論股權眾籌的法律規則

摘 ? ? ?要：股權眾籌作為一種新的互聯網金融形態，已然對傳統融資造成了較大沖擊，引發了“無法可依”的尷尬局面。美國JOBS法案對股權眾籌的合法化嘗試確屬順應趨勢而先行一步。但是，我們對其借鑒應抱合理態度，不僅需考慮時機是否合宜，避免空談加強監管或與時俱進地放開股權眾籌，而且不應該停留在對細規的逐條移植上，應該分析其背后的理念與實踐中可能產生的問題，以期為我所用。

關 ?鍵 ?詞：股權眾籌;法律規制;JOBS法案

中圖分類號：D922.287 ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ?文章編號：1007-8207（2015）03-0121-09

收稿日期：2014-12-12

作者簡介：李尚樺（1985—），男，廣西柳州人，復旦大學法學院民商法學專業博士研究生，研究方向為證券法、公司法。

對融資而言，這是一個最好的時代，籌資者竟可以在網絡上發布信息“公然”籌款，而回應之巨大更讓人瞠目;這又是一個最壞的時代，因法律天然的滯后性導致其無法給現實以及時且準確的回應——如何平衡籌資的便捷與對投資者的保護。2012年4月，美國通過的《初創企業促進法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱JOBS法案）為股權眾籌取得合法地位開啟了互聯網時代融資新模式。雖我國當下商業實踐中并未大規模出現嚴格意義的股權眾籌，然其已有“小荷尖尖角”之勢。基于理論先行的必要，本文將股權眾籌置于美國證券法和JOBS法案的法律文本中作一對比研究，以求分析其理念及在實踐中可能產生的問題。

一、眾籌、股權眾籌之概念解析

傳統融資方式在互聯網的沖擊下急劇變革，具體現實如何，如美微傳媒通過網絡募資被叫停事件、各地“很多人咖啡館”的涌現，以及天使匯融資平臺的迅速壯大，即可察知一二。以上三個實例，盡管發生時間不同、參與主體不同、監管部門介入程度不同，但都具有以下三個特點：⑴籌資者通過融資平臺或社交網絡發布籌資信息。籌資的項目狀況、交易執行、信息反饋等環節均不同程度在網上進行。⑵投資者身份各異，且與籌資者之前并無特定關系。這不同于傳統私募中的投資對象多要求為機構投資者或富有的個人投資者。⑶與傳統融資相比，速度更快，成本更低。這三個特點皆指向一舶來詞——“眾籌”。

眾籌作為一種商業實踐，可以看作是小額信貸與眾包相結合的產物。小額信貸運動旨在幫助貧困人口獲取通過傳統途徑（如商業銀行貸款）無法獲得的資本，以促進生產發展，改善生活。眾包最初源于軟件業，指軟件開發者在網上向公眾開放源代碼，以求借助網絡力量改進軟件，爾后被廣泛用于諸種商業實踐。而眾籌作為一新興詞匯，其概念本身也有一個不斷演化的過程。譬如，在眾籌的早期實踐中，從強調投資者捐款的無償性，到強調通過互聯網籌資的便利性。依現有研究結果來看，多數學者均以“融資”為向度而界定眾籌。但其中又各有側重。如強調“每一位投資者投資的額度都較小”;又如，對媒介的利用，并可刻意凸顯“融資平臺”，而直書“互聯網”。筆者認為，若以融資為向度，眾籌可定義為：籌資者通過網上融資平臺發布項目信息，以期得到公眾投資的融資過程。如此定義有兩個好處：其一，合乎實際，融資平臺在眾籌中起到了非常重要的作用。維基百科作為項目的發起人，也呼吁使用者對其捐助，以維護日常運行。然此多年來，從未有人稱其為“眾籌”。[1]其二，將籌資者、投資者和融資平臺三個主體融入定義，從中即可直視法律關系以便于分析。

