論我國優先股制度的立法現狀及完善方案

王建文 唐瑤

摘 ? ? ?要：2013年底，我國啟動優先股試點工作，優先股制度的立法完善成為緊迫命題。優先股是不同于普通股的類別股，引入優先股勢必對《公司法》的條款進行修改。目前由于優先股回購與《公司法》的資本維持原則相違背，現行優先股規范性文件中也存在優先股股利分配不平等條款問題，因此我國對于優先股是否可以轉換尚存爭議。本文通過研究國外優先股立法經驗，認為應采用完善股利分配條款、處理好優先股回購與公司法之間的關系、慎重設置優先股轉換條款等方式來完善我國優先股制度。

關 ?鍵 ?詞：優先股;立法現狀;國外立法考察;完善方案

中圖分類號：D920.0 ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ?文章編號：1007-8207（2015）03-0097-07

收稿日期：2015-01-10

作者簡介：王建文（1974—），男，安徽望江人，河海大學法學院副院長，教授，博士生導師，法學博士，研究方向為商法;唐瑤（1989—），女，安徽宿州人，河海大學法學院民商法專業碩士研究生，研究方向為商法。

基金項目：本文系國家社科基金一般項目“公司章程防御性條款法律效力研究”的階段性成果，項目編號：14BFX077。

一、我國優先股立法現狀及研究價值

（一）我國優先股立法現狀

相對于普通股而言，優先股享有一定的優先權。優先股的股東擁有分配公司利潤和清算時優先分得公司剩余財產的權利，在權利與義務平衡的條件下，一般會約定固定股息，而不享有股東大會的表決權。優先股的風險比普通股小，收益比債券高，具有股權和債權雙重屬性。

追溯我國優先股的發展歷史，最早有關優先股的規范性文件是1992年國家體改委發布的《股份有限公司規范意見》，其規定較為詳細。然而令人遺憾的是，1993年的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中卻未把優先股吸納進去，只在第135條中規定：“國務院可以對公司發行本法規定的股票以外的其他種類的股票，另行作出規定。”隨著1993年《公司法》的實施，《股份有限公司規范意見》不再適用，而國務院也遲遲未出臺相關政策。此后，《公司法》雖經歷了2005年和2013年兩次修訂，但依然未對優先股作出規定。這期間，國家發改委于2005年11月15日發布的《創業投資企業管理暫行辦法》規定了創業投資企業可以實行優先股進行投融資，但由于沒有優先股相關具體法律法規參照及試點經驗，優先股的實行并沒有達到預期的效果。2013年11月30日，國務院辦公廳發布的《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）彌補了優先股在法律法規上的空白，優先股試點工作也如火如荼地鋪展開來。其后，我國又連續發布了有關優先股的政策法規，如：中國證監會于2014年3月21日發布的《優先股試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）、中國銀監會與中國證監會于2014年4月18日聯合發布的《中國銀監會、中國證監會關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》、上海證券交易所于2014年5月9日發布的《上海證券交易所優先股業務試點管理辦法》等，以指導優先股的試點工作。2014年9月19日，中國證監會制定并發布了非上市公眾公司發行優先股相關的信息披露文件，包括《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則第7號——定向發行優先股說明書和發行情況報告書》、《非上市公司信息披露內容與格式準則第8號——定向發行優先股申請文件》。

