邁向匯率浮動新階段

◎文/許偉

邁向匯率浮動新階段

◎文/許偉

如何看待本輪人民幣匯率調整

1.有效匯率貶值3%以后是否接近均衡？

在不考慮匯率超調和非理性因素的前提下，理論上要做到匯率調整可控，關鍵是要測算匯率的均衡水平。

（1）從國內經濟形勢和國際收支情況來看，2014年人民幣匯率基本處在均衡水平。2014年，我國的出口增速保持在6%左右，經常項目占GDP比重大約為2%。今年1-7月，中國經濟相對其他經濟體的增速進一步放緩，出口增速進一步放緩，有效匯率反而升值了約3%。與此同時，即期匯率長時間處于±2%波幅限制的下限（相對于中間價，市場存在持續的貶值預期），資本流出明顯。這說明至少今年年初以來人民幣兌美元匯率中間價設定偏高。

（2）從利率平價角度看，貶值之后的人民幣匯率基本上也處在均衡位置附近。但將一年期債券利率換成廣義的資產回報率，人民幣貶值預期可能會更強一些。而且，從中期視角即國際收支來看，相對于主要貿易伙伴，過去幾年人民幣有效匯率年均約升值5%。通常如果經常項目盈余占GDP比重不超過2%，實際有效匯率升值步伐一般年均不超過1.5%。

2.新的中間價形成機制有何特點？

本輪中間價形成機制改革是匯改的重大突破。2005年7月21日以來，我國實行了參考一籃子貨幣、以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。中間價設定無疑會參考人民幣對主要貿易伙伴國匯率波動和貿易收支的情況，即期匯率圍繞中間價波動的幅度限制亦逐步放寬至±2%。但從實際情況來看，中間價對市場實際情況的反應明顯不足。而新的中間價定價則主要考慮上一期匯率的收盤價以及外匯供求和隔夜歐美市場的情況。應該說，中間價的形成機制有了很大進展，待市場磨合完成之后，市場力量對匯率走勢的影響權重將更為凸顯。

人民幣匯率形成機制市場化程度提升以后，未來波動的幅度必然會擴大。從2012年到現在，用日間波動和匯率的均值之比（相當于變異系數）來表示匯率波幅，人民幣的波幅明顯低于主要新興經濟體貨幣。近期由于貶值預期比較強，為防止匯率過度調整，貨幣當局進行了干預，浮動區間反而有所收窄。

3.匯率調整引發“浮動恐懼癥”還是消除宏觀失衡？

（1）目前有一些對人民幣匯率形成機制調整持比較負面的看法，歸結起來還是出于對浮動的恐懼，畢竟人民幣已經強勢了大概10年左右的時間。浮動恐懼原來是指麥金農描述東亞高儲蓄兩難和美元本位的匯率安排時提出的理論假說，背景是針對上個世紀90年代日元升值和亞洲金融危機。2005年前后部分學者對人民幣升值所持的異議也基本上源自該觀點。持有這種觀點的人士往往認為，目前一部分企業或者機構擁有外幣債務，幣種錯配風險尚未很好對沖，如果人民幣貶值，會造成資產負債表惡化，同時對人民幣資產價格（特別是估值較高的部分股票和房地產）產生負面影響，從而引發資產價格下跌和資本外流。另外，人民幣貶值可能觸發競爭性貶值，造成新興市場資產價格和匯率大幅調整，反而降低貶值對出口的正面影響。

（2）對人民幣匯率改革持正面看法的觀點認為，匯率形成機制和幣值調整不僅可以消除中國經濟轉型過程中宏觀失衡的風險，而且調整過程本身是可控的。如隨著匯率機制彈性和貨幣政策獨立性增強，決策當局在應對各種外部沖擊時靈活性提高，同時還可以修正匯率高估程度，起到穩定出口的作用。實證研究表明，如果有效匯率貶值1%，其他條件不變的前提下，出口增速增加0.5%-2%。另外，中國短期外債（證券投資+貨幣+存款）占儲備資產的比重在37%左右，從2010年到現在上升了大概15個百分點。發生亞洲金融危機時泰國、馬來西亞和印尼等短期外債占的比重基本上都超過100%。因此，從宏觀層面看人民幣匯率的調整還是可控的。

影響匯率安排的長期因素

如果把這一輪匯率調整和整個匯改的歷程結合起來觀察，人民幣匯率改革是市場化取向的，匯率形成機制也更加接近浮動。

1.二戰后關于匯率安排的四種觀點

（1）贊成自由浮動和不干預。這首推弗里德曼，他曾經提到，浮動匯率是外部沖擊的隔離墻，一國經濟只有錨定在國內通脹指標上，才能保證經濟增長的穩定，同時還強調市場參與主體是理性的，政府應盡量少干預。

（2）贊成固定匯率和不干預。這種觀點試圖吸收上世紀初金本位的優點，強調固定匯率制度相對于浮動匯率更能夠限制國內貨幣當局的自由裁量權。香港的貨幣局制度實際上就屬于此類型。