另外，有必要對與眾籌相關的其他概念進行簡要區別。P2P與眾籌之區別在于投資者與籌資者建立的是“一對一”的關系，而非眾籌中籌資者與投資者是“一對多的關系”，且前者并無早期眾籌中所謂的“捐助性”可言;小額信貸強調的則是對缺乏金融服務的貧困地區和人口提供資金以改善其生活。網上公開發行（DPO）強調在沒有中介機構參與的情況下，籌資者在自己的網站上直接向投資者融資這一異于傳統公開發行的模式。與眾籌相比，主要區別是：其一，眾籌須有融資平臺的參與，DPO則是籌資者利用自己的網站;其二，眾籌投資者的范圍更廣，DPO則多是機構投資者;其三，從融資規模上看，DPO更大，所獲融資自然更多。[2]

隨著眾籌的發展，逐漸有了對眾籌的系統分類。較早期的，如將眾籌分為資助式眾籌和投資式眾籌，后者又可分為半投資式和純投資式。[3]現今較流行的是依據投資者在眾籌中獲得回報的種類將眾籌分為5類：⑴慈善式眾籌;⑵獎勵式眾籌;⑶預售式眾籌;⑷借貸眾籌;⑸股權眾籌。[4]

鑒于國內外文獻并未對“股權眾籌”作一清晰界定，筆者嘗試對其定義如下。所謂股權眾籌，是指籌資者通過網上融資平臺發布項目信息，向投資者承諾以對應股權作為其投資回報的融資過程。

在美國，前4種眾籌模式并不對現行法律造成太大沖擊。如一歌手在融資平臺上發起一項目，向公眾籌集資金，以資助其發售一張新專輯。籌資者承諾：要么獲得簽名唱片，要么待專輯發售能夠以打折的方式購買唱片。這種做法均不產生問題。反過來說，如果由此而產生的欺詐、消費者權益保護困難等問題，其是屬于卷入非法金融活動等，均有法律可以適用。但是，如果籌資歌手承諾待項目完成，投資者基于其投入資金的多少，將獲得與之對應的唱片銷售收入，問題隨即而產生：籌資者的行為，是否屬于發行證券？因為按照美國現行法律規定，除獲得注冊豁免外，任何機構或個人意欲發行證券必須經SEC（美國證券交易委員會）注冊，否則屬違法行為。

美國1933年《證券法》下的證券范圍非常大，1934年《證券交易法》也做了“實質上完全相同的處理”。[5]故有學者認為，美國證券法并未對證券作出清晰的定義，而只是羅列了范圍。在實踐中，為了確定某一投資工具是否屬于證券，一般采由SEC v.W.J Howey Co.一案確立的“荷威檢驗”以審查“投資合同”是否具有以下4個要素：⑴將他的錢投資;⑵投資于共同單位;⑶受引導有獲利愿望;⑷利益全部來自發起人或第三人的努力。[6]無疑，依照“荷威檢驗”，以上籌資者的承諾確屬于證券。故類似的“股權眾籌”，均應置于美國現行證券法的管轄之下。由此而產生另一問題是：基于上文所述眾籌的特點，亦是股權眾籌優勢所在，在美國現行的法律框架下，能否予以其豁免注冊的優惠，使其應有作為，發揮活躍經濟之功能？解答此問，就不得不涉及美國現行的證券發行制度。除各洲證券法規外，1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》大體上構成了整個聯邦證券規范制度。雖有相當數量的其他聯邦證券法規以調整某一特殊領域，如《公用事業控股公司法》、《信托契約法》、《投資公司法》、《投資顧問法》，[7]但《證券法》與《證券交易法》有關注冊豁免及與之緊密關聯的投資者資格及公開勸誘等規制是探討股權眾籌相關問題及其合法性、成本分析的法律依據。

