聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式、成員異質(zhì)性與投資績(jī)效關(guān)系研究

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 謝 非

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資是投資者以資金投入獲取具有高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)潛力的公司股權(quán)并通過(guò)IPO、管理層收購(gòu)等方式退出而獲取高額回報(bào)的投資行為。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資興起時(shí)間短，發(fā)展速度快，為我國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展提供了資金和智力雙重支持。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資作為創(chuàng)業(yè)投資的重要方式在我國(guó)得到越來(lái)越廣泛的應(yīng)用，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以利用聯(lián)合投資來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，由于信息不對(duì)稱、投資周期長(zhǎng)，以及自身資金規(guī)模、資源、專業(yè)知識(shí)方面的不足，一家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)要單獨(dú)對(duì)一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資會(huì)面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，往往會(huì)出現(xiàn)多家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)一定方式對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行共同投資的情況。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)2/3的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有至少一輪的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資，而在歐洲這一比例為1/2左右。本文搜集的研究樣本顯示，在我國(guó)接受創(chuàng)業(yè)投資的上市公司中，有1/2的公司接受過(guò)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資，因此，聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)降低風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。同時(shí)，利用各自的資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，資源共享，為被投資企業(yè)提供更強(qiáng)大的資金支持和更全面的管理咨詢服務(wù)也是單獨(dú)投資無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。本文借鑒國(guó)內(nèi)外的研究成果，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的特征，研究了聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中，參與成員合作模式、成員異質(zhì)性與投資績(jī)效的關(guān)系，有助于正確理解不同類型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)、增值能力方面的差異性、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)特征對(duì)投資績(jī)效的影響，對(duì)于聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的合作模式和成員選擇具有借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究 Qianqian（2002）考察發(fā)現(xiàn)具有多個(gè)創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)參與的創(chuàng)投企業(yè)成功IPO或?qū)嵭蠱&A的概率更大，同時(shí)，參與聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)能夠獲得更高的投資績(jī)效。Wright,Lockett（2003）等研究表明參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，聯(lián)合投資的規(guī)模越大，聯(lián)合投資獲得的投資收益率越高。Brander,Amit,Antweiler（2002）認(rèn)為聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)獲得更強(qiáng)的議價(jià)能力，在IPO退出過(guò)程中可以得到更多的IPO抑價(jià)率，同時(shí)，由于聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)，有利于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲得更高的IPO估值，這些都會(huì)帶來(lái)投資績(jī)效的增加。Gompers（1995），Kaplan（2003）等的研究表明聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員之間的信息共享大大降低了投資決策的風(fēng)險(xiǎn)性，投資成員利用新獲得的信息對(duì)投資進(jìn)行重新評(píng)估和估值，優(yōu)化投資機(jī)構(gòu)的投資決策。Lockett（2011）發(fā)現(xiàn)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資使得參與成員的投資經(jīng)驗(yàn)獲得大幅提升，因此能夠使得投資領(lǐng)域拓展到原有投資領(lǐng)域之外，進(jìn)而有利于優(yōu)化投資組合，減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Bachmann,Schindele（2010）研究了聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資可能導(dǎo)致的負(fù)面影響，其中比較突出的問(wèn)題是粉飾創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)達(dá)到成功IPO退出，獲得收益同時(shí)提高聲譽(yù)。Hochberg（2007）認(rèn)為聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資時(shí)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略選擇，是單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)突破資金規(guī)模、持股比例限制，進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高投資收益。在這一過(guò)程中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成員存在著利益沖突，由此也帶來(lái)了溝通和協(xié)調(diào)的成本增加，Giot等（2007），Tian（2012）的研究證明，創(chuàng)業(yè)投資成員異質(zhì)性與投資收益呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)研究 目前，我國(guó)有關(guān)聯(lián)合投資行為與投資績(jī)效的研究還較少，張學(xué)勇,廖理（2007）分析了船業(yè)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)特征與投資績(jī)效的關(guān)系，通過(guò)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資案例的研究發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有更廣闊的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，能利用網(wǎng)絡(luò)內(nèi)成員的行動(dòng)協(xié)調(diào)和網(wǎng)絡(luò)外的聲譽(yù)效應(yīng)獲得更好的投資績(jī)效，且早期投資的收益要高于后期投資的收益。潘慶華，達(dá)慶利（2010）研究了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中不同參與成員所發(fā)揮的作用，研究發(fā)現(xiàn)：領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)、技能與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在聯(lián)合投資過(guò)程中處于主導(dǎo)地位，但其他參與成員的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)、技能與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)同樣發(fā)揮著重要作用。楊俊，田莉，張玉利，王偉毅（2014）研究了聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作成員時(shí)的偏好，研究發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)更樂(lè)于與其有較大差異的機(jī)構(gòu)合作，并且所投資的企業(yè)更容易生存，聯(lián)合投資的介入時(shí)間也更長(zhǎng)，研究并未針對(duì)成員特征、組成結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)及投資績(jī)效的影響進(jìn)行系統(tǒng)分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程既涉及創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)的關(guān)系，在聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員之間也存在著協(xié)作與協(xié)調(diào)的問(wèn)題，而聯(lián)合投資合作模式、參與成員異質(zhì)性成為重要的影響因素。劉偉、程俊杰（2014）將創(chuàng)業(yè)投資合作模式劃分為“純粹型”和“混合型”，其中純粹型是指具有相同類型的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資，如政府+政府、民營(yíng)+民營(yíng)、外資+外資，而混合型則是具有不同類型的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資，如政府+民營(yíng)等。此外，Na Dai（2006）調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)外資類創(chuàng)業(yè)投資與本地創(chuàng)業(yè)投資的聯(lián)合投資更容易獲得成功。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式與投資績(jī)效相關(guān)，且“純粹型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資績(jī)效高于“混合型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資績(jī)效；中外投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資比國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資績(jī)效高

