原油前景難言樂觀

文/李勇 韓雪 編輯/李淑玲

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原油前景難言樂觀

文/李勇 韓雪 編輯/李淑玲

展望2016年，受多重因素影響，國際油價仍將在低位寬幅震蕩，或在35～65美元/桶的區間上下波動。

2015年的國際原油市場走勢可謂一波三折，接連走出三波沖高回落的行情（見附圖）。第一階段，年初至3月中旬。 2月初國際油價觸底快速回升，3個交易日累計上漲逾15%，但很快又迅速回吐全部漲幅。第二階段， 3月中旬至8月。先是在5月中旬，WTI原油和Brent原油分別達到61.17美元/桶和67.57美元/桶的年內最高值；但繼續沖高無果后，又轉為無抵抗式下跌，并在8月24日創下6年新低。第三階段，9月以來至今。WTI原油和Brent原油持續低位震蕩，至11月24日，分別收于42.14美元/桶、45.22美元/桶，與年初相比分別下跌21.54%和21.42%。

如果2014年下半年原油價格的暴跌是國際金融市場的一個“黑天鵝”事件，那么2015年油價的低位震蕩則在大部分投資者預料之內。全球進入低油價時代幾成共識，爭論的焦點更多集中在低油價究竟會有多低？還會持續多久？筆者認為，本輪油價下跌，雖有市場偏好低風險資產配置、美元維持強勢及人民幣突發性走弱等因素的影響，但供需持續失衡才是關鍵。因而對國際油價未來走勢的分析，也應在探尋原油供需結構的基礎上展開。

原油供需難平衡是主因

2014年中以來的油價大跌，推動了2015年的原油需求。據國際能源署（IEA）2015年10月的估算，全年原油需求日增幅達190萬桶，遠超去年的80萬桶，創5年新高。

但需求端的大幅增長未能沖銷供給端的增長。從石油輸出國組織（OPEC）看，盡管目前油價已跌破部分生產國的成本，但各成員國出于搶占市場或緩解財政壓力的考慮，仍在“不減產”的軌道上狂奔。截至2015 年10月末，OPEC國家原油日均產量已達3165萬桶，較2014年增加4.33%。其中伊拉克的日均產量由2014年的326萬桶驟增至2015年的396萬桶，增幅高達21.70%；沙特日均產量突破1000萬桶，同比增幅亦達5.96%。從非OPEC國家看，2015年美國的原油日均產量較去年增加83萬桶，貢獻了全球原油供應量增加值的逾30%。根據IEA的估算，2015年的原油總供給增幅或達到230萬～250萬桶/日，供應量過剩值（供應量增加值與需求量增加值間的差額）雖較去年120萬桶/日的水平略有改善，但仍會保持在80萬～100萬桶/日的高位，且尚未計入原油黑市的低價交易。這成為拖累原油全年價格表現的重要因素。

預計，未來市場供大于求的格局還會延續，但或可在一定程度上得到緩解。從市場需求看，低油價帶來的戰略儲備需求會進一步增長，但考慮到目前全球原油庫存已達30億桶的歷史峰值，原油儲備可能面臨無處安放的困境，增幅或將收窄。IEA預測，2016年全球原油日需求將增加120萬桶，較2015年的180萬桶收縮33%。鑒于全球經濟仍在復蘇泥潭中艱難前行，歐洲、日本及新興經濟體因經濟前景暗淡，難以對原油需求增長做出貢獻，因而對中國原油需求，特別是戰略儲備需求會進一步增強的預期就成為支撐上述數據的關鍵。海關數據顯示，2006～2014年，中國原油凈進口量由1.45億噸增至3.08億噸，增幅高達112.5%；即使在經濟下行壓力較大的2015年，依然保持了超過8%的季增幅。預計這一增長態勢將至少維持至2016年底，2016年中國原油凈進口量或將較2015年增長4.61%至3.51億噸。