二、美國現行證券法視域下

股權眾籌的相關問題

（一）關于股權眾籌合法性的討論

美國《證券法》有關注冊豁免的規定主要集中在第3節和第4節。其中，屬A條例與D條例最為重要。A條例為發行人在12個月內總價不超過500萬美元的發行提供注冊豁免。為減輕注冊成本，條例并不要求發行人提供經審計的財務信息報告等在完全注冊要求下的文件。相應的，發行人只需遵守條例的通知和披露要求——微型注冊，如將發行聲明書上報委員會主要辦事機構，該文件類似于完全注冊要求下的招股說明書。[8]此外，A條例對發行人還提供兩項“實惠”：其一，允許發行人為測試潛在投資者的興趣而進行“試水”——發行人在提交發行聲明之前，可以進行在其他情況下可能被認為是非法要約的推薦活動，以評估發行帶來的利益。其二，A條例下發行的證券可在公開市場自由交易。[9]可見，A條例對意欲尋求注冊豁免的發行人而言，確實是較好的選擇。尤其在股權眾籌的模式下，發行人還能享受諸如“試水”等優惠政策。但實際情況并非如此。因為雖然按照A條例進行的發行會比完全注冊花費少得多，特別是在法律、印刷、承銷和會計費用方面。[10]但對于小企業或初創企業而言，特別是企業所需資金較少，或僅僅為完成某一項目而籌資時，微型注冊的成本并不低，實屬“費力而不易獲利”之舉。[11]另外，A條例雖減免了較為繁重的注冊要求，卻并不適用于許多洲關于注冊的規定——許多洲對此均要求更為嚴格。[12]因此，對股權眾籌而言，A條例又顯得“中看而不中用”。

D條例包括許多規則，其中，規則504、規則505、規則506則分別適用于不同情況和要求下的公開發行注冊豁免。規則504為在12個月內不超過100萬美元的小額發行提供注冊豁免。與規則505、規則506相比，該規則適當的放松了對投資者的要求。另外，該規則并未將轉售的限制作為適用豁免的先決條件。然而，如果發行人未按照各洲《藍天法》的規定進行注冊和信息披露，投資者取得的證券實際上在轉售中將受到限制。規則504有公開勸誘禁止的相關規定，僅有發行人按照某些洲《藍天法》的具體規定獲得特殊的適格認定，才能對“合格投資者”施以勸誘或廣告。所謂合格投資者，規則501是指實際上屬于或者發行人合理地相信其屬于8類投資者之一的任何人。一般而言，這些范圍包括富有的和具有資深金融經驗的投資者，比如銀行、保險公司、免稅組織、發行人的董事和執行官以及擁有大量財產或者年收入很高的自然人。對于自然人而言，最近兩年內其個人收入每年超過20萬美元，或與其配偶的共同收入超過30萬美元，并且當年能夠合理期望達到該收入水平的所有自然人。[13]規則505為在12個月內總價不超過500萬美元的發行提供注冊豁免。與規則504相比，既有嚴于后者的規定，又有在某些方面加以適當放寬。依照規則505，發行對象為合格投資者時，投資者人數不受限制;發行對象為非合格投資者時，投資者人數不得超過35人。更重要的是，不同于規則504，規則505對任何情況下的一般性勸誘均予以禁止。規則506為向少于35人的發行提供注冊豁免。與規則505的豁免一樣，合格投資者不計算在該限額內。該規則對非合格投資者又作了進一步的限制，規定投資者未通過“購買人代表”購買證券的，必須具備金融和商業方面的知識和經驗，使得發行人合理相信投資者能夠評估未來投資的優勢和風險。所謂購買代表人，被廣義上界定為在金融和營業方面具有知識和經驗，能夠評估擬進行的發行的風險與優勢，與發行人沒有關系的人。[14]另外，規則506與505相同，對任何情形下的一般性勸誘，均予以禁止。

之所以設置D條例下的3條規則（規則504-506），是為公司在公開發行時不需注冊而以特定對象為限提供準據，代替傳統的公開發行。[15]通過以上分析可知，由規則502確立的一般勸誘禁止適用于規則505和規則506，有限適用于規則504。D條例對豁免“擱置”的背后，也可視為基于如此假設——證券僅應當向那些經公開勸誘而作出明智決定的投資者發行。既然如此，若允許在注冊豁免的情形下，又準予公開勸誘，即可能違背豁免下的合理性，且可能給發行人濫用D條例制造機會，易于發生證券欺詐。[16]至少傳統的思路是：一般而言，注冊豁免與公開勸誘不可得兼。