團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性具有資源互補(bǔ)收益，同時(shí)存在著成員間的交易成本，表現(xiàn)為協(xié)調(diào)、溝通成本的增加。團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性為成員提供更廣闊的社會(huì)資源、學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，便于信息的共享。同時(shí)，由于背景、文化、制度方面的差異，團(tuán)隊(duì)成員之間的溝通和協(xié)調(diào)變得復(fù)雜，在一定程度上抑制合作績(jī)效。知識(shí)、技能、信息的異質(zhì)性有利于參與聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的成員企業(yè)合作共贏。例如有些投資機(jī)構(gòu)可能擅長(zhǎng)投資決策并有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，有的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有良好的社會(huì)關(guān)系，有廣泛的客戶關(guān)系，或者擅長(zhǎng)資本運(yùn)作，有助于提升被投資企業(yè)的資本結(jié)果和治理效率。因此，聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員異質(zhì)性意味著更全面的專業(yè)、技能和服務(wù)，有利于提升IPO成功的概率和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出時(shí)的收益。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資異質(zhì)性在帶來(lái)價(jià)值增值效益的同時(shí)，由于聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員之間在文化、制度、經(jīng)驗(yàn)之間的差異以及成員間信息不對(duì)稱，隨著差異化程度的增加，需要花費(fèi)更多的成本進(jìn)行協(xié)調(diào)和溝通，當(dāng)這一成本過(guò)大時(shí)會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展。一些知名度不高、投資經(jīng)驗(yàn)不足的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)還會(huì)在聯(lián)合投資過(guò)程中出現(xiàn)“搭便車”的情況。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)由于文化、地域的原因會(huì)選擇與不同類型的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作，從而獲得更多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息，例如政府類創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與民營(yíng)類創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在決策機(jī)制、管理制度方面存在顯著的差異。不同類型的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在前期的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目決策中可以減少大量的交易成本，但后期的文化沖突、制度差異、決策差異同樣會(huì)增加成員之間的協(xié)調(diào)和溝通成本，進(jìn)而使聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資績(jī)效下降。綜上所述，創(chuàng)業(yè)投資成員異質(zhì)性由于信息共享與資源互補(bǔ)帶來(lái)的投資績(jī)效增值與溝通協(xié)調(diào)成本增加同時(shí)存在。在差異化程度不大的情況下，通過(guò)信息共享和資源互補(bǔ)獲得的投資績(jī)效增加額超過(guò)差異化程度導(dǎo)致的協(xié)調(diào)溝通成本，表現(xiàn)為投資績(jī)效增加。在差異化程度過(guò)大的情況下，通過(guò)信息共享和資源互補(bǔ)獲得的投資績(jī)效增加額低于差異化程度導(dǎo)致的協(xié)調(diào)溝通成本，表現(xiàn)為投資績(jī)效的下降。因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員異質(zhì)性與投資績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)的時(shí)間較短，本文選取2006-2014年間我國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資背景的上市公司（包括滬深主板、深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板）數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。其中，有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)介入并成功IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自清科的Zdatabase數(shù)據(jù)庫(kù)和投中集團(tuán)的CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)，有關(guān)企業(yè)生命周期、投資收益等信息通過(guò)招股說(shuō)明書等相關(guān)上市資料搜集。本文共獲取609家具有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)繼而并成功IPO的上市公司數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本公司，最終獲得169家具有完整數(shù)據(jù)的樣本公司。其中，“混合型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資59家，“純粹型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資110家。

