“學(xué)習(xí)效應(yīng)”也會犯錯

春節(jié)后的基本面改善狀況低于預(yù)期，市場上最主要的擔(dān)心是：國內(nèi)貨幣政策放松以來，似乎對基本面改善的效果微乎其微，疲弱的基本面會不會壓垮市場，引發(fā)一次時間和空間都很大的調(diào)整？

大家的擔(dān)心源于追溯歷史的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”——2008年和2012年的案例最容易被拿來比較。從2014年11月21日的降息算起，本輪貨幣寬松周期已持續(xù)了三個半月，而2000年以來，分別在2008年下半年和2012年經(jīng)歷了兩輪貨幣寬松周期，時間跨度分別是4個月和7個月。往往前一輪貨幣寬松周期中股市的表現(xiàn)會成為投資者在下一輪貨幣寬松周期中操作的重要參考依據(jù)。

2008年的經(jīng)驗使“政策底、股市底、經(jīng)濟(jì)底”的投資模式深入人心，其經(jīng)驗便是，“只要貨幣政策寬松就可以在左側(cè)布局股市了，等到經(jīng)濟(jì)確認(rèn)改善再買股票就晚了”。

但2008年的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”在2012年就會犯錯——2012年的經(jīng)驗表明，如果“政策底”之后遲遲看不到“經(jīng)濟(jì)底”，那么“股市底”反而可能滯后于“經(jīng)濟(jì)底”。2011年12月5日央行首次降準(zhǔn)，當(dāng)時投資者根據(jù)2008年的經(jīng)驗，認(rèn)為“政策底”已現(xiàn)，那么“股市底”也會很快出現(xiàn)，因此對市場轉(zhuǎn)向樂觀。但事后來看，當(dāng)時的貨幣寬松周期對宏觀經(jīng)濟(jì)的帶動作用非常弱，即使央行在半年內(nèi)進(jìn)行了2次降息，3次降準(zhǔn)，但始終不能改善基本面，導(dǎo)致市場信心最后崩塌，股市不斷下跌，甚至在2012年9月工業(yè)增加值開始回升后股市都還在繼續(xù)下跌。直到工業(yè)增加值連續(xù)改善三個月后，股市才在當(dāng)年12月出現(xiàn)大幅反彈（當(dāng)時投資者又“后知后覺”地產(chǎn)生了“強復(fù)蘇”預(yù)期，直接導(dǎo)致2013年上半年很多人押注周期品失敗）。因此，2012年的貨幣寬松周期留下了新的經(jīng)驗：“政策寬松了之后還要看政策到底有沒有效，如果政策放松沒有帶來經(jīng)濟(jì)回升，那么股市還會下跌”。

目前來看，2012年的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”已深入人心，“每次央行宣布降息降準(zhǔn)都是逃命的時候”。再回顧2014年11月以來的貨幣政策放松，除了第一次降息帶來市場大漲之外，接下來的降準(zhǔn)和降息，大盤指數(shù)均表現(xiàn)弱勢。這使得大家更加愿意類比2012年的經(jīng)驗。

但是，2012年的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”可能再次犯錯，因為我們面臨著和前兩輪貨幣放松周期都不同的大時代背景。2008年是“增量經(jīng)濟(jì)”模式下的貨幣寬松周期， 2012年是從“增量經(jīng)濟(jì)”向“存量經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)軌的“下臺階”階段，而本輪貨幣寬松周期已處于 “存量經(jīng)濟(jì)”格局之中。

再往回看，也許1996-1999年的貨幣寬松周期和現(xiàn)在更有相似性，當(dāng)時共進(jìn)行了7次降息和2次降準(zhǔn)。且和現(xiàn)在相比還有很多類似的地方：比如當(dāng)時國內(nèi)CPI也處于極低的水平;宏觀數(shù)據(jù)也持續(xù)走弱;在低通脹和弱基本面環(huán)境下，當(dāng)時的貨幣寬松周期非常長（43個月），而我們相信本輪貨幣寬松周期也會持續(xù)很長時間;同樣是改革深化的重要階段（1997年啟動了第一輪國企改革，1999年啟動了地產(chǎn)市場化改革），而目前正處于新一輪改革深化期。

如果回顧1996-1999年的經(jīng)驗，那么又會得到和2008年、2012年完全不同的結(jié)論——當(dāng)時“股市底”領(lǐng)先于“政策底”：1996年5月才首次降息，但大盤指數(shù)從1996年年初便已開始企穩(wěn)反彈;當(dāng)時“經(jīng)濟(jì)底”最后出現(xiàn)，且“經(jīng)濟(jì)底”出現(xiàn)后貨幣政策不再放松（1996年貨幣政策才開始放松，但1999年11月工業(yè)增加值才出現(xiàn)見底回升，此后貨幣政策也不再寬松）;股市在“經(jīng)濟(jì)底”出現(xiàn)后繼續(xù)上漲，直至2001年“減持國有股充實社保方案”出臺后開始進(jìn)入熊市。從1996-1999年整個階段的經(jīng)驗來看，持續(xù)的貨幣政策寬松帶來了股市的長期趨勢向上（在這個過程中市場有兩次明顯調(diào)整）。我們認(rèn)為目前國內(nèi)的股市環(huán)境與之非常類似，同時又面臨比當(dāng)時更好的政策監(jiān)管環(huán)境和國際環(huán)境。因此，我們認(rèn)為此時應(yīng)該對市場更加積極一些！