銀行股不必過于悲觀

在經歷2014年年底的估值修復后，銀行股的走勢似乎又陷入了僵局。市場關注的重點不是利率市場化對銀行利差的收窄作用，也不是信貸放量是否會實現以量補價，而是懸而未決的資產質量問題如何破題，尤其是在2014年全年銀行業資產質量已突破1.25%的前提下。

由于銀行業與經濟高度相關，因此在經濟增長放緩的大環境下，銀行資產質量問題更能 吸引眼球。盡管銀行的風險敞口有限，但是小企業資金鏈斷裂仍可能導致銀行的資產質量下降。

根據銀監會的數據，銀行系統2014年不良貸款率有所上升，由2013年12月的1%增加至2014年12月的1.25%，且逐季增長。2015年，保增長成為政府重中之重的工作，在經濟增長穩定在7%的假設下，對銀行業而言，在2015年出現進一步大規模的資產質量惡化的可能性較小。

實際上，銀行股價走勢與市場關注銀行業的重點相關。2014年前，中國銀行行業政策大多是集中于風險管理領域，這導致監管層在行業監管中不斷推出與地方政府融資平臺、理財產品、銀行間的活動，以及高風險行業敞口（如房地產業及產能過剩行業）等相關的法規。市場的注意力也大多放在這些高風險的議題上，再加上媒體負面的報道，銀行的股價在過去幾年一直受壓。

政策的焦點于最近幾個季度已經轉向強調支持經濟增長。這些措施包括有針對性地對三農和中小/小微企業的貸款下調存準率、下調基準利率，以及修改銀行同業資產負債貸存比計算方法等。資產質量不但影響銀行的貸款組合，也對小企業的生存起關鍵作用。管理層的用意很明顯，小企業的倒閉潮會觸發一連串的多米諾骨牌效應，最終損害中國的整體經濟。

降息周期舒緩資產質量風險

為了支持國家的經濟增長和管理資產質量的風險，監管部門一直努力改善利率環境。根據相關機構的調查，因為小企業難以獲得銀行貸款，不得不依靠非銀行國內貸款機構，因此，融資成本始終居高不小。這意味著這些小額貸款借款人的利潤要高至足以彌補這些高昂的資金成本，業務才得以持續。在經濟增長放緩的背景下，這無異于雪上加霜。

顯而易見，為確保經濟增長，實體領域高利率的狀況必須加以改變。于是，新一輪降息周期悄然而至。

2014年11月，央行下調基準利率，這是自2012年7月以來的首次降息。在當前宏觀經濟下行的背景下，存款利率下調25-40個基點和貸款利率下調15-40個基點標志著新一輪降息周期的開始。2015年2月，央行再次將存款和貸款基準利率再下調25個基點，同時將存款利率的上限上調到基準存款利率的1.3倍。隨著存款利率下調和存款利率上限上升，銀行系統存款利率將會被降低約5個基點。到目前為止，市場對此反映正面，因為較低的資金成本可以提高企業的盈利能力及降低銀行業的違約風險。

盡管如此，利率繼續下調的預期仍然存在。根據中國過往的降息/加息周期，每周期一般持續2-6個月，期間利率被調整2-3次。在經過2014年11月和2015年2月的降息后，根據目前的經濟情況推測，下一輪的降息措施可能在未來幾個月內宣布。

盡管在2014年11月的降息中，1年期貸款利率的下調幅度（40個基點）比 1年期定存利率下調的幅度（15個基點）較大，但強勁的貸款需求在這種不對稱降息的環境下不會令凈息差過度收窄。未來的利率下調將會較為對稱，貸款和存款兩方都會平均削減 25個基點，因為降息周期的主要目的是在銀行盈利不會過度受壓的情況下降低企業融資成本。

根據2012年兩次降息的經驗來判斷，由于重新定價效應，降息對利率的實際影響會于年內逐漸體現，即降息的一次性沖擊作用會被減緩或推遲。雖然貸款利率在2012年于兩次降息后平均下降50個基點，但由于銀行持續管理資產負債的關系，凈息差只收窄20個基點，并于2013年第一季度觸底至2.57%。

截至2015年1月底，銀行系統貸款中僅有38%是短期貸款，而56%屬于中長期貸款。假設在本次降息周期（2-3次的降息）中貸款利率下降60-90個基點，預期凈息差將會從2014年第四季度的2.7%下降到2015年三至四季度的2.3%-2.4%，相當于下降30-40個基點。預期銀行系統的凈息差在2015年一至二季度中將會保持穩定，因此，銀行系統的凈息差在2015年將僅會下降10-15個基點。