從市場供給看，全球原油供應增長可能減緩甚或停滯。OPEC方面，不減產戰略帶來的財政成本壓力正日益凸顯。按照目前油價計算，OPEC年收入將從過去五年平均超過1萬億美元銳減至5500億美元。該集團最大成員國沙特2015年的財政赤字率已從2014年2%飆升至16%～20%。面對壓力，委內瑞拉、利比亞、尼日利亞等面臨政治動蕩、經濟崩潰且生產力水平較低的國家，或將游說OPEC組織采取統一限產保價行動。近日沙特已公開表示，將采取一切可能的措施確保油市穩定。這意味著OPEC雖不致大幅減產，但持續增產的步伐或將暫停。從OPEC公布的數據看，其原油產量確已連續3個月下降，預計2016年將維持在3200萬桶/日左右的現有水平。從主要產油國的情況看，2015年增產勢頭最猛的伊拉克，受基礎設施約束及為支撐與ISIS戰爭的財力消耗等因素的影響，產出大幅增加已無可能；沙特出于增加財政收入穩定王室統治、維持本幣掛鉤美元的貨幣政策考慮，或將溫和減產。但前期遭到制裁的伊朗可能會由當前的280萬桶/日恢復至400萬桶/日的滿負荷出口，極可能抵消其他成員國減產的努力。非OPEC方面，根據IEA的預計，2016年的原油產量將減少60萬桶/日。石油服務商Baker H ughes的月報顯示，自2014年12月以來，全美新增停產的石油平臺達209座，創27年以來最高。這意味著前期增速最大的美國頁巖油或將減產。

2015年以來國際原油價格走勢（單位：美元/桶）

低風險資產配置偏好利空原油

在國際金融市場不確定性、復雜性顯著增強的背景下，市場參與者開始偏好低風險資產配置，資金正逐漸遠離原油等大宗商品市場。短期看，投機資金紛紛壓注原油價格下跌。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據顯示，投機者對WTI原油期貨與期權的凈多頭持倉單數已下降了17%至12萬單，其中空頭單數上升1.6萬單，多頭單數下降0.78萬單。長期看，自2014年原油開啟熊市之旅后，投資者熱情已大幅降低，以原油投資為主體的商品基金清盤正愈演愈烈，其中凱雷集團旗下的旗艦基金規模，已由此前的近20億美元縮水至不足5000萬美元。長期資金的黯然離場，意味著2016年原油價格上漲缺乏足夠的資金支撐。此外，ISIS反恐沖突升級、歐洲難民問題等地緣政治因素，也將成為資金流向低風險資產、撤離原油市場資金的重要推手。

強勢美元壓制原油表現

美元指數持續上漲，使以美元結算的原油相對價值走低。2015年，美國經濟的一枝獨秀與加息預期雙輪驅動，帶動美元指數持續走強，助推原油下跌。截至11月27日，美元指數報收99.64，較年初上漲10.38%，創5年新高。2016年，預計美國經濟仍將保持強勁的復蘇勢頭，加之就業市場穩步改善，美聯儲最快或于2015年底進入升息周期；相對而言，歐元區經濟前景不甚明朗，日本安倍經濟學效用或繼續遞減，而新興經濟體經濟波動則可能加劇，從而使除美國以外的其他經濟體或將繼續維持或進一步加碼寬松貨幣政策。各國經濟復蘇態勢與貨幣政策取向的這一差異化趨勢，將在2016年繼續推升美元走強；但隨著美聯儲加息落地，美元升值力度將趨弱，對原油價格的壓制作用或將減小。

人民幣匯率對油價有重要影響

8月11日的人民幣匯改，是2015年國際原油市場最大的突發性事件之一。在隨后的兩周內，油價跌幅超過10%，意味著中國對全球金融市場，特別是大宗商品市場的影響在日益增強。2016年人民幣受制于強勢美元，存在一定的貶值壓力，也會進一步影響原油價格的表現。

綜上所述，筆者認為，在美國經濟穩步復蘇、低風險偏好抬頭的整體背景下，國際市場對原油等大宗商品的興趣銳減，金融因素對國際油價的影響趨弱。原油所面臨的需求不足與供應嚴重過剩的矛盾，仍是主導中長期油價的關鍵。美國頁巖油革命從根本上改變了世界能源市場格局，增大了OPEC通過減產來控制價格的難度。這將使原油價格在2017年以前難以再現100美元/桶的輝煌。開采頁巖油的主要支出是生產成本，固定投資遠低于傳統原油，且油井開采與暫停非常靈活，一旦油價回升能夠立即投入運營。這意味著OPEC的不減產戰略較難達到一勞永逸的目的。要市場還是要價格，或將成為OPEC長期面臨的兩難選擇。展望2016年，受供應過剩依然存在、需求增幅放緩、美元維持強勢、人民幣存在一定貶值壓力、資金持續流出大宗商品市場等多重因素的影響，國際油價仍可能在低位寬幅震蕩，波動區間或維持在35～65美元/桶。但是，如果出現中東地區因ISIS問題發生區域性沖突而影響到市場供給，或美元階段性貶值等事件，也不排除原油市場出現階段性反彈的可能。

作者單位：工商銀行金融市場部