“不凋花”是如何凋謝的

到2005年左右，對沖基金規(guī)模和連續(xù)成功改變了這個產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，當(dāng)時已經(jīng)有超過8000只基金，而長期以來令人羨慕的回報率讓人很難將其成功歸為好運氣。

第一代對沖基金業(yè)巨頭被視為怪才，它們讓人大跌眼鏡的回報率可能是運氣好。但到2005年，人們的看法已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，投資顧問和大師開始討論“阿爾法”，因為這種理論可以解釋很多現(xiàn)象：湯姆·斯泰爾的兼并套利或肖氏對沖基金的統(tǒng)計套利之類的策略之所以能夠?qū)崿F(xiàn)超過大盤的利潤，在于這些策略可以被專業(yè)人士理解、模仿并復(fù)制。因此，復(fù)制時代來臨，創(chuàng)新和靈感讓位于這種新的“阿爾法工廠”。

這種變革席卷整個對沖基金業(yè)。到21世紀(jì)初，人們已經(jīng)普遍接受，朱利安·羅伯遜的老虎基金所用的多空股票選擇能帶來超額利潤，后來者的工作不是發(fā)明新策略，而是如何復(fù)制該策略。對沖基金顧問和“基金的基金”等行業(yè)快速興起，它們將資金分配到最有前途的基金。

在舊的老虎基金模式中，羅伯遜掌控著所有的大型投資，但現(xiàn)在他根本不再掌控，他從發(fā)明一種投資技術(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)榱耸跈?quán)技術(shù)的特許經(jīng)營。這個轉(zhuǎn)變給羅伯遜輝煌的職業(yè)生涯提供了豐厚的利潤，到2006年，老虎公司總共管理著160億美元的資產(chǎn)，規(guī)模比以往任何時候都大。

在模仿者中，最著名的是“多策略”對沖基金，這種基金不堅守某一特定的投資風(fēng)格，其原則是在任何想要的風(fēng)格上建立優(yōu)勢，只需要雇到合適的人。就像制藥業(yè)巨頭從大學(xué)的研究人員和生物技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司收集想法一樣，多策略基金收集多個產(chǎn)生超額利潤的戰(zhàn)略，將它們糅合在一起以分散風(fēng)險，然后根據(jù)市場情況給各種風(fēng)格配置資金。它們不認(rèn)為對沖基金是金融創(chuàng)新的媒介，而認(rèn)為它是金融產(chǎn)品。

雨后春筍般的多策略基金

一只名為大本營的對沖基金成為多策略基金的主力軍，大本營投資集團的老板肯尼斯·格里芬在哈佛大學(xué)很早就開始交易可轉(zhuǎn)換債券;2000年初，剛剛31歲的他就操作著約20億美元的資金。然后，復(fù)制時代到來了，大本營投資集團的資產(chǎn)到2007年迅速增至130億美元。

格里芬發(fā)現(xiàn)，他可以任意向客戶收取費用：在扣除20%的績效費之外，該公司收取的費用超過投資人資產(chǎn)的5%。格里芬的個人收入據(jù)說在業(yè)界排名第二，僅次于詹姆斯·西蒙斯，人們相信有朝一日大本營投資集團可以與高盛和摩根士丹利比肩。

與此同時，2004年由高盛前合并套利人員艾瑞克·明迪奇創(chuàng)辦的伊頓公園資本管理公司也是多策略基金瘋狂式增長的一個例子。明迪奇在開業(yè)前就籌集到30億美元的資金，4年后他管理的資金達到110億美元。

20世紀(jì)90年代，所有頂級的對沖基金都在努力解決規(guī)模過于龐大的問題，許多基金將資本返還給投資者。但到2007年，“阿爾法工廠”管理著5萬億美元以上的資金，占行業(yè)資產(chǎn)的60%。

