要垮臺的節奏

在全球金融市場中正在上演一場競相寬松和貶值的競賽，在跑步滑向利率底部的過程中，美國看起來已經完勝競爭對手。

沒有人敢稱之為“貨幣戰爭”，因為這與G10/G20國家的政策表述背道而馳，即強調合作，而不是“每個國家都只為自己”，但是實際上全世界正在經歷一場沒有宣戰的貨幣戰爭。

20世紀30年代，也曾經發生過與目前非常相似的情形，當時各國的貨幣政策與當下完全相同。在經濟“大蕭條”時期，第一批放棄金本位的國家，正是第一批擺脫經濟蕭條的國家。

美國：寬松政策的領跑者

在經濟“大蕭條”之后的這一次全球貨幣寬松，實際上美國獲得了先發制人的優勢，例如在2009年年初將利率降至接近于零的水平、遠比競爭對手更早地啟動量化寬松政策、在接下來的幾年內實際上將美元貶值15%（如圖所示）。

華爾街的眾多分析師僅僅注意到了為什么美國成為全球經濟復蘇中的增長優勝者，但卻很少有人將這種一枝獨秀歸結為美元的過早貶值，以及美國通過全球貿易而獲得的競爭優勢。

其他國家最終也意識到了這一點，但卻是在很長時間之后，美國由于競爭優勢而獲得的推動力自其他國家幡然醒悟之后而停止，實際上當時的順風已經變成了現在的逆風。

雖然曾經是舞臺上唯一的選手，但現在美國卻面臨其他各種類型貨幣的競爭，這些國家都在實施量化寬松，并承諾本國利率維持在低位的時間將比美國當年更長。

例如，根據可比GDP進行衡量，日本量化寬松的程度是美國的2-3倍，而歐洲央行即將啟動規模宏大的債券購買，并因此而不斷推低收益率，還有可能導致歐元的進一步貶值。

然而，對于歐洲央行即將實施的方案，以及在歐洲聯盟之內但自行發行貨幣的其他國家，還有一點值得注意的地方，即收益率下降的程度，或者被人為設定在何種水平，以重新獲得歐元區的競爭貨幣優勢。

首先是瑞士，然后是瑞典、丹麥，當然還包括俄羅斯，由于石油和地緣政治緊張等原因，這些國家的貨幣每天都在貶值。

需要指出的是，幾乎所有這些貶值都是將政策利率降為負值——這種做法是正確的，短期內貨幣市場利率會讓銀行付出代價，并且最終小型儲蓄者會借出貨幣，政策利率不會像以前那樣維持正值，那樣至少還能提供些許的回報。

在歐元區，收益率為負的票據和債券范圍目前總價值將近兩萬億美元，現代社會的投資者甚至不能得到絲毫的施舍，為了獲得哪怕一丁點兒的回報，投資者都必須來到桌子旁，結果卻發現餐盤空空如也。

2014年之前，學術界很少考慮到負利率的可能性，雖然瑞士很多銀行很早之前就存在安全的“存管費用”，但沒有任何教科書或者中央銀行的研究論文曾經提到過負利率。

美聯儲前主席本·伯南克在其2012年非常著名的“通貨緊縮：確保不會發生”中，曾經提到“使用直升飛機從天空中撒錢”，但是卻不曾有過關于中央銀行政策利率一旦達到零水平之后所出現負收益率的絲毫暗示。

高質量資產為首選

負利率、負收益率就好像“大碰撞”及隨后數十億年的黑洞一樣難以想象，物理學規則或者目前情形下的貨幣規則不再適用，這一點很難想象。

但是，我們目前就正面臨這種狀況。例如，德國的貨幣市場利率為負的25-35個基點，并且在長達六年的時間內都為負，表明市場預期歐洲央行的負利率政策至少要維持3-4年;瑞典比德國更進一步，政策利率達到負的75個基點，但瑞士和丹麥也不甘落后。

在歐盟之外，日本正在通過量化寬松政策促使日元逐步貶值，而不是像以前那樣小幅貶值，日本接近于零的利率已經維持了數年之久。即使是中國也正在降低利率，看起來是為了弱化人民幣相對于美元的幣值，并且已經在某些方面取得了成功。

在某種情況下，所有這一切看起來都有利于未來的經濟增長，即較低的收益率使得主權國家和公司債務負擔更容易承受，并且出口商品更具有競爭力。但是，常識告訴我們，全球的經濟體不能競相貶值，要么強勢的美元弱化全世界目前的增長火車頭（美國），要么近乎一致的貶值努力不能產生預期的效果，就好像日本在2012年年初將日元兌美元的匯率貶值50%之后所經歷的那樣。

然而，一個更為嚴重的問題在于，全球范圍內的低利率摧毀了金融業務模型，這些模型對于現代經濟體的正常運轉來說至關重要。

例如，低利率或者負利率重創了金融行業，養老基金和保險公司也許就是最明顯的例子，這兩個行業一直都在努力通過以相似的久期投資較高收益率的品種而使得其長期負債（例如退休金、醫療成本和疾病費用）免受利率波動的影響;現在，幾乎所有短期利率預期都為負值，且長期債券及久期類似的資產都不能提供支付未來5年、10年、30年保險金的能力。

由于10年期德國債券的收益率僅為10個基點，并且歐洲央行在3月份啟動量化寬松之后可能降為負值，那么德國、荷蘭或者法國的保險公司如何在接近于零甚至更低的利率水平上使得其負債不受影響呢？

在這種利率水平下，一切努力都沒有任何經濟或者商業意義，養老基金也面臨類似的情形。

實際上，即使是家庭也會受到低收益率或者負收益率的傷害，因為它們每天都將為不能以足夠高的利率籌集到教育、醫療及退休所需的費用而發愁。

由于增加儲蓄和延遲消費，負利率或者接近于零的利率可能會惡化所有國家較低的經濟增長速度，而不是刺激經濟增長。

這種可能性也許是美聯儲看起來將從2015年6月份開始逐步提高利率的原因之一。

在努力提高回報率的過程中，投資者和儲蓄者可能做一些穩定資本主義模型所需之外的事情，例如儲蓄者會更多地儲蓄，而不是更少，并且在投資時承受較高的風險水平，以滿足其長期負債的預期;股票、高收益率債券及其他資產的定價會假設5%-10%的回報率，并延長期限，這種情形對資產泡沫非常敏感;各個部門的債務會累積，而不是被償清，因為利率已經低至不宜償還，公司債的銷售會導致股票被回購，這就是一個最明顯的例子。

非常明顯的一點是，在2009年最近一次崩潰之后僅僅6年的時間，全球的金融體系已經變得越來越脆弱。

由于將產生極短期資本利得，發達國家的投資者和債券持有人會因為收益率的每次下降及目前低于零的水平而歡呼雀躍，但他們現在必須意識到未來的潛在不利結果。

在支持未來經濟增速的錯誤努力偽裝下，各國的中央銀行已經走得太遠并將繼續走下去，美國的貨幣政策在短期內獲得了“藍絲帶”獎，但在長期內可能削弱整個經濟體，并導致美國經濟萬劫不復。

對于投資者來說，如果希望保證不被迫出局，就應該保持謹慎，即持有高質量的債券和低市盈率且質量較高的股票。