（二）變量定義 （1）因變量-聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率（IRR）。本文以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出被投資企業(yè)時(shí)獲得的年均內(nèi)部收益率IRR計(jì)量，即：，其中，dur表示從創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)到IPO退出企業(yè)的存續(xù)時(shí)間，Multiple表示創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)IPO退出獲得收益金額與原始投資金額的比率。（2）自變量。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員異質(zhì)性測(cè)度。本文參考Kotha（2002）的研究，選取創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性、先前投資績(jī)效、成員類型的異質(zhì)性測(cè)度投資合作成員的異質(zhì)性程度。投資輪次能夠較好的反映投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)，以投資前機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資輪次度量機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)，而投資經(jīng)驗(yàn)的異質(zhì)性用這一連續(xù)變量的變異系數(shù)度量，其中E（exp）表示參與聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)的均值，σexp為投資經(jīng)驗(yàn)的方差，H_exp越大的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員之間投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性越大。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的目的是獲得高額收益，因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)先前的投資績(jī)效能夠反映機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)，投資經(jīng)驗(yàn)越豐富的投資機(jī)構(gòu)往往能夠獲得更高的投資績(jī)效。本文以某些投資前創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資獲得的收益率來(lái)計(jì)量，投資收益率為投資前該機(jī)構(gòu)以往年度獲得的年平均內(nèi)部收益率。投資績(jī)效的異質(zhì)性用這一連續(xù)變量的變異系數(shù)度量，其中（perf）表示參與聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效的均值，σperf為投資績(jī)效的方差，H_perf越大的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員之間投資績(jī)效異質(zhì)性越大。創(chuàng)業(yè)投資成員按照性質(zhì)可以分為政府主導(dǎo)、券商直投、民營(yíng)和外資四種類型，不同類型的投資機(jī)構(gòu)在社會(huì)資源、專業(yè)優(yōu)勢(shì)等方面存在差異，不同類型的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)開(kāi)展聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的優(yōu)勢(shì)更明顯，本文以熵方法來(lái)度量其異質(zhì)性程度，H_type=-∑iPiInPi，Pi表示i類型的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量占聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)總數(shù)量的比例，H_type越大說(shuō)明聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的成員類型異質(zhì)性越大。（3）控制變量。在被投資企業(yè)需要較大規(guī)模的融資時(shí)，單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資金不足或出于控制投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)采用聯(lián)合投資的方式，這種方式的融資規(guī)模越大、參與投資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越大，越能夠獲得更大的議價(jià)能力，進(jìn)而以更低的價(jià)格獲得被投資企業(yè)的股份。因此，創(chuàng)業(yè)投資總額（VC_sum）和創(chuàng)業(yè)投資參與機(jī)構(gòu)數(shù)量（VC_num）會(huì)顯著影響投資收益率。投資機(jī)構(gòu)投資處于初創(chuàng)期的企業(yè)時(shí)會(huì)要求更高的投資收益率，投資于成長(zhǎng)期企業(yè)次之，投資于成熟期企業(yè)最低，因此，本文參照Dickinson（2006）的現(xiàn)金流指標(biāo)組合，利用公司現(xiàn)金流量?jī)纛~判斷公司所處的發(fā)展階段。由于創(chuàng)業(yè)投資投資特點(diǎn)，本文的研究樣本只考慮三種情況：初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。本文按照企業(yè)是否屬于高科技行業(yè)選擇行業(yè)虛擬變量。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建 為驗(yàn)證上述研究假設(shè)分別構(gòu)建如下回歸模型：