成功的“阿爾法工廠”有迅速執(zhí)行交易的先進計算機，有知道各個國家規(guī)則的法律部門，有能與經(jīng)紀(jì)人談判拿到最佳條件的財務(wù)部門，有辛苦做出漂亮月度報告、讓機構(gòu)投資者滿意的營銷部門。由于它們的優(yōu)勢在于其平臺的效率，而不是思想創(chuàng)意，用平臺來支持多種超額利潤生成策略就是理所當(dāng)然的了，而多種策略就意味著新的基金可以管理巨額的資金。

但是，多策略模式也面臨客戶壓力?！盎鸬幕稹笔菑木栀浕鸷屯诵莼鸹I集資金，然后分配到對沖基金，到2005年，這個行業(yè)已經(jīng)聚集了近4000億美元的資產(chǎn)，其中部分是隨著市場環(huán)境的改變，靈活地在不同的對沖基金策略之間調(diào)配。如果捐贈基金需要一種在不同策略之間進行調(diào)配的產(chǎn)品，它們就會投其所好進行量身定做。

這種瘋狂讓人想起20世紀(jì)80年代的杠桿收購熱潮或20世紀(jì)90年代對科技股的狂熱，這種泡沫是否能持久？是不是注定要以悲劇收場？

亨特及其天然氣交易

2005年左右，隨著對沖基金泡沫的增長，出現(xiàn)了一家名為不凋花的基金公司，其創(chuàng)始人尼克·馬奧尼斯是可轉(zhuǎn)換債券套利的專家，并且聘請了兼并套利、多空股權(quán)投資、信用套利以及統(tǒng)計套利方面的專家。

馬奧尼斯認(rèn)為，多種超額利潤產(chǎn)生策略的綜合可以分散風(fēng)險，不凋花基金公司將根據(jù)市場條件的變化積極在不同策略之間調(diào)配資金。

該基金積極的換倉值得贊賞。在2000年9月創(chuàng)辦后的前幾個月，不凋花基金公司將近一半的資金集中在兼并套利;一年后，這一戰(zhàn)略所占資金已經(jīng)減少到幾乎為零，一半以上的資本又都集中在可轉(zhuǎn)換債券套利上;再下一年，投資組合開始轉(zhuǎn)向債券交易，然后又轉(zhuǎn)向統(tǒng)計套利和能源投資。在養(yǎng)老基金可以直接投到不凋花基金公司的情況下，似乎不需要投資于“基金的基金”，因為這樣可以節(jié)省中間費用，而且不凋花基金的業(yè)績非常好。創(chuàng)立前3年，不凋花基金公司的回報率分別為22%、11%、17%，而標(biāo)普500指數(shù)大部分時間在下跌。

然而，盡管不凋花基金有輝煌的表現(xiàn)，但它無疑還是有一個漏洞。與其所宣稱的相反，馬奧尼斯在決定轉(zhuǎn)向哪個策略方面沒有優(yōu)勢。他對最近運作良好的投資策略增加資金配額，而對表現(xiàn)不佳的策略減少配額，但并不能確定哪些策略在不久的將來會取得成功。此外，很多競爭對手的復(fù)制行為會壓低回報：不凋花基金的變換與其說是在精明地把握市場時機，還不如說是在拼命地另尋對策以防止利潤下滑。由于馬奧尼斯是將資金分配給不同領(lǐng)域的專家交易員，他的決定必定受到直覺的影響，對不同交易員的直覺可能很危險地影響其決定。

例如，該公司一位名為布萊恩·亨特的交易員擁有數(shù)學(xué)碩士學(xué)位，并且為人真誠，給人的印象是永遠都會保持冷靜，從2004年到不凋花基金公司起，他的天然氣交易回報率就明顯異于常人。

他發(fā)現(xiàn)，冬季天然氣價格會出現(xiàn)異常，因為天然氣主要是由管道運送，供應(yīng)路線不能輕易更改以填補意想不到的地區(qū)性短缺，因此價格不穩(wěn)定。在需求由于冷空氣到來而上漲時，面對不變的供應(yīng)，其價格會飛速上漲。亨特發(fā)現(xiàn)，天然氣期權(quán)的價值會在短缺時暴漲，而在天氣大好時出奇地便宜。

