尋找中國貨幣投放的新常態

中國的廣義貨幣供給量（M2）增速在過去四年中有三年未達到預期目標。2014年的M2增速為歷年最低，僅為12.2%，在2015年1月份進一步下滑至10.8%。其結果是，盡管政府多次強調要降低實體經濟的融資成本，但市場利率仍然居高不下。

中國是否喪失了對貨幣供應的控制？答案當然是否定的。但是，央行的資產負債表確實因背負了過多的外匯資產而受到拖累，一定程度上限制了基礎貨幣投放的靈活性。由于過去十多年間央行對外匯市場進行的大規模干預，外匯資產占到其當前總資產的80%。隨著近期外匯流入顯著放緩甚至轉為流出，央行似乎還未找到貨幣投放的有效替代工具。

中國央行的資產負債表從2002年的4.5萬億元急劇擴大至2014年底的34萬億元，主要是過去十年外匯資產不斷累積的結果。截至2014年底，外匯資產占了中國央行總資產的80%，其次是政府債券和央行貸款，占比大約分別為4.5%和7.4%。這與美聯儲資產負債表形成鮮明對比，美聯儲持有的主要是美國國內證券。金融危機之前，美國國債占它總資產的85%以上。

近十年來，存款準備金率調整成為央行沖銷外匯流入的主要政策工具，而其他沖銷工具（如公開市場操作和央行票據）的使用卻越來越少。但是，沖銷不是沒有成本的，而且上調存款準備金率造成的沖銷成本被轉嫁給了其他金融機構。

隨著外匯流入的減少，貨幣投放模式需要改變。我們認為，大幅降低存款準備金率將是貨幣政策新常態的重要組成部分，也是短期對抗通縮壓力的現實需要。高企的存款準備金率相當于是對銀行體系的隱性稅收，上調1個百分點存款準備金率就大致相當于對銀行多征了1%的稅，而稅負最終必然被部分地轉嫁到借款人身上。

鑒于當前通縮壓力顯現，以及2014年M2增速未達目標，我們認為，2015年中國需要13%的M2增速來扭轉當前的經濟衰退趨勢。雖然官方的M2增長目標定為12%，但李克強總理表示，視經濟數據好壞這一目標是有靈活度的。

假設央行外匯購買量為零，并且央行通過公開市場操作和再貸款投放的基礎貨幣數量與2014年相同，我們估計，2015年貨幣乘數需要達到4.47以達到13%的M2增速，為此央行需要至少下調存款準備金率7次、每次50個基點。我們預測，2015年央行還將對存款準備金率做6次下調、每次50個基點，還將對存貸款基準利率做1次下調，幅度為25個基點。

同時，央行還應考慮創造基礎貨幣的其他可行工具，主要包括：1）盤活（即減少）持有的政府存款;2）擴大對金融機構的再貸款，支持長期的政策性投資（如保障房、鐵路等基礎設施投資）;3）增加政府債券和準政府債券（如鐵路債券）的持有量。后面兩個選項可能被冠以中國版“量化寬松”，但它們確實不失為中國重組公共部門資產負債表、降低現有債務財政負擔的明智選擇。

持續性外匯流入壓力的消失使得央行可以增加國內信貸，同時保持相對較低的通脹。以外國資產為基礎發行基礎貨幣等于貸款給外匯資產的發行人，如美國政府。而以國內資產為基礎發行基礎貨幣是為中央或地方政府提供融資，在經濟下行的情況下，有助于擴大內需、提振疲弱的經濟活動。

從這個角度來看，基礎貨幣發行方式的轉變有利于中國經濟長遠發展，但迄今為止，央行在這方面的進展緩慢。所幸央行已經開始了政策調整，預計未來3-6個月內調整步伐可能進一步加快。因此，我們對中國實際GDP增速維持高于市場一致預期的預測，即2015年7.3%、2016年7.5%。我們認為人民幣貶值壓力有限，將2015年底人民幣對美元中間價預測從之前的6.11微調至6.15，即期匯率預測從6.20調整為6.25。