我國上市公司股權融資研究

中央財經大學 喻永江

我國上市公司股權融資研究

中央財經大學 喻永江

摘 要：從上世紀九十年代初成立上海證券交易所至今，中國大陸的證券市場就變成了幾乎所有國有企業在資金方面“解套”的第一選擇，同時也隨之出現了“股權融資偏好”現象。因為眾所周知的原因，中國大陸證券市場投機現象眾多，甚至IPO新發行股票平均每天的換手率都會超過八成，以至于股票市場價格過度畸形發展；上市公司股權越來越嚴重的“二元化”發展，更是易于造成“一股獨大”的不正常現象過多存在；因為國有股的主體資格失效而造成的“內部收益”情況難以遏制；證券市場不完善的問題也難以短時間內解決——凡此種種，都會很大程度上造成上市公司偏好股權融資這一現狀。

關鍵詞：股權融資 融資偏好 上市公司

1 我國上市公司股權融資偏好原因分析

1.1 直接原因

企業正確制定融資策略過程中，第一步應注重的一個因素在于融資成本的高低，理性的決策者往往會以“企業價值最大化”作為目標，以低成本形式開展籌資活動。而不管是債權還是股權融資，都有著相應的一系列成本，包括融資風險、上市費用、付息成本、融資過程中發生的費用等。一旦融資失敗，企業往往會蒙受巨大損失。很多研究都證明：在成熟金融市場上，股權融資成本往往遠遠高于債券融資成本——其原因在于債權融資主要形式多為企業債券、銀行貸款之類，而此二者的利息支出則往往具備一定的“節稅效應”，而作為股權融資，其股息卻存在“雙重納稅”——要同時繳納公司、個人兩種所得稅的問題。同時成熟金融市場往往會有很簡便的銀行貸款手續，籌資費用頗低，公司債券發行程序簡單，要求也比較低，故而其發行費用遠遠低于股票，所以其債權融資的成本也遠遠低于股權[1]。

然而，中國大陸的上市公司為何會更偏好股權融資呢？究其原因，在于其特殊的證券市場環境。

在中國大陸的證券市場上，有著多重的特殊情況：第一是因為中國大陸的股票市場起步較晚，投機現象在市場中頗有立足之地，從而造成了股票的價格很大程度上偏離價值，以至于新股發行市盈率高達3000～5000%，甚至在2009年出現了新發行創業板市盈率高達9000～12000%的“盛況”；第二是盡管企業的未分配利潤中排除掉盈余公積之后的可分配利潤仍高達85%左右，但因為一系列股利政策還有待于進一步完善，尤其是對于上市公司發放股息的時間和數額沒有硬性規定，造成了中國大陸的很多上市公司都極少發放或僅象征性地發放現金股利，而盡可能回避全部實施分配當年的可分配利潤這一情況，同時，更嚴重的是為數不少的上市公司都會借助于一系列方式——包括贈送股本分拆、低比例分配紅利、不分配紅利等分配股利形式以求不分配現金股利；第三是盡管公司發行債券的活動可以起到“財務杠桿”作用并且有效地以稅前抵扣來發揮避稅效果，但目前中國大陸的上市公司往往都享有多種形式的稅收優惠政策或者較低的所得稅率，由此造成了很多上市公司債券融資活動難以很好地發揮稅收屏蔽作用；第四是中國大陸的股票發行方式多為“券商包銷”，故而上市公司在發行過程中往往不存在融資風險[2]。