式中：X1i表示與被投資企業(yè)相關(guān)的變量，包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生命周期（Life_Stage1、Life_Stage2、Life_Stage3）、所處行業(yè)（Ind）。Type表示聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的合作模式（Type_mix和Type_for）。

式中：X2i表示衡量聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性的變量，包括創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性（INV_exp）、先前的投資績(jī)效異質(zhì)性（INV_ferf）和成員類型異質(zhì)性（INV_type）。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。從投資收益率來(lái)看，內(nèi)部收益率的最小值為2.79，最大值為1920.53，表明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資收益率相差很大，標(biāo)準(zhǔn)差186.5714也證實(shí)了這一點(diǎn)。均值為175.556，中位數(shù)為122.89，表明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資于被投資企業(yè)并通過(guò)IPO退出獲得了較高的投資收益。處于擴(kuò)張期的企業(yè)占32.67%，處于成熟期的企業(yè)占56.93%，處于初創(chuàng)期的企業(yè)占10.4%，表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在發(fā)掘、培養(yǎng)長(zhǎng)期項(xiàng)目方面表現(xiàn)不積極，結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資的存續(xù)時(shí)間平均為2.4965年，得出結(jié)論是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)更熱衷于通過(guò)幫助具有上市潛力的公司上市來(lái)獲得高額收益。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中混合創(chuàng)業(yè)投資所占比例為38.85%，純粹型創(chuàng)業(yè)投資占61.15%，我國(guó)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資以“純粹型”占主導(dǎo)地位。有外資機(jī)構(gòu)參與的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資占43.34%，外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)具有重要影響和地位。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析 表3顯示了本文主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性與以往投資收益異質(zhì)性顯著正相關(guān)；聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的投資總額、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與數(shù)量?jī)烧唢@著正相關(guān)，均與投資收益正相關(guān)。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析（1）聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式與投資收益的實(shí)證檢驗(yàn)。利用模型（1）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，步驟1以“混合型投資模式”為變量，步驟2以“純粹型混合型投資模式”為自變量，分別進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示“純粹型”的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資收益率顯著高于“混合型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資，而有外國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資與無(wú)外國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資在投資業(yè)績(jī)方面沒(méi)有顯著差異。（2）聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員異質(zhì)性與投資收益的實(shí)證檢驗(yàn)。利用模型（2）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，步驟1以創(chuàng)業(yè)投資成員投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性（INV_exp）及其平方（INV_exp^2）為自變量，步驟2以創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)先前投資績(jī)效的異質(zhì)性（INV_ferf）及其平方（INV_ferf^2）為自變量，步驟3以創(chuàng)業(yè)投資成員類型異質(zhì)性（Type）及其平方（Type^2）為自變量，步驟4以創(chuàng)業(yè)投資成員類型異質(zhì)性（Type）為變量進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，回歸結(jié)果如表5所示。為了避免隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ε的異方差對(duì)模型的影響，以VC_sum作為權(quán)數(shù)進(jìn)行最小二乘估計(jì)統(tǒng)計(jì)。步驟1的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)的異質(zhì)性與投資收益率成顯著的倒U型關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為407.446，顯著性水平為1%，這與本文的研究假設(shè)相符。步驟2表明聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)先前投資績(jī)效的異質(zhì)性與投資收益率不具有顯著的倒U型關(guān)系。步驟3的回歸結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)投資成員類型異質(zhì)性與投資收益率不呈顯著倒U型關(guān)系，在步驟4中分析投資成員類型的異質(zhì)性與投資收益的關(guān)系，結(jié)果表明成員類型異質(zhì)性與投資績(jī)效負(fù)相關(guān)，這與模型1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。“純粹型”聯(lián)合投資模式與“混合型”聯(lián)合投資模式與投資收益的顯著性水平，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資模式的異質(zhì)性與投資收益顯著負(fù)相關(guān)，根據(jù)前面的描述性統(tǒng)計(jì)，“純粹型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的投資收益率顯著高于“混合型”聯(lián)合投資，隨著聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資模式異質(zhì)性程度的增加，投資收益水平降低。