（二）我國優先股制度的研究價值

對優先股的研究具有理論價值和實踐價值。就理論價值而言，將優先股寫入《公司法》中已成為一個亟待解決的現實問題。雖然優先股引入我國的必要性已經得到了學者的普遍認同，但在我國優先股立法設計中，《公司法》并沒有明確規定優先股這一股份種類，與其相關的理論研究尚顯不足。當前，由于國務院已出臺了優先股試點具體細則，若不修改《公司法》勢必會造成優先股和普通股的適用矛盾。就實踐價值而言，對于發行人來說，優先股可以成為滿足特定投資者的融資工具，既能發揮股權融資作用又不會稀釋控制權，即便在公司遇到財務困難或證券市場處于低迷時，也不會因為經營業績影響投資者獲得固定股息的權利，反過來也會有助于公司減輕債務負擔，假若遇到外部敵意收購還可以發行優先股進行防御。[1]對于投資者來說，優先股的發行擴充了投資者的投資渠道，特別是對于一些本身不適宜進行高風險投資的機構投資者（如國家社保基金、保險公司、企業年金等），優先股恰好能夠滿足其收益性和規避風險的需求。另外，優先股可以為我國國企改革提供參考思路，將國有股轉化為類別股中的累積參與性優先股，優化公司治理結構。[2]優先股的發展還是形成多層次資本市場、全面深化金融體制改革的重要組成部分。因此，研究優先股制度對當前經濟發展具有重要的實踐意義。2014年11月28日，農業銀行成功發行優先股，標志著中國境內資本市場第一只優先股產品圓滿完成發行及掛牌工作。浦發銀行、恒豐銀行、興業銀行等國有銀行及部分股份制銀行也陸續進入優先股試點行列，其前景一片廣闊。

二、現行優先股法律規范納入

《公司法》存在的問題

傳統的二元概念結構將股權類別化過程中的股份分為普通股和特別股，特別股又分為優先股和劣后股。優先股是公司在融資過程中為了滿足投資者需求而設計出的自身具有不同權利內容的股份。因此，考察優先股的核心就是考察附于股份之上的權利。由于優先股在權利內容上享有股利分配和剩余財產分配優先的權利，具有固定股息和無表決權特征，因而優先股是股權類別化中重要的概念。在我國，國務院《指導意見》和證監會《管理辦法》確立的優先股制度尚不完善，在股利分配請求權、贖回請求權、轉換請求權等方面存在明顯問題。

（一）優先分配股利中商業銀行不公平的強制性條款

國務院《指導意見》規定，公司應當在公司章程中明確公司在有可分配稅后利潤的情況下是否必須分配利潤。證監會《管理辦法》規定，上市公司公開發行優先股應當在公司章程中規定，在有可分配稅后利潤的情況下必須向優先股股東分配股息。而中國銀監會、中國證監會《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》則規定，商業銀行有權取消股息支付且不構成違約事件。這一對商業銀行的特別保護條款雖然剝奪了商業銀行根據《指導意見》可以在公司章程中明確公司在有可分配利潤情況下是否分配利潤的權利，但卻使投資者在得不到股利的情況下，也無權要求商業銀行承擔違約責任，從而將不可抗力的風險轉嫁給了股東，其自身則不承擔風險。可見，該違約責任條款實為不公平條款。“公平性的判斷是在理性經濟人的假設下，投資者最適合判斷自己是否受到公平對待，所以，在投資者具有選擇權時，立法者無需介入。但在類別股東喪失選擇權而面臨權益變更的情形下，立法者必須保護其免遭不公平境遇。”[3]優先股股東和商業銀行之間地位本身不平等，優先股股東沒有議價的可能，為參與到優先股的買賣當中只得被迫接受上述條款。銀監會和證監會的介入對不公平的強制性條款給予強力的支撐，把侵害投資者利益的不公平的條款合法化。[4]維護股東的合法權益是《公司法》的基本理念，公司章程是體現全體股東共同意志的共同意思表示而形成的協議，[5]應當照顧不同利益主體的不同需求。公司法的相關規定應當靈活設置，以滿足作為理性經濟人的不同利益主體的需求，因為沒有誰比他們自己更有資格對他們的事務作出判斷。這就是說，公司的股份制度必須保證當事人簽訂合同時有充分選擇的自由。只要雙方締結合同沒有產生消極的外部成本，法律就應該給予投資者以尊重和寬容的態度。[6]而強行在章程中規定“商業銀行有權取消優先股的股息支付而不構成違約”條款，難免會引起優先股股東的不滿。

（二）優先股回購與《公司法》規范相悖

優先股的回購條款與《公司法》中資本維持原則相悖。如國務院《指導意見》和證監會《管理辦法》賦予了公司章程可以設置公司有權回購優先股的權利，并且對回購條件、價格、比例和回購程序作出了明確規定。而《公司法》第142條規定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份獎勵給本公司職工;（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”依此規定，優先股回購并不符合收購本公司股份的特殊規定。《公司法》規定不得收購本公司股份是公司資本維持原則的體現，即要求在公司存續過程中應維持與其資本相當的實有財產。《公司法》是針對普通股進行的規定，優先股回購若寫入《公司法》，勢必要對《公司法》相關條款進行修改。