1.2 內部原因

1.2.1 股權結構缺陷

融資結構往往和上市公司的股權結構關系密切。很多發達國家企業都有著和現代資本結構理論相吻合的融資結構，也就是融資的“優序融資”理論和企業融資方式彼此符合——而這樣的情況往往和西方發達國家企業所擁有的股權結構有著直接關系——在以美國為代表的一系列西方發達國家當中，就算是具有控制權的大股東，其所擁有的股份也往往僅限于25%左右——也就是說其企業股權比較分散，上市公司一旦開展各種股權融資活動，往往經常會對大股東對公司的控制權產生較大影響；而股權分散同時又會造成公司管理層“硬性”受制于股東，也就是在盈利分紅派息方面經常面臨各種形式的壓力，以至于企業進行股權融資活動往往要首先考慮成本問題，故而，西方發達國家成熟的金融市場當中的上市公司都會首先考慮債務融資，其次才是股權融資。然而，中國大陸的上市公司存在著復雜的股權結構，國有法人股、國家股為代表的各種非流通股有著近于畸形的大比重，加上二者的所有權缺位，往往造成了中國大陸的上市公司面臨公司治理、股權結構“雙復雜”的情況。

中國大陸進行的“國企股份制改造”活動的方式，往往都是剝離非核心資產，以原國有企業作為唯一發起方，基于優良資產地“人為”組成新的上市公司以公開募集資金。而這一操作方式必然會造成“兩大后果”——其一是新上市公司的國有股仍舊有著“一股獨大”的問題。原國有企業管理層仍舊擔任改制完成后的上市公司高層管理成員乃至于董事會成員，同時其公司高級管理人員往往多由上級主管部門任命而并非董事會聘任。如此聘用機制下，高級管理層、董事會等機構往往僅僅會體現控股股東意志而無法保障中小投資者的利益。其二是由于原國有企業融資體制不完善，其經營運作的維持多來自銀行貸款資金，而嚴重缺乏自有資金；加之因為各種原因造成的管理水平低下，最終造成經營效益不斷下滑的同時公司運作成本越來越“剛性化”，最終其生產經營活動往往不得不依賴大量舉債以維持。故而，盡管很多國有企業的上市子公司借助于上市而獲得了企業資本的優化，旦其母公司的債務負擔依舊有增無減，尤其是流動資金嚴重不足。為此，母公司不得不借助于以各種形式占用上市子公司剩余資金的形式來逆轉經營困境。同時，由于其“一股獨大”的“特色”所在，期間的大股東必然會借助其掌握的控制權來開展股權融資并從中漁利，更有甚者還會以“隧道行為”來直接轉移上市子公司手中的財產。

1.2.2 “內部人控制”

中國大陸的“內部人控制”頗有些“中國特色”——因為其國有資本投資主體地位存在著不同程度的缺位，造成了政府控制對企業也同樣具備“中國特色”，即同時在行政上和產權上分別出現“超強控制”和“超弱控制”的兩大極端。這樣的情況造成了一方面經理人員能夠借助于政府產權上出現的“超弱控制”來造成侵蝕公司投資者的利益并追求較高的在職消費，即所謂“內部人控制”的既成事實；另一方面又可以借助于行政上的“超強控制”來將公司經營不善的虧損歸責為“體制問題”來推脫責任和轉嫁風險。并由此派生出“控制權收益”問題。有研究結果表明，中國大陸在1998～2000年間的22個月中，有66家ST公司的經理人員借助于“控制權”獲得的收益高達整個企業價值的近三成。故而上市公司經理人員一方面不用擔心來自大股東的實質壓力，另一方面也無需在意資本市場的敵意收購，又能夠有效地提升自身或自身所在的小團體利益收入這一前提之下，股權融資自然成為了其“理性選擇”。

由此可見，上市公司經理人員更加“喜愛”股權融資的原因有三點。第一是中國大陸的公司有著普遍的“一股獨大”情況，同時大股東持有的一般都是非流通股股份，以至于外部收購者基本上無法收購上市公司。而作為公司的經營者，其采取的發行新股等融資方式也同樣無需擔心其造成的稀釋管理層控制力等情況。第二是中國大陸上市公司所有者在考核自身公司業績的過程中，往往更加習慣于將主要考核指標定位為“稅后凈利潤”，而相應的稅后凈利潤總額往往會受到債權融資利息支出的限制，并由此造成對經營者業績水平的消極影響。第三是若以債務融資為主的話，既會同時造成經營人員不得不面對債務到期之后的還本付息和公司風險水平上升的兩大問題；又會由于固定支付方式的債權融資利息支出而造成企業“機動現金流量”數額受限，由此造成的嚴格審查項目的情況更會造成資金投向受約束，以此削弱了經理人員在職消費水平和項目投資選擇空間。也正因為此，股權融資便成為了“趨利避害”的最佳選擇[3]。