亨特買進這些期權(quán)，認(rèn)為這是一種典型的非對稱交易：他最大的損失就是購買期權(quán)的成本，但如果市場遭受沖擊，天然氣價格上漲，他可以賺很多倍。另一種利用這個機會的辦法就是同時買兩個期貨合約：做空夏季合約，做多冬季合約，如果冬季價格上漲，兩者之間的利差會擴大。這個策略近幾年有很好的效果，并在2004年11月再次見效：天然氣價格比夏季低點上升約80%，不凋花基金賺了一大筆。

2005年春季，不凋花基金的很多策略表現(xiàn)不佳，但亨特在冬季天然氣上的賭注表現(xiàn)不錯，他成為不凋花基金公司能源部的負(fù)責(zé)人，有權(quán)自行交易;同時，馬奧尼斯將分配給能源部門的資本份額從2004年春天的2%上升到30%。

在晉升之后的4個月，亨特一直都在賭冬季天然氣價格可能飆升，突然所有的利好都來了：8月，卡特里娜颶風(fēng)毀壞了墨西哥灣地區(qū)的天然氣生產(chǎn)鉆井;接下來，麗塔颶風(fēng)導(dǎo)致天然氣供應(yīng)再次受到打擊。截至9月底，天然氣價格破了紀(jì)錄，這對不凋花基金的回報率影響巨大。

2005年上半年，由于大多數(shù)策略表現(xiàn)平平，不凋花基金虧損1%，到2005年年底時卻上漲了21%，而對沖基金的平均回報率為9%。亨特及其天然氣交易賺了12.6億美元，成為不凋花基金的全部利潤來源，而亨特將其中的十分之一收入囊中。因為他的表現(xiàn)，不凋花基金的資產(chǎn)迅速增長到80億美元，在全球?qū)_基金中排名第39位。

馬奧尼斯日益欣賞這個年輕的明星，他似乎將亨特視為可轉(zhuǎn)換的套利交易員，他認(rèn)為亨特是在冒很少風(fēng)險的同時創(chuàng)造利潤：冬季天然氣的價格不可能低于夏季，因此他的潛在損失有限。

不凋花基金的風(fēng)險部門強化了馬奧尼斯的觀點，風(fēng)險部門負(fù)責(zé)天然氣的一名成員表示，亨特是他見過的最優(yōu)秀的商品交易員。2006年前幾個月，亨特的成功仍在繼續(xù)，他在前4個月賺了大約20億美元，不凋花基金公司的所有利潤全部來自于他領(lǐng)導(dǎo)的部門。

近幾年以來，多策略對沖基金的平均增長只有5%，而不凋花基金的增長是6倍以上。馬奧尼斯說，雖然他沒能通過統(tǒng)計套利打開財富之門，但他發(fā)現(xiàn)了另一個同樣有力的秘密武器。

對一些精明的旁觀者來說，亨特賺取的利潤是客觀事實，但也是一個警示。如果不冒一些風(fēng)險，亨特不可能這樣賺錢;另外，還有一個隱憂：隨著類似新基金的建立，對沖基金投入到能源交易上的資金從2001年的大約50億美元飆升至2006年的1000億美元以上，競爭者越來越多。因為資金涌入，任何對于對沖基金能源專家行之有效的策略對于別人來說也肯定管用，但當(dāng)這種潮流逆轉(zhuǎn)時，大家奪路而逃就可能導(dǎo)致災(zāi)難。

就布萊恩·亨特的情況來說，這種極端情形似乎正在發(fā)生。到2006年2月底，亨特持有70%的2006年11月紐約商品交易所天然氣期貨合約，以及2007年1月天然氣期貨合約的60%，這令人瞠目結(jié)舌，亨特賭天然氣價格在2006年11月將下降，而2007年1月將上升;而且，只要他積極補倉，他的觀點是可以自我實現(xiàn)的。畢竟，他的策略是否能賺錢還不清楚，但市場的基本面對他有利。