由于上述預測并未考慮到持續的資產負債表結構調整和貸款增長勢頭帶來的潛在凈息差擴張，因此這些預測相對保守。中國銀行業在2013和2014年展現出成熟的資產負債表管理技巧，導致銀行凈息差在經歷2012年降息后又重回到 2.7%的水平。雖然不穩定的銀行間利率使凈息差在2014年受壓，但是隨著銀行間貸款利率在最近的幾個季度趨于平穩，預期凈息差的實際走勢將會趨于平穩且收窄的壓力也將下降。

貸存比和高超儲率降雙重緩沖

75%的貸存比上限是限制銀行系統貸款增長的主要因素。目前大部分在港上市的中資大型銀行和股份制銀行的貸存比處于70%-75%的區間內。根據銀監會的數據，中國商業銀行將其超額備付金率保持在2%的水平以上。截至2014年12月底，中國商業銀行的超額備付金率為2.65%，正是由于較高的超額備付金率給銀行提供了充足的資金流緩沖。雖然存款準備金率并不是阻礙貸款增長的主要因素，但進一步下調存款準備金率將會為銀行提供更多的空間并支持貸款增長。

由于外匯占款趨勢性下降，未來降準仍然可期。2月初降準的主要原因在于應對不斷加劇的經濟下行風險以及持續的資金外流、節前現金需求和IPO凍結資金導致的流動性緊張。事實上，自從2014年5月開始，人民幣貶值預期疊加國內經濟惡化風險導致資金外流不斷加快，進而導致央行外匯占款不斷下降。

數據顯示，央行月均新增外匯占款由2013年月均增長2300億元和2014年上半年月均增長1310億元下降至2014年下半年的月均下降240億元。歷史經驗表明，在新增外匯占款和降準之間存在著高度的相關性，無論是2008年、2012年的全面降準，還是2014年的定向降準，均伴隨著央行新增外匯占款接近或達到負值，因為新增外匯占款是央行投放人民幣的途徑之一，持續的資金外流導致傳統的新增外匯占款投放人民幣的渠道受阻，央行必須通過增加基礎貨幣或者提高貨幣乘數來對沖資金外流對流動性的負面沖擊。

展望未來，由于資金外流趨勢難以逆轉，而央行又承諾保持M2同比增速相對穩定，2014年上半年的M2高基數就意味著未來降準或者直接投放基礎貨幣的可能性仍然很高。

為支持經濟增長，政府已經主動推出相關的政策以支持三農、中小企業和小微企業的發展。除了通過在2014年推出的定向下調存款準備金率，央行還在2014年12月通過調整貸存比的計算方法和在2015年1月釋放500億元人民幣的貸款以支持三農的發展。這表明，通過寬松的信貸政策支持貸款增長和市場流動性將成為2015年監管的主基調。

其實，監管層了解在經濟上行周期，貸存比指標對于信貸擴張期起到了很好的緩沖墊作用，但在經濟下行周期，則對貸款增長產生了一定的阻礙作用。由于對相關法律關于銀行貸存比的相關規定進行直接修改，需要經過長期和復雜的立法程序，所以監管層目前能做到是直接對貸存比的計算方法進行調整。自2014年12月起，貸存比中的存款計算將包括銀行間存款;同時，計算中的存款不受到存款準備金率限制。具有較高貸存比的銀行，如股份制銀行，將會是主要的受益者。

從上述角度分析可知，在凈息差和資產質量都承壓的前提下，銀行目前調整空間較大的僅剩下量的擴張，在2014年放出近10萬億元的信貸增量后，2015年銀行系統貸款增長率至少將會維持2014年的增速。

根據央行的數據，2014年銀行系統的貸款增長達到9.78萬億元人民幣，這超出了一般的市場預期，且意味著中國的貸款余額2014年的同比增長率達到13.6%。盡管銀行的資本、資產質量、貸款額度等因素都將使銀行貸款增長趨于平緩，但較為寬松的信貸環境和充足的流動性將會推動2015年的信貸增長。

有機構預測2015年的貸款增長量將會達到10.5萬億元人民幣，相當于總貸款余額將同比增長12.4%。根據以往年份各季度的貸款分布，預期2015年中60%的新增貸款將會在上半年批出，其中一季度和二季度將各占30%;而三季度和四季度將會各批出全年新增貸款的 20%。依照上述比例推算，2015年一季度和二季度新增貸款額度將達到3.15萬億元人民幣;而三季度和四季度則分別達到2.1萬億元人民幣。

