本公司進一步進行分析，按照私募股權投資機構的數量分為三組，發現有76.51%的樣本公司有1-2家私募股權投資機構，而有3-4家私募股權投資機構參與的樣本公司比例為20.13%，表明樣本公司在引入私募股權投資時也較為謹慎，并不是多多益善。從樣本公司的成長性看，私募股權投資機構數量越多的樣本公司，其復合增長率越高，與本文的研究假設H21一致。按照私募股權投資結構持股比例進行分組，發現76.38%的樣本公司的私募股權投資機構持股比例低于10%，持股比例在10%-20%的占18.9%，超過30%的則沒有，說明私募股權投資持有公司股份的目標主要是通過IPO退出實現獲利，私募股權投資機構持股比例與上市公司成長性之間沒有明顯的規律。從私募股權投資結構的持股時間來看，主要集中在1-3年之間，且這一時期的復合增長率最高，私募股權投資機構參與被投資公司之后主要通過1-3年的運作實現被投資公司的上市，通過快進快出獲得豐厚回報。從私募股權投資結構聲譽來看，私募股權投資機構聲譽越高，被投資公司的復合增長率越高，表明高水平的私募股權投資機構，通過資金注入、公司治理等方面提升公司管理水平，進而實現公司的快速發展。

表2 描述性統計（1）

表3 描述性統計（2）

（二）相關性分析 表4顯示了主要變量之間的相關系數，其中，Pearson相關系數未剔除變量的量綱性，Spearman秩級相關系數是非參數形式的，消除了量綱的影響，綜合來看，本文各變量之間的參數相關系數絕對值小于0.5，且不顯著，可以判定變量之間不存在明顯的多重共線性。

（三）回歸分析（1）按“有無PE參與”分組對公司成長性進行獨立樣本T檢驗。對樣本公司的分組描述性統計顯示具有PE支持的樣本公司的成長性要好于沒有PE支持的樣本公司，為了進一步驗證這種差異本文對兩組樣本進行了獨立樣本T檢驗，結果如表5所示。表5的T檢驗結果表明有無私募股權投資支持的樣本公司復合增長率的均值在1%水平上存在顯著差異，即有90%的概率接受有私募股權投資支持的企業的成長性不等于無私募股權投資支持的企業的成長性。結合描述性統計的結果，我們可以判定私募股權投資結構參與被投資公司促進了被投資公司的成長，假設1通過檢驗。（2）私募股權投資機構參與程度對創業板公司成長性影響。為驗證本文研究假設2，以PENUM、PESHARE、PETIME為變量，對模型2進行回歸統計，統計結果見表6。私募股權投資機構數量與公司成長性之間沒有顯著的相關關系，這與本文的研究假設H21不符，結合私募股權投資結構參與數量維持在1-3家的現象，可能的解釋是被投資公司在引起私募股權投資機構方面較為謹慎，不愿意過多稀釋自己的控制權，同時，已經介入的私募股權投資機構也不希望其他私募股權投資機構“搭便車”。因此，雖然私募股權機構的參與有利于公司的成長，但這種促進作用并不呈現線性關系，即不是越多越好，也不是越少越好。私募股權投資機構持股比例與公司成長性在5%水平上具有相關性，這與本文的研究假設H22相一致。私募股權投資機構持股比例多集中在10%以下，10%-20%的相對較多，私募股權投資機構持股比例是其綜合考慮其成本收益的結果，也是其與被投資公司博弈的結果，私募股權投資機構不想獲得公司的控制權，同時，又有必要對公司經營施加必要的影響，而且，持股比例的提升是對公司成長預期的看好，也是進一步增加參與程度的標志。由于樣本公司中私募股權投資機構加權最高持股比例在30%以內，因此可以判定在30%的持股比例內，本文的研究假設2通過檢驗。私募股權投資機構參與被投資公司的時間長度與被投資公司成長性之間不存在顯著的相關性，這與本文的研究假設H23不符。對此的解釋是：我國私募股權投資市場處于起步階段，私募股權投資更側重于公司IPO前的快速介入，IPO成功后快速撤離，來謀取一二級市場差價，因此，才會出現持股時間集中于1-3年的現象。（3）私募股權投資機構聲譽對創業板公司成長性影響。前文描述性統計的結果表明高聲譽私募股權投資機構參與的上市公司的成長性要顯著高于非高聲譽私募股權投資機構參與的上市公司的成長性，表7的回歸統計對此進行了進一步的檢驗。回歸檢驗的結果表明私募股權投資機構聲譽與被投資公司的成長性具有顯著的正相關關系，本文的研究假設H3通過檢驗，表明高聲譽的私募股權投資機構的參與，能夠向市場傳遞公司具有高潛力的信號，同時，高聲譽私募股權投資機構在資金、管理方面的優勢也切實促進了被投資公司的成長。從表7回歸結果中可得：模型3的調整擬合系數（Adj-R2）為0.438，擬合效果較好，且F值在1%水平下顯著，因此模型3的解釋力度通過驗證。私募股權投資機構的聲譽的高低（PErup）與被投公司營業總收入復合增長率（GROWSR）相關系數為0.042，且p值在10%水平下顯著，說明私募股權投資機構聲譽的高低，在一定程度上影響著被投公司的成長性。與我們上述假設H3一致，H3的假設也得以證明。

