房地產行業高管薪酬激勵機制研究

王艷華

【摘 要】 如何對企業高管進行更有效的薪酬激勵是公司治理領域的重要話題，相對業績評價理論認為把相對業績納入到高管薪酬合約中能夠實現對高管的有效激勵。文章以房地產行業2007—2013年的數據為研究對象，就相對業績評價是否在高管薪酬契約中存在進行檢驗。研究結果表明在以總資產收益率衡量企業業績時，相對業績評價在房地產企業高管薪酬合約中得到廣泛使用，且這一結論通過多項穩健性檢驗。

【關鍵詞】 相對業績； 高管薪酬； 房地產行業

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）19-0057-04

一、引言

近年來，高管薪酬與企業業績脫鉤的現象層出不窮，不合理的薪酬激勵機制容易造成高管人員有薪酬，無激勵。如何對企業高管進行更有效的薪酬激勵成為公司治理領域的一個重要話題。Holmstrom在1982年提出的相對業績評價理論（RPE）中指出有效的薪酬激勵機制能夠過濾掉影響企業業績的外部不確定性因素。他認為把相對績效評價納入薪酬合約中，通過與參照系內其他企業業績進行比較，能夠屏蔽行業面臨的外部系統風險，從而更客觀地評價經營管理人員的貢獻，實現對高管人員的有效激勵。那么，在實際中這種評價理論是否在高管薪酬契約中得到了施行，引起了國內外學者的關注。然而，由于研究方法、選取變量等的不同，對此問題的研究并沒有得到一致的結果，結論不穩定可能是以往的研究沒有區分行業所致，因此，本文以外部風險較大的房地產行業為研究對象，對RPE是否在房地產企業中得到廣泛使用進行驗證。

二、文獻回顧

有關RPE存在性的實證研究國內外已有文獻并沒有得出一致的結論，本文對持兩種不同觀點的相關主要文獻進行了梳理。

（一）RPE存在于企業薪酬合約中

在國外文獻中，Antle和Smith（1986）以1947—1977年的39家公司作為研究對象，發現RPE在16家公司中得到應用。Gibbons和Murphy（1900）使用股票收益率衡量企業業績，找到了RPE使用的有力證據。Aggarwal和Samwick（1999）對高管薪酬的絕對額與凈資產回報率之間的關系進行檢驗，發現RPE存在于薪酬合約中。Albuquerque（2009）、Faulkender和Yang（2010）在考慮企業規模的情形下對RPE使用情況進行檢驗，得出RPE在企業激勵合約中存在的結論。

國內學者肖繼輝（2005）在以ROE衡量企業業績的情況下，找到支持RPE假設弱式的證據。高義（2006）發現在依據同行業—同規模—同企業性質劃分參照組，同時使用會計回報衡量業績的情況下，RPE在中國企業高管薪酬合約中得到使用。周宏、張巍（2010）用綜合績效評價指數衡量企業業績時，結果顯示在同一地區的企業中RPE得到使用。周良、曾峻（2011）發現相對業績評價在企業中的應用有逐年增強的趨勢。胡亞權、周宏（2012）對2001—2009年551家上市公司進行研究，得到了RPE在企業中使用的證據。

（二）RPE尚未在企業中廣泛應用

國外學者Janakiraman（1992）對1970—1988年的美國609家公司高管薪酬與企業業績間的關系進行檢驗，沒有發現相對業績評價顯著存在于企業薪酬激勵中。Sung（1999）研究日本市場，也沒有找到RPE得到廣泛使用的證據。

在國內，郭福春（2006）以1999—2002年間的上市公司數據作為樣本，結果并未發現相對績效得到使用的證據。蒲勇健、周莉（2006）雖然在理論上證明了相對業績評價實施的必要性，但在實證檢驗中沒有得出一致結論。周宏、建蕾等（2014）對2004—2012年間企業實施RPE的情況進行檢驗，也沒有得出RPE在上市公司中廣泛使用的結論。

以上研究在進行實證檢驗時，大都以整個上市公司或多個行業作為研究對象，沒有選擇某個單一行業進行驗證。筆者認為不同的行業之間有很大的差異性，面臨的外部競爭環境不同，外部風險也截然不同，激勵機制的設計也可能存在顯著差別，如果不加區分地進行分析，可能會影響得到的結論。因此，本文選擇企業業績較易受到外部環境影響的房地產行業進行研究，實證結果表明在以總資產收益率衡量企業業績時，RPE在總經理薪酬和高管的薪酬合約中都得到使用。

三、研究設計

（一）研究假設與模型設定

房地產行業較易受外部市場的影響和國家宏觀政策的沖擊，其企業業績具有較大的波動性，如果公司高管的薪酬設計僅僅以公司業績為依據缺少一定的客觀性。根據RPE理論，在薪酬契約中采用相對業績評價可過濾掉因外部風險不確定性對薪酬造成的影響，有效評價高管的努力和能力。基于此本文假設相對業績評價在房地產企業的高管薪酬合約中存在。

為驗證此假設，本文借鑒國外學者Albuquerque（2009）檢驗相對業績存在性的經典研究模型，該模型基本形式如下：

高管薪酬=？琢0+？琢1自身業績+？琢2相對業績+？琢3控制變量+？孜it

依據相對業績假說，若自身業績的系數顯著為正，同時相對業績系數顯著為負，則認為相對業績評價存在于薪酬合約中。

（二）樣本選取和數據來源

本文以滬深A股2007—2013年房地產行業的上市公司數據作為檢驗對象，經初步整理后剔除數據不足三年的公司和數據缺失值，得到853個研究樣本，本文對業績指標進行了1%水平的Winsorize處理。本文所有數據均來自國泰安數據庫，數據處理使用Excel和Stata11.0軟件。