（三）優先股是否可以轉換成普通股存在規范沖突

國務院《指導意見》第一部分“優先股股東權利與義務”中的“（四）優先股轉換和回購”條款，規定了公司可以在公司章程中規定優先股轉換為普通股的條件、價格和比例。而證監會《管理辦法》條款第三章“上市公司發行優先股”第三節“其他規定”第33條規定：“上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股。但商業銀行可根據商業銀行資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股，并遵守有關規定”。由此可見，兩者規定不一致，證監會嚴格限制了優先股的轉換。這說明，我國在優先股是否可轉換成普通股問題上尚存爭議。能否轉換成普通股，其實質是優先股的類別劃分問題。根據能否轉為其他品種股票，優先股可以分為可轉換優先股和不可轉換優先股。而證監會強制規定上市公司不得發行可轉換優先股，是否合理？究其原因是在征集意見稿時，市場普遍擔憂轉股會導致當年“大小非”大規模套現的局面重現，加之吸取國外優先股轉換的實踐經驗，如金融危機時花旗銀行優先股轉換為普通股失去控制權的教訓。為了保證優先股試點工作的平穩展開，《管理辦法》采納了該建議。但是，優先股轉換成普通股是優先股產品的基礎組成條款之一，故應對優先股是否可以轉換成普通股的規定重新予以研究。

三、國外優先股制度的立法考察

歐洲自16世紀便產生了優先股，經過400多年的演化，其具有優先股投融資方式極其靈活，不僅能夠在國外證券市場上市交易，而且也能在場外市場進行交易，并且有著豐富的實踐經驗，立法也極為成熟的特征。優先股制度形成后被資本市場發達的國家所借鑒，如美國的優先股產生時便成為挽救企業融資困境的手段，金融危機時更顯現出強大的生命力。日本吸收大陸法系和英美法系優先股制度的優點，將優先股制度寫入了《日本公司法典》。 通過對英、法、德、美、日等國公司法的考察，能夠彌補我國優先股實踐和立法經驗存在的不足。

（一）關于優先分配股利的條款設置

絕大多數國家對于優先股股利分配持肯定態度。英、法、德三國明確規定優先股享有股利分配的權利。《英國2006年公司法》第9章“股份種類和類別權”第629條規定了股份種類，第630條至第640條規定了類別權的變動。[7]規定優先股股息派發時享有優先權，可以是累積優先股也可以是非累積優先股。兩者區別在于：如果公司在某個營業年度內的收益不足派發優先股股利時，是否能夠在日后要求公司將此年度的股利補齊，一般來講累積優先股比非累積優先股更有優越性。法國對優先股的優先股利分配的規定較為詳細，《法國公司法典》第228-35-4條明確規定無表決優先股股東可以優先取得股息。如果發生了可分派的利潤不足以全額支付優先股股息的情況，應當按照優先股股東“相對應的同等權利”進行分配。[8]由此可見，法國優先股制度已經考慮到了如何在不存在累積優先股和可分派的利潤不足的情況下進行分配，以更好地保護投資者的股利優先分配權。《德國商事公司法》第140條規定了優先股股東的權利，允許公司發行享有優先分配股利的優先股。[9]美國、日本則是將股利分配的條件和內容授予了章程。《美國商事公司示范法》第6.01條規定了公司授權設立的類別股，可以擁有在利益分配時享有累積、非累積或部分累積的股利優先分配權。其雖不具有法律效力，但在美國司法實踐中產生了巨大影響，被認為是美國各州公司法的縮影。《日本公司法典》第108條明確規定了股利的分配：“須在公司章程中規定分配剩余金的條件及其他有關剩余金分配的處理內容。”[10]