（3）贊成浮動匯率，但同時又清楚干預是自由的代價之一。如托賓認為國際金融市場運轉速度很快，效率很高，但其他部門的調整跟不上節奏。如果堅持貨幣主權，同時又要防止出現大的金融動蕩，就需要在飛速旋轉的砂輪撒一些沙子，人為制造一些摩擦，即對資本流動征收托賓稅。

（4）贊成對匯率實施區間管理。支持對貨幣實行爬行浮動區間管理。

從實際情況來看，不同經濟體或者同一經濟體在不同發展階段采取的匯率安排可能存在差異。按照國際貨幣基金組織的劃分，人民幣匯率安排目前類似爬行區間管理。很多追趕型經濟體都曾經使用過目標區間或者爬行區間管理，不過大多數之后都過渡到了浮動安排。

2.爬行區間管理的關鍵

（1）參考貨幣或者貨幣籃子。參考對象一般根據貿易活動來確定，如哥倫比亞的主要對外貿易對象是美國，因此哥倫比亞比索就曾掛鉤美元；而智利的貿易對象相對多元化，因此智利比索就曾掛鉤一籃子貨幣。

（2）確定匯率的平價水平或者中間價水平。如果官方設定的匯率水平能夠和經濟基本面情況相一致，維持爬行區間管理的可能性就很大；如果偏離均衡水平太遠，要么調整中間價或者放寬波動限制，要么只能放棄匯率管理。爬行釘住的好處就是可以根據經濟的變化調整中間價，當然如果遭遇巨大的外部沖擊和國內經濟形勢下行壓力過大，多數國家都放棄了匯率管理。

（3）允許匯率圍繞中間價波動的幅度。從多數國家的實踐來看，允許偏離中間價的幅度基本上都在5%-15%。浮動限制如果過緊，不容易釘住；如果太松，基本上就算是浮動匯率安排了。

（4）資本管制的程度。如果資本管制越嚴格，爬行區間管理的有效性會更高一些。

3.影響匯率浮動安排的因素

這一輪中間價形成機制調整，是匯率改革的重大突破，但從目前外匯市場的運行情況來看，人民幣匯率安排仍然屬于爬行區間管理，而不是浮動安排。下一步是否有必要推進到浮動安排，可能還是要從相對長期的角度觀察。

（1）勞動生產率追趕速度放緩。2012年以后，中國和前沿國家勞動生產率差距縮小的步伐有所放緩。如2013-2014年期間，中美之間勞動生產率增速的差異縮小至5.5個百分點；在2003-2012年期間差值則是9個百分點。截至2014年，按購買力平價計算（1990年G-K國際元），中國人均GDP基本上相當于美國的三分之一。根據成功追趕型經濟體的經驗，人民幣兌美元的真實利率水平已經進入平穩區間。或者說，隨著中國高速追趕時期的結束，巴拉薩-薩繆爾森效應影響將不再如以往那樣突出，而國際收支和經濟周期等因素影響權重會進一步提升。真實匯率水平快速升值階段的結束，其實也意味著單依靠根據勞動生產率差異等長期因素來準確判斷均衡的水平難度增加。

（2）跨境資產配置的要求。2014年，中國對外總資產占GDP的比重約65%，對外負債占GDP比重約40%。而美國、日本和德國對外資產占GDP的比重都超過了150%，而美國和德國對外負債占GDP比重分別在150%和200%附近，即便是日本也接近80%。從結構上看，中國對外資產主要以官方儲備為主，而在上述其他三個國家，主要由私人機構持有。近年來中國私人部門的財富增長很快，未來中國的跨境資產配置至少將呈現兩個方面的趨勢：一是海外資產總量持續增加，二是持有主體更加多元化。前者意味著資本賬戶需要進一步放開，中國境內的資本要走出去，資本項目逆差將繼續擴大。后者意味著對匯率市場的干預減少，同時外匯市場能夠提供更為多元的產品，滿足不同主體對風險和收益的多層次需求。

（3）開放經濟條件下宏觀經濟管理框架的完善。結合中國的實際情況來看，未來試圖兼顧資本賬戶管制、匯率浮動和獨立的貨幣政策難度不斷增加，尤其是考慮到近年來不斷涌現的金融脫媒現象。具體來講，在匯率存在持續升值預期的背景下，經常項目和資本項目盈余增加，為了維持有管理的浮動，貨幣當局被迫購匯，外匯占款增多，同時為避免基礎貨幣投放過多造成通脹，又必須以提高存款準備金等方式進行沖銷。但這種方式并不能持續，如2007年前后出現的通脹和經濟過熱以及2010年以后的影子銀行活動盛行，表明貨幣政策的效力實際上被削弱。