總之，即使忽略D條例下3條規則（規則504-506）關于發行總價的限制，忽略其對非合格投資者的數量限制，以上3條規則關于公開勸誘禁止的相關規定，對股權眾籌之適用，即成“一票否決”——這與眾籌通過融資平臺向公眾籌集資金的天然特點不可調和。

（二）關于股權眾籌的成本分析

既然股權眾籌不能在現行A條例和D條例下實現注冊豁免，因此只能公開發行注冊。但此通道過高的合規成本和路演成本與股權眾籌天生的低成本融資相左。

⒈合規成本。發行人除要向SEC提交1933年《證券法》規定的申請上市注冊報告，包括申請人的財務狀況資料、發行股票用途及其他有關資料外，另要按照1934年《證券交易法》附加呈遞其他說明文件。[17]每一個參與注冊文件起草的人——發行人、律師、審計師和承銷商——要在協同起草文件過程中各司其職。據一項研究報告顯示，準備一份完整、合規的申請上市注冊報告，耗時超過1200小時。此外，隨著2006年《塞班斯法案》的施行，發行人要承擔更頻繁的信息披露要求和遵循更嚴格的會計審計制度，致使合規成本更高。如在整個過程中，首席執行官（CEO）將為此消耗40%的工作時間，首席財務官（CFO）將為此消耗75%的工組時間。[18]由于不斷加大監管力度，企業上市的成本也越來越高。在近十年中，美國公司首次公開募股的速度遠不及上市公司的退市速度，截至2011年又創歷史新低。[19]甚至有人評論：“由于過高的合規成本，美國上市公司正在瀕臨滅絕。”[20]

⒉路演成本。路演作為發行人傳統的證券促銷活動并非是一項合規成本。但卻是一項實實在在的花費——需公關、餐飲、雇傭專業人士等支出;此外，發行人忙于路演，在一定程度上將分散其對項目的專注度，不利于項目本身的發展。[21]

顯然，股權眾籌由于其特點，自然會拒絕上述過高的合規成本，且內在的又具有降低傳統路演高成本的優勢——其生于網絡時代，展于融資平臺，并不需要傳統路演的現場營銷，及其隨之而生的各種成本。如此，基于股權眾籌與美國證券法的不調：寄望于傳統框架下的注冊豁免與履行完全注冊皆不可能，至此JOBS法案應運而生。其最大功用，在于緩解股權眾籌與美國現行證券法規制下的不可調和的地方。

三、JOBS法案對股權眾籌的合法化

2012年4月，JOBS法案經美國總統奧巴馬簽署后正式生效。法案目標即是在為初創企業廣開公共籌資渠道，為籌資者適用D條例減少限制，拓寬A條例的適用。[22]有學者認為，JOBS法案得以讓眾籌合法化，對美國的資本市場至少產生兩大積極影響：其一，眾籌作為一種低成本籌集資金的方式，有利于繁榮市場，推動經濟;其二，打破合格投資者和非合格投資者人為劃分的鴻溝，為后者提供了更多的投資機會。[23]JOBS法案共有7個部分，關于眾籌的規制，主要集中在法案的第3部分。故以上文內在邏輯貫之，筆者以法案第3部分對注冊豁免、投資者資格及一般勸誘三方面的修改為視角，逐一分析。

第一，法案為發行人在12個月內融資不超過100萬美元的眾籌提供豁免。[24]該條規定與A條例和規則505相比，融資金額在限定時間內確有減少，但是免于A條例下的“微型注冊”;與規則504在金額方面則相同。基于美國證券法的傳統思路——充分、準確、及時的信息披露最能預防證券欺詐的發生。既然眾籌獲得如此實惠，法案即規定籌資者必須向SEC披露眾多相關信息。[25]除要求發行人披露名稱、地址、網址外，法案還要求發行人披露董事、高管的基本情況及持股比例超過20%的股東;企業目前的主要業務、預期的商業計劃、發行的總額;發行人的財務狀況，包括所得稅申報情況和經審計的財務報表;另外，發行人必須披露證券的發行價格及定價方式。[26]還需說明的是，即便股權眾籌不受證券法定期披露要求的規制，法案同樣要求發行人應于每年向SEC及投資者披露公司的財務狀況。[27]