（二）關于優先股回購的條款設置

優先股的回購是指在公司發行優先股一段時間后可以按照約定的特定價格將優先股贖回。《法國商事公司法》第228-35-10條對優先股回購作出了四條規定：一是規定了優先股回購的權利。公司章程可以給予公司要求回購其全部無表決權優先股或其中某些種類優先股的權利。二是規定了優先股回購的對象。無表決權優先股的每一種類在其發行之日即已確定，如回購某類無表決權優先股，回購行動必須針對其全部股票進行。三是規定了優先股回購的條件。只有在無表決權優先股發行之前公司章程中即已有特別條款做出規定的情況下，公司才能要求回購此種股票。并且，只有在以前的會計年度以及本會計年度所欠的優先股股息已全部分派的情況下，公司才能對無表決優先股進行回購。四是規定了優先股回購的價格形成和表決程序。回購無表決權優先股的價格，由出售這種股票的股東專門大會與公司進行協商，按照回購之日的價格確定。協商不成，適用法國《民法典》第1843-4條之規定。”①美國《商事公司示范法》授權章程規定了優先股的回購。[11]英國公司賦予了優先股有條件回購的選擇，即：用于回購的款項必須來自公司利潤或者股份的溢價收入，贖回的股份屬于公司債務應在負債表中顯示出來。[12]印度法律在很大程度上承襲了英國體系，但其公司法對股份制度的規定較為保守，印度《公司法》第80條規定：“公司不得發行不可贖回優先股和贖回期限超過20年的可贖回優先股。”[13]

（三）關于優先股轉換的條款設置

優先股轉換是優先股的股東可根據事先約定的價格和比例把優先股轉換成普通股的過程。優先股轉換條款多與優先股回購條款放置在一起加以規定。《德國公司法》中明確規定不可以轉換優先股。《法國商事公司法》第228-14條規定優先股可以轉換為普通股或者另一種類型的優先股。值得注意的是，這一條款還規定了在優先股轉換成普通股使公司非因虧損原因而減少資本的情況下，債權人可以向法院提出異議，但是必須在初審法院就提出的異議做出審理裁判之后才可以進行轉換活動。優先股轉換表決時不得有關聯股東在場。另外，優先股也可以在公司分立或合并時轉換為普通股。[14]美國是授權型公司法的代表，優先股的制定以契約自由和非禁止即合法為原則，只有在章程未做規定時才推定適用公司法的有關優先股的規定。美國《商事公司示范法》第6.01條規定了公司章程可以對優先股的轉換作出規定。

四、我國優先股規范性文件的完善方案

（一）優先股股利分配設置條款的完善

考察國外對優先股股利條款的設置會發現，這些國家對優先股股利分配都給予了肯定，但并沒有對商業銀行發行優先股作特別的法律規定。對于我國銀監會與證監會聯合發布的《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》中規定的“商業銀行應在發行合約中明確有權取消優先股的股息支付且不構成違約事件”這一僅對商業銀行的股利分配做出了特別規定的并對商業銀行進行特別保護的條款，是否將投資者置于得不到股利情況下也無權要求商業銀行承擔違約責任的不利地位，這引發了我們的思考。盡管銀監會和證監會針對商業銀行優先股股利條款的設置是在我國現階段優先股試點的初期為保證商業銀行平穩落地所給予的階段性優先股的特別保護，但在我國優先股發展條件成熟并有更高位階的法律對優先股進行規制的情況下，可否嘗試取消對商業銀行發行優先股的特別規定，并在條款設置時注意平衡商業銀行和投資者之間的權利義務，以限制商業銀行單方面改變合同的權利。

優先分配股利是優先股的突出特點之一。法律應明確肯定優先股股東有按照約定的票面股息率優先于普通股股東分配公司利潤的權利。此外，在優先股股利制度構建中，應更多地授權于章程規定，在規定股東享有股利分配權利的同時，對于股息率的設定和股利發放的具體條件也可以設計得更賦有可操作性和靈活性。章程是在股東意思自治基礎上的共同意志的體現，在優先股股利設置上要尊重和保護優先股股東的權利，法律必須明確規定股利之變更必須征得優先股股東之同意，公司不得擅自變動。