銀行價值重估臨界點

目前看來，2015年仍然是經濟增速下滑和刺激政策不斷推出的階段，政府將通過積極財政政策大力推進基建投資，而銀行貸款是基建投資的主要資金來源，因此，貨幣政策也將保持較為寬松的狀態，包括通過PSL和MLF增加基礎貨幣投放或者通過降準提高貨幣乘數，這將進一步推動銀行估值修復。目前銀行板塊2015年動態PB不到1倍，較1.13倍的歷史平均水平仍存在一定的修復空間。因此，從PB折價和超額撥備隱含高達2.9%的不良資產率看，目前市場對銀行股的擔憂有些過度。

利率市場化是當前銀行業不可回避的趨勢，但換個角度看，這或許也為銀行業的價值重估奠定了基礎。

管理層已經確認，存款保障機制將會在2015年推出，這一機制將會是中國利率市場化的重要里程碑。隨著存款利率上限在最新的降息措施中上升到基準利率的1.3倍，此舉表明央行正在測試市場對于利率市場化的反應，也使得存款利率的全面市場化最早在下半年實現。

美國存款保障機制在1934年首次推出，印度和加拿大則分別在1962年和1967年推出類似的機制。該機制的發展在20世紀七八十年代加快，其中日本在1971年推出存款保障公司;臺灣地區也在1985年和1999年分別推出自愿型和強制型存款保障機制;而香港地區和澳門地區分別在2006和2012年推出存款保障機制。根據世行的數據，超過90個國家目前設立了存款保障機制;而其他國家則采用了隱性的存款保障機制來保護儲戶利益。

在大多數的國家，銀行需要向專門的保險公司或政府機構支付保險費用，而保費金額根據這些銀行的資產或者存款按照一定的比例計算。總體而言，這一筆保險費用相當于銀行總存款的0.01%-0.45%。對于亞洲國家而言，存款保障的保費則基本相當于該銀行總存款的 0.04%-0.06%。

中國銀行的存款總額在2014年12月末達到117萬億元人民幣。假設存款保障的保費相當于總存款的0.04%-0.06%，中國的存款保障所需要的保費將會達到469.5億-704.2億元人民幣，相當于全部銀行盈利的2.8%-4.2%。根據最近銀監會和央行透露的消息，存款保障機制將會按階段設立。在第一階段，所有的銀行將會采用較低的統一保費率;而在第二階段，不同銀行的保險費率將會根據其風險水平而設定。隨著存款保障機制的逐步建立，該機制對于銀行的影響較小。

最近，有關銀行業的負面消息正日趨較少，對于負面消息的敏感度降低對整個銀行業的重估有正面作用。在過去6個月內，銀行板塊的平均價格漲幅已達到10.75%，市場已經開始對該板塊進行重新估值。盡管最近股價有所上漲，但是我們覆蓋的大部分銀行目前的估值水平仍低于其15年的預測市凈率?；谀壳拜^低的估值水平以及相對較高的預期派息率，尤其是四大行6.69%-7.65%的預期派息率，國內銀行業尤其是大型銀行的價值凸現。

2015年，銀行的資產端將持續做減法。銀行資產端規模下降，也可以減少市場對銀行資產質量問題的擔憂。做減法主要表現在三個方面，一是資產證券化的大規模推進;二是平臺貸款被置換為地方政府債券，最新的信息是財政部已批復3萬億元存量債券置換;三是不良資產的早暴露、早處置，以及打包出售。

資產證券化對銀行的益處無需贅言，除了增加銀行資產流動性，加快去風險，提高銀行ROE外，同時能夠盤活存量，釋放出信貸額度，增加銀行可以支配的現金。而且，在降息周期中，銀行資產證券化存在內在激勵。

在降息周期中，貼現率低于基礎資產的收益率，銀行打包出售的資產存在溢價，銀行除了收回貸款本息外，也有額外收益。從20世紀70年代起，美國資產證券化大發展也是在利率下行周期中。2015年，中國進入降息周期，銀行資產證券化產品的發行規模將增加，預計發行規模將達到8000億元到1萬億元。

雖然“早暴露、早處置”將提高銀行的不良貸款率，但按照“爛蘋果”原理，不良貸款率越高，銀行股越漲，這是有實證依據的。在2013年年底之前，銀行業的不良率在持續下降;而2014年銀行業的不良率穩步提高，四個季度的不良率分別為1.04%、1.08%、1.16%和1.26%，事實是2014年銀行股的趨勢是持續上漲。

總之，在運營環境沒有出現重大變化的情況下，銀行業的收入和盈利仍會保持穩定，考慮到在未來將會有更多的刺激經濟增長的措施推出，中國的國家風險和資產質量風險將會逐步降低。銀行業資產風險的警報將逐步解除。