2006年初，天然氣產(chǎn)量已經(jīng)從颶風(fēng)的破壞中恢復(fù)過來，而且暖冬減少了對天然氣的需求，因此到2006年4月，天然氣儲存量比前5年平均水平高近40%。

在這種情況下，亨特對夏季和冬季利差的投注似乎很難成功。4月底，不凋花基金擁有10萬份紐約商品交易所的合約，超過交易所所有月份未平倉合約的40%以上。事實證明，亨特是個沖動的交易員。

2006年5月，私募股權(quán)投資巨頭黑石集團的團隊拜訪了亨特。黑石運作著歷史最悠久的“基金的基金”之一，它在不凋花基金公司投資了1.25億美元，但是現(xiàn)在它改變了主意。不凋花基金的凈值僅4月份就上漲13%，但亨特的利潤規(guī)模表明，他在波動市場中的賭注過大。不凋花基金的風(fēng)險控制部門估計，因為冬季天然氣價格不會比夏季低，亨特單月的損失最大可能為3億美元，大約相當(dāng)于股本的3%，是可以承受的。

但亨特自己的交易使這一評估過時了：夏季和冬季天然氣的價差在2月中旬是1.4美元，4月底亨特建倉時卻擴大到2.2美元，這意味著利差有足夠的空間災(zāi)難性地縮小。此外，天然氣市場規(guī)模小，而且亨特頭寸的主要買家只有他本人，這些都導(dǎo)致了流動性風(fēng)險——如果亨特需要賣出頭寸，將無人接手。黑石集團通知不凋花基金，下次有機會時將撤回資本。臨時通知贖回有一個懲罰性費用，但黑石集團愿意支付。

成敗都在一瞬間

與此同時，馬奧尼斯終于認(rèn)識到了其明星交易員可能貪功致敗的事實。他讓亨特降低風(fēng)險，但是不太容易：沒有人愿意購買不凋花基金的合約，正如黑石集團所擔(dān)心的一樣。在亨特想賣出一些頭寸時，市場轉(zhuǎn)向了，4月份的光輝業(yè)績之后就是可怕的損失。截至5月底，不凋花基金下跌超過10億美元，比風(fēng)險控制部門估計的數(shù)額超出4倍。

馬奧尼斯及其助手急于讓公司穩(wěn)定。其他策略的交易員被告知要減倉，以便騰出資金，而且不凋花基金支付了摩根士丹利大額費用，讓其承擔(dān)亨特的一些頭寸。但是這太少，也太晚了。亨特巨額的利潤和虧損已引起了其他天然氣交易者的注意：很明顯，他的頭寸規(guī)模太大，守不住了。更重要的是，這些頭寸的品種也昭然若揭，只要查一下3月和4月哪些合約的利差擴大了，就能知道亨特大量買入的是什么。就像長期資本管理公司陷入債券交易，或者說像朱利安·羅伯遜套在美國航空公司一樣，不凋花基金也被套住了。

一名對手交易員后來說：“認(rèn)為在持有規(guī)模達到10萬份時可以退出市場的想法是天真的，我知道不凋花基金最終會崩潰，只是時間問題罷了。”

不凋花基金公司設(shè)法堅持熬過夏天。亨特仍被要求減少頭寸，但他決定等待，因為減少頭寸就必然造成嚴(yán)重的損失。到7月底，另一個關(guān)于夏末颶風(fēng)的傳聞出現(xiàn)，亨特大幅提高了頭寸，導(dǎo)致夏季與冬季價格的價差擴大，使與他押相反賭注的對手對沖基金MotherRock崩潰。8月，馬奧尼斯宣稱“布萊恩·亨特真正擅長的是風(fēng)險控制和衡量”。但是，揭開真相的時刻到了。不凋花基金8月底遭受虧損，并面臨著來自其經(jīng)紀(jì)人的補充保證金通知。颶風(fēng)季節(jié)太平無事地結(jié)束了，掠奪性的競爭對手開始把目標(biāo)對準(zhǔn)不凋花基金的頭寸。