表4 聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式與投資績(jī)效的回歸統(tǒng)計(jì)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 在步驟5中將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性INV_exp、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性平方INV_exp^2與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)類型異質(zhì)性INV_type在同一模型中進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，在步驟6中將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)先前投資收益異質(zhì)性INV_ferf、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)先前投資收益異質(zhì)性的平方INV_ferf^2與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)類型異質(zhì)性INV_type放在同一模型中進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，得出的結(jié)論支持步驟1、步驟2和步驟4的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果，本文的回歸檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論及啟示

本文以我國(guó)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)為樣本，分析了創(chuàng)業(yè)投資合作模式異質(zhì)性、投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性、先前投資收益異質(zhì)性與創(chuàng)業(yè)投資收益之間的關(guān)系，研究表明：（1）“混合型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資模式的投資收益顯著低于“純粹型”聯(lián)合投資收益，并且，外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入并不會(huì)影響投資收益率，研究假設(shè)1得到部分支持，這與Tian（2012）的研究結(jié)論并不一致，可能的原因是我國(guó)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中的投資機(jī)構(gòu)可以利用各自的資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，但不容忽視的因素，如文化、管理風(fēng)格等差異導(dǎo)致整體的協(xié)調(diào)成本過(guò)大，進(jìn)而影響了整個(gè)投資項(xiàng)目的投資收益率。（2）合作成員投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性與投資收益率之間存在顯著的倒U型關(guān)系，表明投資經(jīng)驗(yàn)作為一種無(wú)形的資源能夠給投資機(jī)構(gòu)成員帶來(lái)收益，而且，由于資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng)的存在，合作成員投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性開(kāi)始會(huì)促進(jìn)投資項(xiàng)目的收益，同時(shí)，投資經(jīng)驗(yàn)之間的差異也帶來(lái)了沖突，這種沖突隨著異質(zhì)性程度的增大而變的激烈，聯(lián)合投資項(xiàng)目整體為了協(xié)調(diào)不同投資成員之間的沖突需要付出必要的成本，當(dāng)這種成本超過(guò)投資經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性帶來(lái)的資源互補(bǔ)收益時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)投資收益的下降，因此，資源互補(bǔ)帶來(lái)的收益與異質(zhì)性帶來(lái)的沖突成本之間的差額成為出現(xiàn)倒U型關(guān)系的主導(dǎo)因素。合作成員先前投資績(jī)效的異質(zhì)性與投資績(jī)效吳顯著的相關(guān)性，也不呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，對(duì)此的解釋是影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效受多方面的影響，例如很大程度上受到投資項(xiàng)目自身的影響，由于先前投資項(xiàng)目與新投資項(xiàng)目之間存在多方面的不同，投資機(jī)構(gòu)在以前投資項(xiàng)目的投資績(jī)效對(duì)于新的投資項(xiàng)目并沒(méi)有參考價(jià)值，繼而表現(xiàn)為先前的投資績(jī)效與投資績(jī)效不存在顯著相關(guān)性。合作成員類型異質(zhì)性與投資績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。上述研究結(jié)論表明聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資績(jī)效受到聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成員異質(zhì)性的顯著影響，為探索聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資行為與投資績(jī)效的關(guān)系提供了新的視角，同時(shí)，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資具有借鑒意義：創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇合作成員，要考慮自身在投資經(jīng)驗(yàn)、投資資源、專業(yè)、資本方面的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，努力尋求與自己在上述方面具有互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的合作成員，從而提供聯(lián)合投資的效率和收益。同時(shí)，要考慮合作過(guò)程中的溝通協(xié)調(diào)成本，這種成本包括顯性的費(fèi)用支出，也包括因合作不暢導(dǎo)致的隱性損失，例如文化沖突、管理制度沖突等。因此，選擇具有合作歷史的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是個(gè)不錯(cuò)的選擇，當(dāng)然，前提是能夠具有一定的資源互補(bǔ)性。資源互補(bǔ)收益與溝通成本之間的成本收益最大化成為選擇合作成員的基本原則。此外，具有良好聲譽(yù)并且具有成功聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)能夠?yàn)樽约簬?lái)更多的機(jī)遇，要設(shè)定合理的契約安排，防止部分投資機(jī)構(gòu)的搭便車行為。