2 解決我國上市公司股權融資偏好的對策

2.1 調整股權結構

中國大陸上市公司股權改革應將退出或減少國有股作為目標，并以之來在大多數企業中實現股權結構“多元化”，但這樣的多元化卻不應作為過度分散股權結構的代名詞。同時，其中占據主要地位的股權還要逐步向機構投資者(非國有股權為主)手中集中，同時也應盡可能地在股票市場上充分流通后者所持有的股票——這樣的局面一方面和中國大陸國企產權改革的需要相符合，另一方面也與上市公司治理機制在其效率層面上的要求相符合。在目前中國大陸缺乏對投資者法律保護的前提下，適當地集中上市公司股權這一做法往往可以很大程度上提升公司治理效率。因為前文所述的中國大陸上市公司政企不分、“一股獨大”等“中國特色”現象，同時法人股、國有股為代表的股票市場控股地位較高者不存在于二級市場當中。此類“特色”股權結構一方面會助長上市公司“圈錢”的想法，另一方面更是不利于上市公司自身的治理，所以，改革上市公司股權結構的行為已經成為了重要活動。盡管中國大陸自2005年下半年開始啟動了股權分置改革并于次年底基本完成，但因為存在尚未革除的限售條件，很多上市公司的“全流通”仍舊屬于“偽全流通”范疇。同時國有股減持方面的改革造成了實際上的國家退出股票市場現象，由此造成了證券市場管理中政府的“中立”地位，更加有利于證券市場的公正、公平化。

2.2 培養機構投資者

中國大陸進行此活動可以獲得以下三個層面上的意義。(1)首先，普遍國有股占主導地位的上市公司主體缺乏人格化，同時也沒有相應的可以承擔風險的代理經營者；其次，“搭便車效應”下個人投資者難以直接監督經營者。而培育機構投資者往往能夠對國有股主體缺位的問題有所填補，以此來有效地完善上市公司治理結構，并以之來有效降低代理成本。(2)能夠有效提升股市運作效率。由于目前中國大陸股市中小股東過多，造成了嚴重的股票市場投機行為眾多，卻難以起到應有的“股東約束”作用。在機構投資者(尤其是其中非國有成分者)引入之后，往往可以起到借助其長期持公司股票的特色來有效降低市場投機占比。如此，方可使得股市更加準確地對企業經營績效有所體現，并且還可以以顧家的形式使得資金獲得“引導”以流向效率高的企業，并以之來對社會資金的配置效率加以優化。(3)眾多的機構投資者是成熟企業債券市場的一個標志，對之加以培育同樣也會對企業債券市場的發展有很大好處。然而，打算有效實現機構投資者的作用，往往有必要培養證券市場應有的條件，從而使得機構投資者發揮應有的公司治理作用。

3 結語

由于中國大陸股權融資偏好現象至今仍然存在，但由于國家政策的不斷完善，投資者意識的不斷提高，并且通過股權分置改革，上市公司股票逐漸走向全流通，使得上市公司管理層和經理層更加注重考慮其非理性行為的成本，逐步使證券市場參與者的行為理性化。

參考文獻

[1] 喬慶宇.遼寧省上市公司股權融資狀況及影響因素探析[J].中國商論,2015(07).

[2] 牟德智.德州市科技成長型企業發展及融資情況淺析[J].河南科技,2014(21).

[3] 蔡香梅,孫燕春,雷明.創業板上市公司融資結構問題研究[J].科技創業月刊,2014(11).

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)06(b)-088-03