老白干酒盈利預(yù)測(cè)考驗(yàn)分析師

不久前，有報(bào)道稱巴菲特麾下伯克希爾·哈撒韋公司正面臨著來(lái)自于投資分析師的壓力，后者就該公司財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量問(wèn)題向其發(fā)起了攻擊，“在追蹤伯克希爾·哈撒韋股票的六名投資分析師中，有五人在接受外媒采訪時(shí)都表示，很難對(duì)該公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)行建模預(yù)測(cè)。其中一名分析師說(shuō)道，伯克希爾·哈撒韋應(yīng)該‘披露更多信息’;而其他分析師也紛紛表示，伯克希爾·哈撒韋披露財(cái)務(wù)信息的程度‘有限’、‘貧乏’和‘糟糕’。”

巴菲特的回應(yīng)不出我的預(yù)料，“我們并不希望任何人基于一份分析師報(bào)告來(lái)購(gòu)買伯克希爾·哈撒韋的股票。我們并不想要任何人對(duì)下一季度的公司盈利作出預(yù)期?！比绻?jīng)常閱讀巴菲特致股東的信，對(duì)他的上述表態(tài)也應(yīng)該早就習(xí)以為常。

近年來(lái)，受巴菲特的影響，我很少閱讀研究報(bào)告。但是，如果剛開始接觸一個(gè)新的行業(yè)或一家新的公司，我還是想讀幾份相關(guān)的研究報(bào)告，以增加對(duì)行業(yè)和公司的了解。說(shuō)實(shí)話，A股很多上市公司的年報(bào)太過(guò)惜墨如金。當(dāng)然，我會(huì)審慎地對(duì)待分析師的觀點(diǎn)。

以老白干酒（600559.SH）為例，我在《老白干酒隱藏利潤(rùn)了嗎》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2015年15/17期）一文中分析過(guò)它的年報(bào)，應(yīng)該說(shuō)，年報(bào)信息和它的股價(jià)表現(xiàn)不太匹配。但我隨之翻閱的數(shù)篇分析師關(guān)于該公司的盈利預(yù)測(cè)，實(shí)在出乎意料。

分析師多看好

我在Wind資訊上下載了幾份研究報(bào)告，發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)這家公司極為看好，這可從他們的盈利預(yù)測(cè)中可以得到驗(yàn)證。

根據(jù)分析師們的一致預(yù)測(cè)，老白干酒2016年歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)（下稱“凈利潤(rùn)”）比2013年增長(zhǎng)2.97倍，在行業(yè)中僅次于沱牌舍得（600702.SH）。分析師預(yù)測(cè)老白干酒的凈利潤(rùn)2017年還將增長(zhǎng)48%，筆者推測(cè)，這個(gè)增速在行業(yè)中也會(huì)名列前茅，只是因?yàn)楹芏喙具€未公布2014年年報(bào)，我們暫時(shí)還看不到相關(guān)數(shù)據(jù)。

如果老白干酒能如分析師們的預(yù)期那樣高速成長(zhǎng)，市盈率高一些也在情理之中。不過(guò)，這屬于巴菲特所說(shuō)的根據(jù)研究報(bào)告來(lái)購(gòu)買股票。我還做不到像巴老那樣完全不理睬研究報(bào)告，但是，我希望分析師的盈利預(yù)測(cè)能說(shuō)服我。

眾所周知，對(duì)企業(yè)的分析可以劃分為定性分析和定量分析，我希望這兩者可以完美地結(jié)合起來(lái)。換言之，分析師不能只會(huì)“講故事”，故事背后要有數(shù)據(jù)支撐。

盈利預(yù)測(cè)細(xì)推敲

我們來(lái)看一下分析師們對(duì)老白干酒盈利預(yù)測(cè)的細(xì)節(jié)。在Wind資訊上有4位分析師對(duì)老白干酒2014年年報(bào)的點(diǎn)評(píng)報(bào)告，我們以A、B、C、D來(lái)代稱。