（二）處理好優先股回購與《公司法》相關規定的關系

根據在公司發行優先股一段時間后能否按約定的特定價格將優先股回購，優先股可分為可回購優先股和不可回購優先股。再根據公司是否享有回購與否的選擇權，把可回購優先股分為強制回購優先股和任意回購優先股。盡管優先股回購設置理念違背了我國現行《公司法》的資本維持原則，也不屬于《公司法》規定的公司不得收購本公司股份的例外規定，但是優先股回購是類別股表現之一，在公司盈利狀況不佳或者市場利率大幅下調時，優先股的固定股息支付將給公司帶來財務負擔，因此在發行優先股時，公司大多會設計回購條款。[15]

我國優先股的試點發行一定要參照《公司法》的規定，國務院《試點意見》中也明確強調了這一點。對此不可回避的問題是《公司法》與章程的關系。有學者認為：“創設行為本身應循法律之規范， 而創設行為之結果乃約定之產物。就好比司機可以自己選擇行車路線， 但行車過程必須遵守交通規則。”[16]那么，如果將優先股的回購條款寫入《公司法》，則必須對《公司法》的資本維持原則進行重新界定。優先股回購條款作為公司不得收購本公司股份的例外規定，雖然在現行的《公司法》中較多地體現了契約自由主義，但仍是強制性的規定較多，授權性的規定較少。而今后《公司法》會朝著何種方向發展，是否是授權性規定為主，強制性規定為輔，多授權于公司章程，則仍需學者進行考量。

國外優先股回購條款的設置通常附有可轉換條款，這可以方便投資者選擇接受回購及補償或選擇將優先股轉換成普通股。對于我國優先股回購條款設置，可回購優先股的結構設計不能違反法律的強制性規定以及《公司法》法理。對于可回購優先股，法律應明確限定回購資金的來源，除法律明確規定的例外情形，原則上應禁止以公司資本贖回股份，避免侵害債權人的利益。公司章程若約定優先股的回購價格，應按章程規定的回購價回購優先股，如果沒有約定則由公司與優先股持有人協商確定優先股回購價格。協商不成的，可以請求法院給予異議股東以確定公平價格的權利，法院的裁定雙方當事人必須執行。另外，章程應明確回購價格的確定方法。一般情況下應給予優先股股東一定的補償，回購價應高于發行價格，若優先股已經上市交易，也可按一定時間的平均收盤價加一定溢價確定回購價格。[17]另外，在美國，法院遵循著信息充分披露和交易是否完全自愿這兩個標準，以此判斷優先股回購是否公平。因此，我國在優先股回購條款的設置上要注意對公司回購優先股進行嚴格規范和限制。

（三）慎重設置優先股轉換條款

對于優先股是否可以轉換成普通股，國務院規定為可以轉換，但是證監會給予優先股試點的《管理辦法》則規定：“上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股。但商業銀行可根據商業銀行資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股，并遵守有關規定”。未來，隨著我國進一步開放資本市場，接納更多的國際成熟投資者，放寬銀行業乃至允許各行業轉股應是大勢所趨。[18]筆者認為，我國對于優先股轉換條款設置可以參照美國授權于公司章程的作法。要求章程明確規定是強制性轉換還是任意性轉換、轉換的條件及期限、在轉換前是否清償積欠的股息，轉換價格或轉換比例的確定方法。從花旗集團優先股轉換案例可以理解為何我國對優先股轉換設置如此謹慎。2009年2月，花旗集團為了渡過財務困境，維持企業正常運營，與美國政府及其他優先股持有方達成優先股轉換為普通股的協議。轉換完成后，美國政府將成為花旗集團的最大股東。雖然對花旗集團而言財務負擔大大減輕，但是卻讓出了花旗的控制權。而對原有的優先股股東而言即便不選擇轉換，因為花旗2008年全年虧損也同樣會失去所有優先股股息，換成普通股也算是可以接受的“優惠”條件。這也詮釋了“當風險投資的投資者轉換其優先股為普通股時，盡管損失了作為優先股持有人的權利、特權和偏好，但在收購的情況下，風險資本投資者仍然會選擇轉換其優先股為普通股，因為他們接受收購所得的款項要比他們作為優先股持有者獲得的要多。”[19]可見，我國發行可轉換優先股存有爭議是可以理解的，優先股轉換是福是禍難以說清，發行可轉換優先股應當慎重，除了給予公司章程以自治權，公司法也應進行合理的規范。

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（責任編輯：劉 ?丹）