9月中旬，馬奧尼斯在參加高盛對沖基金會議時仍然宣稱，不凋花基金公司有世界一流的股票基本面分析團隊，世界一流的信用分析團隊，世界一流的計量分析團隊，世界一流的商品分析團隊，而所有這些都在世界一流的基礎(chǔ)設(shè)施之下。

但是，9月14日的那個周四，實際上就是不凋花基金公司的末日。隨著關(guān)鍵的夏季和冬季利差縮小至9月初的1/3，基金一天之內(nèi)損失了5.6億美元。不凋花基金公司的高層認(rèn)為，基金需要立即籌集資金以滿足追加保證金的要求，并與高盛及其他銀行聯(lián)系，希望對方能夠買入不凋花基金的能源投資組合。

周六早上，很多投資銀行家到格林威治不凋花基金的辦公室，緊張的分析人員焦急地商討對策。同時，不凋花基金的頭寸在盤后交易中仍然損失慘重。高盛和美林相繼出價，不凋花基金以為它和高盛達成了協(xié)議，通過將部分資產(chǎn)賣給高盛來穩(wěn)定公司。這看起來好像是長期資本管理公司的歷史在重演：只偏好風(fēng)險的對沖基金已經(jīng)崩潰，華爾街的企業(yè)將收拾殘局。

但是，當(dāng)這兩家公司開始商討時，不凋花基金公司的經(jīng)紀(jì)人J.P.摩根以及紐約商品交易所的官員一起破壞了這項協(xié)議的達成。J.P.摩根的經(jīng)紀(jì)部門曾借錢給公司，資助其天然氣交易，并將期貨合約作為抵押;現(xiàn)在，這一抵押品的價值不確定，銀行對還款沒有把握。法律賦予J.P.摩根通過破產(chǎn)法院取得不凋花基金公司資產(chǎn)的權(quán)利，甚至可以從在不凋花基金即將破產(chǎn)時購買其資產(chǎn)的其他公司拿回資產(chǎn)。從高盛的角度來看，這個威脅創(chuàng)造了一個不可逾越的障礙：在市場混亂時期對亨特的交易頭寸進行定價已經(jīng)很難，法律上的不確定性更使得這個協(xié)議無法想象。高盛希望J.P.摩根保證不通過破產(chǎn)法院找麻煩，但J.P.摩根拒絕了，協(xié)議沒有達成。

大而必須倒？

在得知不凋花基金公司一個月之內(nèi)下跌了50%之后，多策略基金大本營投資集團的老板肯尼斯·格里芬想起當(dāng)長期資本管理公司崩潰時溫尼·馬冬尼對梅里韋瑟說的話：如果虧損一半，你就恢復(fù)不了了。

格里芬決定伸出援手，這是一個大膽的決定。不凋花基金的天然氣頭寸到星期一上午已經(jīng)損失了40億-50億美元，一個130億美元的對沖基金怎么可能消化這種繼續(xù)虧損的投資組合？高盛折騰了一個周末也沒有達成協(xié)議，是什么讓格里芬認(rèn)為他可以做得更好呢？

格里芬開始整理公司的資源。買一個占據(jù)整個天然氣市場很大份額的投資組合涉及多種風(fēng)險：他需要理解這些交易的邏輯，如何籌措經(jīng)費，對手是誰，大本營投資集團的計算機系統(tǒng)是否能夠處理這些交易。一個多策略對沖基金的整個前提——也就是平臺的效率——將受到全方位的考驗，如果格里芬認(rèn)為他的公司可以同摩根士丹利和高盛一較高下，這就是他用來證明的機會。

格里芬安排了大本營投資集團大約40名人員來處理這筆交易，討論已經(jīng)超出了過渡性貸款。不凋花基金虧損得如此之快，以至于它需要賣掉所有的能源頭寸，而不僅僅是天然氣頭寸。

不凋花基金的頭寸越崩潰，格里芬相對于投資銀行競爭對手的優(yōu)勢就越大：對銀行來說，目標(biāo)每變動一次都需要反復(fù)磋商;而同時身為首席執(zhí)行官和首席交易員的格里芬可以立即做出反應(yīng)。