第二，法案打破傳統的合格投資者分類體系，降低了投資者投資初創企業的門檻。按照規定，投資者年收入低于10萬美元的，每年投資金額不得超過2000美元或其年收入的5%;投資者年收入超過10萬美元的，每年投資金額不得超過10萬美元或其年收入的10%。[28]在法案通過以前，初創企業的融資被戲稱為“3F”模式——即資金的來源主要是家人、朋友和蠢蛋。所謂蠢蛋，意指天使投資和風險投資。[29]一般而言，從家人、朋友處籌資，渠道狹小，數額不大;而天使投資和風險投資，又往往是“富人俱樂部”的游戲。如規則504、規則505、規則506對投資者的身份均有不同程度的要求。因此，從某種意義上說，法案確實打破了合格投資者和非合格投資者、個人投資者的區隔，讓個人投資者有機會參與未在SEC注冊的初創企業的投資。[30]

第三，法案在一定程度上緩和了對一般性勸誘的禁止。此種緩和的表征是：其一，法案的第二部分允許發行人對合格投資者施予勸誘。其二，法案雖禁止發行人通過融資平臺發布廣告，但允許其通過融資平臺向投資者發出通知。規則502確立的一般勸誘禁止，由法案的文本觀之，發現其并未從根本上配合眾籌的特點而有所扭轉，但從“通知”一詞也可看出立法者對股權眾籌在某種程度上的妥協。此種妥協，既有理論上的淵源，也有現實的意義。首先，規則502對“一般勸誘”的定義不清，只是以列舉的方式表達何為一般勸誘。通常情況下，通過郵件、標語及基于發行人網站的宣傳，自然屬一般勸誘。但是，隨著技術的發展，籌資者的宣傳及通告出現在諸如Facebook等類似的社交網絡上，就不太好定論了。即便在JOBS法案出臺前的討論中，就有學者認為此類社交網絡，并非傳統意義上的一般勸誘。[31]其次，股權眾籌最大的創新點即在于利用融資平臺，企業家和初創企業可以通過廣告與勸誘，發掘意向投資者而向其籌資。[32]而且，撇開股權眾籌“廣而告之”的特點不說，在股權眾籌中完全禁止一般勸誘，也是不合時宜的做法。20世紀80、90年代，華爾街證券交易之所以欺詐盛行，在很大程度上是因為投資者當時的信息來源只能是依靠券商或經紀人。如今，隨著技術進步和互聯網的普及，投資者獲取信息的自主性越來越強;且相關論壇的出現，更加強了信息渠道的流暢性。[33]當然，信息并非總是有效的，問題是如何保證信息具有較高的質量和充足的數量。隨著眾籌的發展，也出現了較為專業的分析網站可資利用。[34]有學者認為，網絡確有降低投資者與發行人之間信息不對稱的功用，隨之降低股權眾籌因一般勸誘而發生欺詐的可能。[35]

四、對JOBS法案的借鑒與思考

對JOBS法案的借鑒，我們應抱合理的態度，特別是諸如美國等發達國家的立法，我們不能皆行“拿來主義”，因為畢竟存有“路徑依賴”的現實。況且，不說大的“路徑依賴”而考量文化、政治等諸因素，小處說，在證券法視野下，兩國甚至連“證券”的定義都不相同。如此，對應同一種行為，可能在我國被視為非法集資，在美國則被視為“投資合同”——即構成證券發行。此處是要被追究刑事責任的，彼處則是違法發行證券。[36]JOBS法案的通過，僅僅表明立法機關對現實之應對，其中所生問題或與現實的排斥，更待觀察。

（一）投資公平理念

JOBS法案一定程度上打破了傳統的投資者身份限制，允許個人投資者參與到原本屬于“富人俱樂部”的游戲中，從而實現了自由投資的權利。嚴格地說，投資者確有權利決定將自己的合法收入投在其所愿意的項目或行業，也有權消費投資帶來的回報。然而，在既有制度的安排下，投資者的投資權利受到市場對投資的最低資金需要的限制。投資者特別是個人投資者所積蓄的少量財富無法轉化為資本。[37]如此，一方面，降低了投資轉化為收入而后消費以拉動內需的可能，另一方面，投資者也只能較為被動地接受市場現有的理財方式。譬如，Facebook在未上市的頭7年（2004-2012），只能向“3F”融資，個人投資者沒有機會參與其中;待其于2012年5月IPO時，一位天使投資人將早期投入的50萬美元所獲股票幾乎全部拋售，變現近11億美元。相反的，通過二級市場買入股票的個人投資者，則經歷了股價過山車式的漲跌，與早期能夠參與Facebook投資的“3F”缽滿盆溢構成鮮明對比。[38]

