銀行股缺的只是催化劑

進入2015年以來，銀行股的走勢逐漸與大盤脫離，以上證綜指來說，自年初以來，一直在3000-3400點區(qū)間盤整，截至3月6日收盤于3241.19點，相對最高位3406.79點下跌不到5%，而同時期銀行股卻大幅回調，以銀行股（中信分類）指數(shù)來說，自1月6日創(chuàng)下6095.28點以來，3月6日收盤于4919.25點，跌幅達20%，位居跌幅榜首位。如果考慮到銀行股所占份額較大，將其扣除后，上證綜指實質上應該是上漲的。而就估值方面而言，銀行股目前市盈率（TTM）為6.1倍，市凈率（LF）為1.09倍，與此相對的是，扣除銀行股之外的上證綜指市盈率為30倍。

市場對銀行股的看法已經(jīng)再次改變，銀行股不再隨著大盤的上漲而上漲，甚至阻礙大盤的上漲。面對此情況，許多投資者感到大為不解，認為市場炒作之風太濃，忽視了真正有價值的股票。

然而，如果我們綜合銀行股目前的估值與其所面對的問題，可以發(fā)現(xiàn)市場給予的估值并非不合理。市盈率為6.1倍與行業(yè)平均約30%的分紅率，可以估算出目前銀行股的股息率約在5%，這一估值水平如果與銀行業(yè)目前所面對的，由利率市場化所帶來的增長乏力以及實體經(jīng)濟去杠桿所帶來的壞賬風險綜合考慮，可能很難吸引投資者的青睞。

利潤增長乏力

銀行業(yè)近幾年利潤增速一直處于下滑通道，根據(jù)銀監(jiān)會最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年中國商業(yè)銀行累計實現(xiàn)凈利潤1.55萬億元，同比增長9.65%，同比增幅低于2013年的14.5%和2012年的18.9%。如果考慮到2015年GDP增長目標7%以及M2增速12%，銀行業(yè)的利潤增速將大概率低于5%。當然，這還未考慮利率市場化加速以及壞賬加快暴露對利潤的影響。央行在2月28日的降息通知上，除了降低存貸款利率之外，更將存款利率上限由原來的1.2倍擴大到1.3倍。另一方面，十二屆全國人大三次會議上公布的政府工作報告，明確提出要推出存款保險制度，可以預想，2015年存款利率上限取消的可能性非常大，這將給銀行業(yè)的盈利能力帶來極大的不確定性，畢竟，從國外經(jīng)驗看，利率市場化后銀行業(yè)盈利能力好壞變化各半，更不論在利率市場化過程中普遍出現(xiàn)的大量銀行倒閉現(xiàn)象。

此外，經(jīng)濟增速下滑也對銀行的利潤形成壓力。由于以銀行為主的間接融資占主導地位，因此銀行與宏觀經(jīng)濟之間的關系更為密切，從銀監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2014年12月末，商業(yè)銀行不良貸款余額達到8426億元，比年初增加2506億，不良貸款率1.25%，較年初上升0.25個百分點。目前普遍的觀點認為2015年銀行業(yè)的壞賬將繼續(xù)攀升，不良率有望觸及1.5%。

可以說，對于一個預期盈利增速不斷降低、風險正在增加，又缺乏“概念”的高杠桿行業(yè)，5%的股息率如果考慮風險溢價，其投資價值可能并不如銀行的理財產(chǎn)品，甚至于不如創(chuàng)業(yè)板那些杠桿較低，又代表新興產(chǎn)業(yè)方向的小企業(yè)。

找尋銀行股佼佼者

然而，這并不意味著銀行股目前不存在投資價值，畢竟從國際經(jīng)驗看，銀行業(yè)的合理估值在1.5倍PB至2倍PB之間，在經(jīng)濟繁榮期，估值甚至可以提升到2.5倍PB。因此，如果中國的銀行業(yè)能夠擺脫目前不利因素的制約，同時找到能夠維持盈利增長的商業(yè)模式，那么估值與盈利的回升可以為投資者帶來類似于“戴維斯雙擊”的投資回報。實際上，目前一些對銀行有利的潛在因素正在逐漸出現(xiàn)，一旦市場預期到這些因素將在不遠的將來對銀行的盈利產(chǎn)生正面影響，銀行業(yè)的估值將出現(xiàn)回升。

首先，政府正開始著手處理地方融資平臺債務問題，這有助于降低銀行在這塊領域所面臨的違約風險。根據(jù)財政部部長樓繼偉的相關說法，政府對于一些通過地方融資平臺借貸，具備完全公益性質的債務，在予以確認的同時，通過發(fā)行債券予以替換。據(jù)報道，目前財政部已經(jīng)批復3萬億地方政府存量債務的置換計劃，其中1萬億元額度已經(jīng)批復到各省財政廳。這意味著原來以理財產(chǎn)品、銀行貸款等形式存在的短期、性質未明確的準政府債務將被置換成期限較長的標準化政府債券。除了完全公益性的債務之外，對于一些有一定收益，或者可以改造成有比較穩(wěn)定現(xiàn)金流的地方融資平臺債務，政府將通過允許收費或者給予適度的補貼，以“PPP模式”轉為企業(yè)債。