表5 聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員異質(zhì)性與投資績(jī)效回歸統(tǒng)計(jì)

［1］張學(xué)勇、廖理：《風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO：市場(chǎng)表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第7期。

［2］潘慶華、達(dá)慶利：《創(chuàng)業(yè)投資公司聯(lián)合投資的動(dòng)因及合作策略的選擇》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索》2010年第4期。

［3］張新立、楊德禮：《風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的激勵(lì)契約設(shè)計(jì)》，《中國(guó)管理科學(xué)》2007年第15期。

［4］金永紅、奚玉芹：《風(fēng)險(xiǎn)投資中的聯(lián)合投資機(jī)制研究》，《商業(yè)研究》2006年第18期。

［5］楊俊等：《創(chuàng)新還是模仿——?jiǎng)?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性與沖突特征的角色》，《管理世界》2014年第3期。

［6］倪正東、陳力強(qiáng)：《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)及其影響因素研究》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第4期。

［7］Qianqian,D..Birds of Feather or Celebrating Differences?The Formation and Impact of Venture Capital Syndication,Journal of Economics and Management Strategy 2002.

［8］Wright,M.,Lockett,A..The Structure and Management of Al-liances:Syndication in the Venture Capital Industry,Journal of Management Studies,2003.

［9］Brander,J.A.,Amit,R.,Antweiler,W..Venture Capital Syndication:Improved Venture Selection Versus the Value-added Hypothesis,Journal of Economics and Management Strategy,2002.

［10］Gompers,P.A..Optimal Investment,Monitoring,and the Staging of Venture Capital,Journal of Finance,1995.

［11］Kaplan,S.N.,Stromberg,P.Financial Contracting Theory Meets the Real World:An Empirical Analysis of Venture Cap-ital Contracts,Review of Economic Studies,2003,.

［12］Lockett,W..The Syndication of Venture Capital Investments,International Journal of Management Science,2011.

［13］Bachmann,R.,Schindele,I..Theft and Syndication in Venture Capital Finance,Journal of Economics and Management Strategy,2010.

［14］Hochberg,Y.V.,Ljungqvist,A.,Lu,Y..Whom You Know Mat-ters:Venture Capital Networks and Investment Performance,Journal of Finance,2007.

［15］Giot,P.,Schwienbacher,A..IPOs,Trade Sales and Liquidations:Modeling Venture Capital Exits Using Survival Analysis,Journal of Banking&Finance,2007.

［16］Tian,X..The Role of Venture Capital Syndication in Value Creation for Entrepreneurial Firms,Review of Finance,2012.