（二）便利企業融資理念

JOBS法案合法化股權眾籌所蘊含的“便利企業融資”之理念與我國諸項金融服務改革及與多層次資本市場的建設相契合。有學者認為，最初我國對建設多層次資本市場的想法比較簡單，主要考慮的是主板市場和創業板市場。后來才認識到需要建立一個更豐富的多層次資本市場。[39]無疑，產生于網絡時代的股權眾籌，自然是證券發行方式多層次的其中一層，二者與發展普惠金融相契合。普惠金融是在小額信貸和微型金融的基礎上發展起來的，對于我國而言，其旨在解決現實中“三農”、中小企業等弱勢領域的金融支持問題。[40]黨十八屆三中全會也明確提出了“發展普惠金融”這一目標。無疑，普惠金融的落實與眾籌的理念，本也相得益彰。

（三）股權眾籌或助益農業

有外國學者論及美國農村經濟發展緩于城市商業，其中一個重要原因即在天使基金和風險投資基于地域的考量，很少愿意將資金流引入農村，這便形成了“馬太效應”，而股權眾籌有望改善這一趨勢。通過互聯網接駁的眾籌，在農村籌資者與各類投資者間搭建橋梁，且隨著當代通訊與交通技術的發展，農業企業與市場、消費者可以即時互動，農村地區的相關產業也得助力，實現協調發展。[41]中美農業發展當然有著相當大的差異，但我國農業投入主要來自于政府支出，資金短缺也是不爭的事實。發展中國家在農業經濟發展中，農業融資及其制度架構是最為棘手的難題之一，也是現代金融理論至今尚未很好詮釋的問題之一。20世紀80年代以來，中國的農村金融制度進行了多次變革，然而，這些變革并沒有從根本上解決農村金融服務與農村經濟發展之間的矛盾。[42]從這個層面上說，股權眾籌將來能否應用于農業融資，并與其他制度相配合，實現制度創新，解決其融資瓶頸，更是一個值得關注的本土問題。

（四）股權眾籌意圖弱化對投資者的保護

各國的證券法無一例外地均有“保護投資者合法權益”或類似的陳述。與各國現行的證券發行制度相比，表面上看法案確實對發行人做出了某種程度的讓步，至少意圖使其籌資更為便捷。但是，這只能從側面理解為，股權眾籌的合法化是變相弱化了對投資者的保護，十年間，也有學者論及，基于法規不可避免地干涉自由高效的市場，應當對發行人放松管制。[43]但法案體現的思路，確實如此嗎？從JOBS法案第三部分的立法過程，自然會得出否定的回答。最初由美國眾議院提交參議院審議的眾籌草案被參議院認為缺乏有效的投資者保護措施，必須加以修訂。隨后，參議院基于之前眾議院的草案，擬訂了《網上融資防止欺詐與不道德的不披露草案》，其中增加了對投資者單筆投資的細化處理，并為發行者和融資平臺增加了更多的披露義務和其他義務。最后，經兩院數周仔細審查，法案才得以通過。[44]從立法過程即知，美國兩院至少是意圖在方便企業籌資與投資者保護上盡量平衡兩者，而非踐行“放松投資者保護”的理念。當然，法案所引入的新規制，特別是對法案中構建的新的防止欺詐體系，是否能有效發揮作用，則更需要加以討論。