表4 變量的Pearson相關系數與Spearman秩相關系數

表5 獨立樣本T檢驗

表6 私募股權投資結構參與程度與被投資公司成長性的回歸統計

表7 私募股權投資機構聲譽與被投資企業成長性的回歸統計

（四）穩健性檢驗 從模型的調整后擬合系數看，模型1、模型2、模型3的擬合效果較好，且在1%水平下顯著，模型具有較強的解釋力度。為了進一步驗證模型的穩定性，本文隨機剔除39個樣本公司數據，剩余樣本公司回歸統計結果在系數符號、大小和顯著性方面均未有顯著差異，擬合系數、F值也保持穩定，因此，模型穩定性可靠，限于篇幅回歸結果未列出。

五、結論與建議

（一）結論 本文以創業板上市公司為樣本，通過獨立樣本T檢驗、多元回歸分析了私募股權投資參與給被投資公司成長性帶來的影響，研究結果表明：有私募股權投資參與的樣本公司，其復合增長率顯著高于沒有私募股權投資參與的樣本公司，表明私募股權投資對于公司成長具有促進作用。進一步分析私募股權投資機構參與程度對于公司成長性的影響，私募股權投資機構參與數量、私募股權投資機構參與時間對于上市公司成長性的影響不顯著，但私募股權投資機構持股比例在30%以內與上市公司成長性正相關，私募股權投資機構參與程度的增強有利于公司的成長，但我國私募股權投資市場還不完善，阻礙了私募股權投資作用的發揮。私募股權投資機構聲譽有利于被投資公司的發展，一方面，高聲譽的私募股權投資機構的介入向市場傳遞公司具有高發展潛力的信息，有利于公司獲得更多的資源、合作，另一方面，高聲譽的私募股權投資機構能夠為被投資公司提供更多的支持，進而促進其發展。綜合以上分析可得，私募股權投資機構參與度的提升客觀上促進了被投資公司的成長，但同時也發現，由于私募股權投資市場的不完善，私募股權投資存在顯著的尋租現象，私募股權投資機構在選擇投資對象、時期及退出時機時急功近利，忽視了對企業的增值服務，不利于公司的健康、可持續發展，這些問題都影響了私募股權投資作用的發揮。