2013年以后情況反過來了，隨著匯率逐步接近均衡水平和經常項目盈余相對規模下降，外匯占款增長緩慢或者出現下降。與此同時，央行為了防止匯率進一步貶值，一方面需要釋放外匯購進人民幣，另一方面還不能輕易增加流動性，這又造成國內流動性緊張，對于融資成本高、融資鏈條長和融資杠桿高的表外活動而言是釜底抽薪的。經濟下滑壓力繼續加大，從而造成進一步的貶值預期，結果央行陷入兩難。因此，為了維持穩定國內的就業和物價，同時防范風險，央行需要通過提高匯率形成機制市場化程度，進一步增強自己的獨立性。如果人民幣獲準加入SDR，資本賬戶管理有望進一步放開，匯率浮動顯得更為緊迫。

從典型經濟體經驗看人民幣匯改的可能路徑

1.追趕型經濟體的實現路徑

（1）日韓等東亞經濟體。這一類經濟體與我國有比較類似發展階段和追趕路徑。其中，韓國從1990年3月起，用市場平均匯率體系取代了釘住一籃子貨幣的體系。該體系下，韓元對美元的匯率由市場決定，但波動幅度受到限制。匯率基準水平由銀行間市場上前一個交易日的加權平均水平決定，匯率的日度雙向波動區間不超過該基準的±0.4%。這種匯率制度安排是一種向自由浮動區間過渡的安排。之后，對匯率波動幅度的限制逐步放寬。到1995年12月，進一步擴大至±2.25%，并一直持續到亞洲金融危機爆發。在亞洲金融危機的沖擊下，韓元貶值壓力十分明顯。最終，韓國放棄釘住美元的匯率制度，最終實現自由浮動。

中國臺灣于1978年7月宣布采用有管理的浮動匯率制度，并于1979年2月成立外匯市場。至此，新臺幣匯率逐步過渡到由市場決定。匯率波動幅度限制設定為中心匯率（前一天的交易匯率）的±2.25%。如果市場由于季節或者異常因素導致大幅波動時，臺灣的央行仍然會進行干預。1989年4 月，臺灣宣布放棄中心匯率制度以及相關議價機制，±2.25%的浮動限制被取消。不過，國內銀行每天最多能買進5000萬美元，而本地的外資銀行每天交易規模則被限制在2000萬美元。到1990年12月底，進一步取消“小額議定匯率”，匯率浮動基本實現自由化。需要指出的是，臺灣的匯改、利率市場化和金融開放是協調推進的。臺灣1985年建立存款保險，1989年解除利率管制，1990年年底匯率基本實現浮動，與此同時金融市場和服務業開放加快。

（2）拉美經濟體和前蘇東地區，如智利、波蘭、哥倫比亞和俄羅斯等。這類經濟體轉軌特征比較明顯，過去曾實行過爬行釘住或者有管理的浮動匯率安排，現在基本上都采取了浮動匯率安排，資本賬戶開放程度也有不同程度的提升。如智利1989年引入了區間管理，有效匯率水平參考一籃子貨幣（美元、德國馬克和日元），波幅限制在2%，之后逐步放寬至12.5%。1998年期間波幅限制一度縮小，但最后仍然擴大至±15%。到1999年最終放棄爬行區間管理。

值得一提的是，韓國和智利由于經濟基本面遭受金融危機的重大沖擊，在1998年前后放棄了對匯率浮動的區間管理。比較而言，中國臺灣的匯改做到了相對可控，在推出存款保險和利率市場化的同時，持續推動匯改，20世紀90年代初期匯率基本實現浮動。因此，如果能夠抓住時機，推進匯改，改革的過程還是相對可控的。

豐水東注 王全福/攝

總的來看，后發國家資本賬戶開放是一個漸進的過程，匯率可以在較長時期內采取過渡安排。擴大匯率波動范圍或靈活設定中間價是應對短期資本流動挑戰的常用手段，同時也是匯率安排從固定或者爬行釘住轉向浮動的一種過渡。匯率真正浮動需要資本賬戶開放、利率市場化等其他自由化手段配合。當然，即便采取了自由浮動匯率也不能完全隔離外部的沖擊，關鍵是利弊的權衡。

2.人民幣匯改的可能路徑

結合當前國內外經濟形勢，參考追趕型經濟體匯改的經驗，人民幣匯率最終將采用浮動安排。近期，隨著這一輪中間價形成機制的完善，后續需要進一步減少對外匯市場的干預，繼續放寬匯率波動限制。不過，受新興市場貨幣貶值以及國內經濟增幅放緩等因素的影響，人民幣貶值預期比較明顯，為了防止匯率調整出現過度調整，貨幣當局短期內可能會限制匯率波幅。20世紀90年代智利也曾經有過類似的反復，一度限制匯率波幅。長期應該逐步放棄中間價引導，真正讓市場決定匯率水平，央行保留在必要時干預的權力。隨著十八屆三中全會各項金融改革措施的落實，匯率市場化改革進程可能加快。政府、企業和個人需要逐步適應這種更大幅度的雙向波動。

作者單位：（國務院發展研究中心）