同樣的速度優(yōu)勢在較小規(guī)模公司的其他部門也存在。大本營投資集團的技術(shù)主管知道如何將貿(mào)易數(shù)據(jù)從不凋花基金公司的電腦傳輸過來，載入大本營投資集團的系統(tǒng)，并使其與大本營投資集團的會計和風(fēng)險管理軟件相配套，而一個大型的官僚機構(gòu)可能需要一兩次委員會才能搞定。

八年前長期資本管理公司陷入危機時，高盛曾表示對購買不良證券的興趣，但未達成協(xié)議，同樣是因為效率問題。

當(dāng)天晚上，不凋花基金公司和大本營投資集團之間的會談非常順利，但還有一個障礙：不凋花基金公司能源投資組合的出售可能導(dǎo)致破產(chǎn)，而在這種情況下，交易可能會受到法院的審查。與高盛一樣，面對不確定性，大本營投資集團無法為不凋花基金公司的投資組合定價。格里芬試圖找出一個繞開法律障礙的辦法，并與J.P.摩根達成了協(xié)議：只要它買下不凋花基金公司頭寸的50%，J.P.摩根將放棄其收回破產(chǎn)資產(chǎn)的權(quán)利。格里芬接受了，但隨后出現(xiàn)了一個新的問題：如果其他債權(quán)人提出同樣的要求該怎么辦？評估這一風(fēng)險需要了解不凋花基金公司非能源部分的投資：是否有其他經(jīng)紀(jì)人資助了這些現(xiàn)在抵押不足的交易？最終調(diào)查顯示，在不凋花基金公司的所有主要經(jīng)紀(jì)人清單中，不存在類似的問題。第二天，不凋花基金公司的出售順利進行。

這次出售對格里芬及其投資者是個偉大的勝利，部分原因是由于J.P.摩根的報價，也因為大本營投資集團的操作平臺至少不亞于頂級銀行的操作平臺，對沖基金竊走了華爾街視為其囊中之物的交易協(xié)議。一旦大本營投資集團和J.P.摩根擁有了不凋花基金公司投資組合的所有權(quán)，其價值就開始回升。掠奪性的交易員可以看出，關(guān)于天然氣的交易不會再被拋售，因此他們會減少押注，價格會回升。大本營投資集團最終從這筆交易中獲得了約10億美元的利潤，格里芬興建下一個“高盛”的計劃已經(jīng)向前邁出了重要的一步。

不凋花基金的崩潰證實，對沖基金已經(jīng)出現(xiàn)泡沫。相對于現(xiàn)有的人才來說，它們增長得太快了，在這種壓力下，它們可能讓沒有經(jīng)驗的交易員崩潰，而多策略的模式使得這種危險尤其嚴(yán)重。

像斯坦利·德魯肯米勒或路易斯·培根之類的高手深諳風(fēng)險，因為他們每天交易，并盡力避免重大損失，因為他們自己的積蓄和聲譽與公司聯(lián)系在一起。但是，新阿爾法工廠的組織形式不同，它們相信委托代理。

不能指望大型多策略基金的老板對其交易員所承擔(dān)的每種風(fēng)險都了如指掌，尤其是當(dāng)資產(chǎn)積累速度過快而不能適應(yīng)新風(fēng)格的時候。一旦風(fēng)險決定被委托到下一級，多策略基金就必須應(yīng)付困擾大銀行和券商的不完善激勵機制問題，只是沒那么嚴(yán)重。當(dāng)不凋花基金倒閉時，投資者的60億美元權(quán)益變成泡影，遠遠超過長期資本管理公司所造成的損失。

然而，不凋花基金的崩潰無法完全解釋隨后要求加強監(jiān)管的呼聲，因為不凋花基金在月度報告中向其投資者披露了策略;正是因為缺乏保密性，才使得一旦市場對其不利，它就容易成為攻擊的目標(biāo)。

本文節(jié)選自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》