（二）建議 私募股權投資的興起為活躍我國資本市場做出了積極貢獻，尤其是創業板的推出在一定程度上解決了私募股權投資的退出問題，私募股權投資參與公司投資、治理的積極性極大提升，但私募股權投資存在著急功近利、涸澤而魚的短期行為，為了更好的發揮私募股權投資對公司成長的促進作用，從以下方面加以完善。（1）私募股權投資機構應不斷提升專業能力，實現資金與服務的全面投入。我國私募股權投資機構的迅速崛起促進了經濟發展，但私募股權投資機構的專業能力參差不齊，隨著近兩年經濟形勢的走低，部分私募股權投資機構專業能力不強的弊端顯現出來，而具有雄厚資本實力、運作規范的機構投資機構則快速成長起來，究其原因，不僅在于這部分私募股權投資機構具有強大的資本，還在于有高水平的人才隊伍，私募股權投資不僅需要專業的投資顧問，還需要市場嗅覺的戰略管理人員以及懂技術前沿的科技人才。人才多樣性是我國私募股權投資機構的弱點，既需要內部培養，也需要從外部引進，通過交流學習實現專業化水平的提升。注重投資后的增值服務，實現“價值投資”。在價值投資理念的引導下，私募股權投資機構應將投資階段前移，發掘具有高成長潛力的項目或公司，從初創期或成長期的公司中尋找投資對象，真正實現“天使投資”與“創業投資”的結合，優化投資結構，實現投資的多元化，由原來對被投資單位涸澤而魚，變為放水養魚，在提供資金支持的同時，提供后續融資、戰略規劃、財務管理、人才培養等增值服務。（2）公司應提升治理水平，充分借力私募股權投資。處于高速成長階段的企業，尤其是高新技術企業具有風險高、回報率大的特點，引入私募股權投資對于緩解企業資金壓力，提升公司管理水平都有重要意義。企業應通過科學規劃，合理布局，提高公司治理水平，有效控制企業風險，挖掘企業發展潛力。制度方面要進行產權制度改革和創新，股權激勵制度改革與創新，構建企業優秀的員工隊伍，提升團隊創新能力和奮斗品質。私募股權投資應充分考慮高新技術企業溝通、管理快捷、靈活的需求，建立有效的溝通機制，協助企業制定發展戰略，實現企業發展速度與發展質量的均衡，確保公司合理利用財務杠桿，避免債務風險過大。（3）多方努力共同完善私募股權投資市場。私募股權投資市場目前尚不完善需要從法律、政策環境方面予以支持和規范，在政府推動下構建多層次的資本市場，為私募股權投資進入和退出被投資企業建立順暢的渠道。私募股權投資作為一種促進實現資本市場資源合理配置的金融業態，是實現整個金融市場健康、快速發展的重要組成部分，也是解決我國中小企業融資困難的重要途徑，因此，通過構建多層次資本市場，為私募股權投資提供便利的退出渠道是促進私募股權投資與高新企業有效融合的必然要求。同時，要完善有關私募股權投資的法律法規，對私募股權投資進行有效的約束，強化政府監管力度，增強市場約束，形成私募股權投資統一、規范、有效的發展格局。要通過融資、行業支持等正常促進我國高新技術企業的發展，提升高新行業對私募股權投資的吸引力，實現科技與金融的結合，高新技術產業與新型金融模式的融合。

［1］丁響：《私募股權資本退出與公司治理因素關系的實證研究》，《上海金融》2009年第1期。

［2］段新生、藍玉瑩：《高科技中小企業私募股權融資探析》，《會計之友》2011年第10期。

［3］宮悅：《私募股權投資對我國中小板上市公司價值影響》，《財會研究》2012年第2期。

［4］易超琴、方建平：《兩階段動態-委托代理模型研究》，《管理學報》2005年第2期。

［5］余津津：《國外聲譽理論研究綜述》，《經濟縱橫》2003年第10期。

［6］張誼浩、裴平：《機構投資者持股會影響家族上市公司價值嗎》，《經濟學》2011年第11期。

［7］張學勇：《風險投資背景與公司IPO：市場表現和內在機理》，《經濟研究》2011年第6期。

［8］徐新陽：《私募股權投資對企業上市后經營績效的影響——基于江浙兩省中小企業板制造業上市公司的實證分析》，《財經論叢》2011年第6期

［9］張合金、徐子堯：《私募股權融資：融資方式的創新》，《財會月刊（綜合版）》2007年第2期。

［10］AllenN.Berger,Gregory F.Udell.The Economics of Small Business Finance:The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle,Journal of Banking and Finance,1998.

［11］Anna Kovner.The Private Equity Advantage:Leveraged Buyout Firms and Relationship Banking,Oxford Journals.2011.

［12］Black,B.S.and Gilson,R.J.Venture Capital and the Structure of Capital markets:Banks Markets,Journal of Financial Economics,1998.

［13］Cunraiing D.J.,D.Schmidt and U Walz.Legality and Venture Governance around the world,Oxfors University Press:New York,2005.

［14］Dimov,D.P.Internal Knowledge Development and External Knowledge of the Venture Capital Investment Performance,.Journal of Management Stxjdies.2007.

［15］Douglas Cumming.Government Policy Towards Entrepreneurial Finance:Innovating Funds,Journal of Business Venturing.2007.

［16］Erkki K.Laitinea.A Dynamic Performance Measurement System:Evidence from Small Finnish Technology Conparuesf,Scandinavian Journal of Management,2002.

［17］Hertzel,M.Gand Simith,R.L.Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity,Journal of Finance,2007.

［18］Kaplan,S.and P.Stromberg.Leveraged Buyouts and Private Equity,Journal of Economic Perspectives.2008.

［19］Miguel Meuleman^Mike WrightCross-border Private Equity Syndication:Institutional learning,Journal of Business Vfenturing,2009.

［20］Samul K,Josh L.Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation,Rand Journal of Financial Economics,2000.

［21］Wintoa.Equity with Warrants in Private Placements,The Financial Review,2008.

［22］Wu Y.L.The Choice of Equality-selling Mechanisms,Journal of Financial Economics,2006.