我發(fā)現(xiàn)，這些報(bào)告中的盈利預(yù)測(cè)多數(shù)難以令人信服。

首先，部分分析師財(cái)務(wù)功底不夠扎實(shí)。

例如，A分析師在2014年12月份出具的一份研究報(bào)告中預(yù)測(cè)老白干酒2014年凈利潤(rùn)為0.99億元，而實(shí)際為0.59億元。那么，這是因?yàn)樗麑?duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況太過(guò)樂(lè)觀了么？并非如此，請(qǐng)看表1，他預(yù)測(cè)的稅前利潤(rùn)還低于實(shí)際數(shù)。顯然，他主要是低估了企業(yè)所得稅。需要說(shuō)明的是，文中所有表中毛利率、銷售費(fèi)用率和所得稅實(shí)際稅負(fù)、凈利潤(rùn)率為筆者根據(jù)研究報(bào)告中數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

問(wèn)題是，A分析師在公司年報(bào)公布后更新的盈利預(yù)測(cè)還是沒(méi)弄清楚所得稅問(wèn)題。老白干酒2014年所得稅之所以出人意料，主要是因?yàn)殇N售費(fèi)用中廣告費(fèi)用過(guò)多，部分廣告費(fèi)不能在稅前列支。盡管他預(yù)測(cè)老白干酒2015年銷售費(fèi)用繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率還高于2014年，且稅前利潤(rùn)較2014年增長(zhǎng)29%，可是他預(yù)測(cè)所得稅卻比2014年還要少。更有趣的是，他預(yù)測(cè)2016年、2017年銷售費(fèi)用率開始下降，蹊蹺的是所得稅實(shí)際稅負(fù)卻開始增加了。

B分析師犯了類似的錯(cuò)誤。請(qǐng)看表2。這位分析師預(yù)測(cè)的2015年稅前利潤(rùn)比A分析師更高，所得稅更低，所得稅實(shí)際稅負(fù)也就更低，隨后兩年在銷售費(fèi)用率下降的情況下又上去了。

其次，部分分析師的盈利預(yù)測(cè)與公司公開信息確定的發(fā)展戰(zhàn)略相悖。

例如，老白干酒在2014年年報(bào)中披露的公司發(fā)展戰(zhàn)略是：“以科技為基礎(chǔ)、以市場(chǎng)為導(dǎo)向，重點(diǎn)發(fā)展衡水老白干酒業(yè)務(wù)，加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，堅(jiān)持質(zhì)量經(jīng)營(yíng)，品牌經(jīng)營(yíng)，不斷提升衡水老白干酒的品牌競(jìng)爭(zhēng)力，逐步提升公司中高檔白酒的市場(chǎng)占有率。強(qiáng)化市場(chǎng)建設(shè)和產(chǎn)品銷售，不斷提升公司的經(jīng)營(yíng)效益?！?/p>

按這樣的發(fā)展戰(zhàn)略，我們可以合理預(yù)期公司的毛利率將逐步提升，其他三位分析師的盈利預(yù)測(cè)正是如此。然而，C分析師卻預(yù)測(cè)老白干酒未來(lái)三年毛利率比2014年（58.18%）稍有下降，基本保持在58%的水準(zhǔn)上。

如果說(shuō)這是因?yàn)镃分析師相對(duì)不看好公司未來(lái)的發(fā)展，卻又并非如此，事實(shí)上，他預(yù)測(cè)老白干酒2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.86億元、凈利潤(rùn)4.80億元，是4位分析師中預(yù)測(cè)最樂(lè)觀的一位。

有趣的是，D分析師的預(yù)測(cè)沒(méi)有明顯的錯(cuò)誤，但他對(duì)2017年凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)值是最低的。

最后，有些“故事”沒(méi)有落實(shí)在盈利預(yù)測(cè)中。

如A分析師在報(bào)告中稱，“并購(gòu)重組是今年（2014年）公司股價(jià)上漲的持續(xù)催化劑?！钡谟A(yù)測(cè)中，我們看不到相關(guān)的跡象。或者，這是分析師借鑒了會(huì)計(jì)上的穩(wěn)健性原則？然而，報(bào)告中說(shuō)老白干酒“現(xiàn)金流情況良好”卻又很難獲得穩(wěn)健的投資者認(rèn)同。偌大一個(gè)老白干酒（母公司），2014年末只有520萬(wàn)元貨幣資金。

最近幾年，價(jià)值投資者在A股市場(chǎng)上的業(yè)績(jī)并不出色?；蛟S有人會(huì)問(wèn)，巴菲特的那一套還有用么？如果沒(méi)用，那么分析師的盈利預(yù)測(cè)經(jīng)不起推敲又算什么呢？雖然如此，想起那幾位認(rèn)真的美國(guó)分析師，我還是敬佩他們。