（五）JOBS法案中新的防止欺詐體系如何發揮作用

有學者認為，JOBS法案所建構的防止欺詐體系，通過以下幾方面起作用：第一，依據具體情況限制籌資者的發行總額和單個投資者的投資金額;第二，發行人籌資必須經過融資平臺，且融資平臺必須向SEC或自律組織注冊而成為經紀人或集資門戶;第三，自律組織，如美國金融業監管局（FINRA），通過對眾籌的高效監管和技術支持可以加強對投資者的保護;第四，《證券法》、《證券交易法》及各洲《藍天法》與JOBS法案協同作用，也可強化投資者保護。[45]對此，筆者以一種單向度的線性思維加以反思。防止投資者免受證券欺詐，是質與量相結合的問題。由此劃分為：一是免受欺詐的可能;一是受損的可能金額。上述第一點實際上只在第二個層面下功夫，但著力于第一個層面，在宏觀的制度構建并與其他制度的配合上，筆者認為還有進一步思考的余地。例如，通過注冊而成為經紀人或集資門戶究竟有多大助益并不好說。因為這里始終涉及到一個問題：即集資門戶為發行者服務的過程中，如何保持其自身的獨立性。這不禁讓人想到次貸危機時，信用評級機構由于利益沖突，部分喪失獨立性而引發的蝴蝶效應。又如美國現行的《私人證券訴訟改革法》本意是為了防止惡意訴訟，但此法案的存在會對眾籌中投資者發起集團訴訟造成相當大的障礙，必須加以調整。[46]

JOBS法案第三部分雖已于2013年經SEC委員會第一輪提議全票通過，然其還需要經過公眾意見咨詢階段后，SEC的最終批準，及自律組織如美國金融業監管局對股權眾籌規則的進一步細化。[47]筆者預言，法案的最終通過，至少還要在細化融資平臺責任和自律組織監管，以及協調其他配套制度等三方面上有所改進。

（六）我國在具體借鑒JOBS法案時存在的困難

上述理念雖好，實際操作時卻仍有很多難處。在我國放開股權眾籌，前有《證券法》設定的公開發行之條件，后有涉嫌非法集資的紅線。先不論及JOBS法案于其本國在投資者保護上有待加強，而于中國語境下與其他制度相配合，也將是麻煩頗多。

首先，JOBS法案允許籌資者發行任何“證券”而非僅僅只是“股權”。籌資者基于防止派生訴訟的提起;配合股東履行知情權（特別是查閱會計賬簿）而成本過高;應付股東提案的繁瑣等多種因素，或許更樂意發行債券或其他類型的債務證券。[48]若將來實踐果真如是，我們在借鑒其具體規則時應更為謹慎，蓋因與美國債券市場相比，我國債券市場的制度建設長期未能得到足夠重視，如發行市場規模偏小、市場發展緩慢。法律法規還存在不系統、不協調、不完善的問題。[49]

其次，法案要求融資平臺承擔投資者提供教育的義務，以便投資者能夠更好地理解眾籌所帶來的風險。其中，包括向投資者提供各種文字材料。也有學者建言，SEC應當對眾籌中的投資者的教育進行“標準化”處理，即保證投資者能獲得統一的關于投資及投資風險的培訓，并要求其通過相應的測試，才允許投資者涉足股權眾籌。[50]而美國證券市場具有較為完善的投資者教育體系，美國最初的投資者教育是由消費者組織、證券中介機構進行的。但自上個世紀90年起，由于監管機構逐漸認識到提高投資者自我保護的能力，能夠降低監管成本。故為了保證投資者教育的公正性和客觀性，SEC在1994年設立了投資者教育及協助中心，協調并直接進行全國的投資者教育活動。反觀我國，對投資者開展教育的歷史不長且缺乏經驗，現在多以證券交易營業部為授課點，由各大券商為主辦人。從實際情況看，存在授課內容結構不均衡，課時安排不合理，教育重心錯誤，容易對投資者產生誤導等問題。[51]因此，在配合股權眾籌而開展投資者教育這一制度上，又為我國“軟肋”。

此外，證券糾紛解決機制的“短板”，證券行業自律組織的作用還有待加強，這些與股權眾籌配套的制度，始終提醒我們，一項新制度的施行，需要各方力量的配合，并檢討過往與之相關的諸多制度，正所謂“徒法不足以自行”。

【參考文獻】

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（責任編輯：徐 ?虹）