簡而言之，在地方融資平臺債務這塊，政府正積極進行分類，依據(jù)不同的性質采取相應的解決之道，其對銀行的意義有三方面：首先，對于債務的置換，等同于政府對這部分債務的認可，可以認為這3萬億元對銀行來說屬于無風險資產(chǎn)，利好銀行資產(chǎn)質量;其次，這部分資產(chǎn)轉換為標準的政府債券，并且基于地方政府自身信用，那么其風險權重可能會低于以地方政府融資平臺為形式存在的債權資產(chǎn)，這將降低銀行的資本消耗;同時，由于轉換為標準化債券，增強這部分資產(chǎn)流通性，有利于銀行出售此類資產(chǎn)，降低杠桿。對于轉化為企業(yè)債務的平臺貸款，由于確定了償還的資金來源，同樣降低了銀行在這類資產(chǎn)上的不良率，同時有利于銀行在將來將這塊資產(chǎn)證券化。根據(jù)銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截至2013年6月末，地方政府融資平臺貸款余額9.7萬億元，占商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)的13%，可以預想，在未來接近10萬億元的資產(chǎn)將通過各種方式明晰債權關系，降低違約風險，最后予以證券化流通。

其次，與增加銀行資產(chǎn)流動性相關的一些措施也正在制定與實施。在這些措施中首推的便是資產(chǎn)證券化。從2014年開始，銀監(jiān)會與證監(jiān)會相繼出臺便利資產(chǎn)證券化的措施，不僅降低了資產(chǎn)證券化的門檻，同時降低了銀行持有劣后級的資本消耗，這極大地推動了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年中國資產(chǎn)支持證券發(fā)行量達到3264億元，較2013年增長10倍以上，根據(jù)銀監(jiān)會創(chuàng)新監(jiān)管部主任王巖岫的說法，目前中國可資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模接近90萬億元，2015年中國資產(chǎn)證券化還會有飛躍式的成長。根據(jù)招商證券的估計，2015年信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模可達8000億元，占全年新增信貸額度的8%。資產(chǎn)證券化除了盤活銀行存量信貸資產(chǎn)，增加銀行資產(chǎn)流動性之外，也降低了銀行資產(chǎn)在利率市場化時代所面臨的利率風險。

此外，央行在2014年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示，2014年央行在山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質押和央行內(nèi)部評級試點，此舉有助于銀行在流動性緊張時，更便利的獲得央行的流動性支持。此舉可以看做央行在為宏觀經(jīng)濟兜底做準備，降低宏觀經(jīng)濟的長尾風險，銀行業(yè)的長尾風險也將得到有效控制。

同時，銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營的運營模式正在形成。一直以來，中國金融業(yè)實行的是分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的模式，自2010年交通銀行（601328.SH，03328.HK）獲得保險牌照以來，主要商業(yè)銀行都已陸續(xù)擁有保險子公司，而近期更傳出證券牌照也將向銀行開放。從政策層面看，2014年5月國務院頒布的“國九條”明確提出，支持符合條件的金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業(yè)務牌照，而證監(jiān)會發(fā)言人在3月6日的新聞發(fā)布會上也證實相關工作正在進行中。興業(yè)銀行（601166.SH）擬并購華福證券的傳聞不斷，而現(xiàn)實中，興業(yè)銀行與華福證券早已在公司金融相關業(yè)務上有較多合作。

銀行擁有證券牌照，不僅可以獲得輕資產(chǎn)的證券經(jīng)紀業(yè)務，更可以深度介入資產(chǎn)證券化業(yè)務，在這一產(chǎn)業(yè)鏈中獲取更大的份額，增加中間業(yè)務收入。以美國為例，2012年，摩根大通以281億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場份額的14.9%，緊隨其后的巴萊克、花旗、美洲銀行市場份額均超過10%。如果考慮到在資產(chǎn)證券化過程中銀行可以獲取的保管費和管理費，以及可向客戶提供的金融產(chǎn)品的增加，銀行的中間收入將得到極大的擴展。以富國銀行為例，2013年其非利息收入占到總收入的50%，其中信托與投資收入約占30%，這包括咨詢與經(jīng)紀業(yè)務收入，管理投資資產(chǎn)收費等;與貸款資產(chǎn)證券化相關的收入占到22%，包括發(fā)起、承銷與服務收入等;與保險相關的中間業(yè)務收入占5%。可以說，銀行獲得證券牌照，有利于銀行向大資管、交易銀行方向轉型，通過整合資源，更好地為客戶提供全方位的金融中介服務，如此，金融脫媒給銀行業(yè)帶來的負面影響將大為降低。

實際上，銀行業(yè)潛在的利好遠不止這些，還包括預期中的存貸比指標廢除，央行貨幣政策由數(shù)量型轉向價格型對存款準備金率的逐步降低等，都有利于增加銀行的收益。簡而言之，銀行業(yè)目前正在經(jīng)歷著痛苦的轉折期，舊經(jīng)濟以及與此相應的舊有的商業(yè)模式正在制約其利潤的進一步增長，而新的模式尚在孕育之中，目前資本市場給予銀行業(yè)的估值水平僅考慮銀行的不利因素。投資者如果能從中挑選出在未來脫穎而出、能夠保持較高盈利能力的個體，將可獲得令人滿意的回報。