（三）變量選擇及定義

本文以高管薪酬作為被解釋變量。由于股權激勵在我國企業中尚未得到普遍實施，因此本文選用高管的貨幣薪酬進行衡量，具體選擇總經理報告期報酬總額和高管前三名薪酬總額兩個指標作為高管薪酬的代理變量，回歸時取其自然對數。

對企業業績的衡量一般有會計業績和市場業績兩種。依照大多數文獻的做法，會計業績選擇總資產收益率，市場業績采用不考慮現金紅利再投資的個股年度回報率，來對解釋變量企業自身業績和參照組相對業績進行衡量。對于參照組的選擇本文有以下考慮：（1）本文的研究對象是房地產行業，對于該行業國家近幾年每年都有一定的調控政策，因此，在不同年度所處的宏觀環境有很大的不同。為了避免年度所造成的結構性差異，本文以同年度為基準劃分參照組。（2）不同規模的企業應對外在風險也存在很大的差異，因此，本文進一步考慮了企業規模，選擇同年度—同規模作為劃分標準。對于控制變量的選擇，Albuquerque（2009）等表明在控制規模的情況下相對績效評價在企業中顯著存在，本文把企業規模作為控制變量，用公司期末總資產的自然對數來表示。管理層的權力也會對高管薪酬合約的設計產生一定的影響，本文對管理層權力進行控制，用啞變量董事長與總經理兩職兼任來衡量。具體變量定義見表1。

四、描述性統計及實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果見表2。從表2中可以看出，房地產企業無論是總經理薪酬還是高管前三名薪酬總額都存在較大的差距。會計業績總資產收益率、市場業績股票回報率也都有明顯的波動。企業規模最小值為14.48，最大值為26.90，說明不同企業之間規模差異顯著。

（二）相關性檢驗

表3是主要變量的相關系數矩陣，由表3可以發現自身會計業績Roa與高管薪酬顯著正相關，相對會計業績PeerRoa與高管薪酬顯著負相關，這與筆者假設符號一致，但并不能因此就說明假設成立，需要作進一步的回歸分析來證明。同時，筆者還發現企業自身市場業績Ret與相對市場業績PeerRet均同高管薪酬負相關，這與筆者的預期符號并不相符。

（三）回歸結果分析

通過表4可以發現在采用會計業績總資產收益率（Roa）衡量企業業績時，無論是以總經理報告期報酬還是以高管前三名的薪酬總額對企業業績進行回歸，結果都顯示企業自身業績的系數在1%水平上顯著為正，同時相對業績系數在1%水平上顯著為負，這說明相對績效評價存在于我國上市房地產企業高管薪酬合約中，與本文的假設一致。但是，在采用市場業績Ret衡量企業績效時，通過對模型回歸，并沒有得到相同的結論，這可能與我國資本市場不完善、股票回報率受較大噪音影響，不能準確反映企業業績有關。控制變量企業規模與高管薪酬在1%水平上顯著正相關，這與以往的研究結論一致。兩職兼任與高管薪酬顯著正相關，說明管理層權力越大，高管薪酬越高。

表5提供的結果與表4沒有本質性的差異，同樣可以得出在以總資產收益作為企業業績代理指標的情況下，相對績效評價廣泛適用于房地產公司高管薪酬合約中的結論。具體分析不再贅述。

（四）穩健性檢驗

為了檢驗研究結論的可靠性，本文進行如下穩健性檢驗：（1）以營業收入作為企業規模的替代變量重新檢驗；（2）采用固定效應對模型進行回歸；（3）對模型帶robust項重新進行回歸，主要結論都沒有發生實質性變化，說明本文的結論是穩健的。為節約篇幅，回歸結果不再列出。

五、研究結論及建議

相對業績評價理論認為把相對業績評價納入到薪酬體系中來，可降低企業經理人面臨的契約風險，實現對經理人的有效激勵。本文以2007—2013年的數據為研究對象，對RPE在房地產企業高管薪酬合約中存在的情況進行檢驗，實證結果發現：（1）無論是以同年度為依據劃分參照組，還是進一步考慮企業規模來劃分，在以會計業績Roa衡量企業業績時，相對業績評價廣泛應用于房地產行業當中。而基于市場業績Ret的檢驗中，沒有得到RPE存在的證據，這可能與我國資本市場不完善、房地產企業并未把股票回報率納入到薪酬考核體系當中有關。（2）高管的薪酬水平受企業規模、管理層權力大小的影響。公司規模越大，管理層權力越大的企業，高管薪酬水平越高。

基于以上分析，筆者認為可從幾個方面來完善房地產行業的薪酬激勵機制：（1）由于房地產行業經理人員面臨的外部風險較大，在設計高管人員薪酬合約時，除了考慮企業自身業績的高低外，同時還需參考同年度或同年度—同規模的行業平均業績，以便更客觀地衡量經理人員的努力與能力。（2）上市公司的整體價值受資本市場的影響很大，因此，我國應盡快完善資本市場，把市場業績納入到薪酬考核體系中來。（3）建立健全公司治理機制，防止管理層權力過大進行薪酬操縱，從而損害企業價值。

【參考文獻】

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