注冊制：股權崛起 繁榮之基

注冊制改革寫進了十八屆三中全會文件，被列為2015年證監會頭等大事。

中國的未來靠創新，激發全民創新創業活力有賴于資本市場。與其通過體制內在信息不對稱情況下制定產業政策，不如通過股權市場崛起激發全民創新創業活力，讓市場選擇中國經濟的未來，注冊制將是資本市場發展的重要一環。

注冊制的實施將提高直接融資比例、激發創新創業活力促轉型、改變代表創新和經濟轉型方向的上市公司比重，將奠定股市長期繁榮之基。

頭等大事提速前進

預計注冊制可能的推出時點是2015年10月前后或6月前后，取決于《證券法》修訂進展。證監會主席肖鋼3月5日在“兩會”上表示，《證券法》修畢即可落地注冊制。

肖鋼主席在2015年全國證券期貨監管工作會議上表示，推進股票發行注冊制改革，是2015年資本市場改革的頭等大事。

吳曉靈委員在2015年“兩會”期間表示：《證券法》修訂案有望4月底上會，最快8月份進行二審，10月份完成三審。若在這個過程當中，注冊制改革有需要，在立法方面也可以做一些“特殊的安排”。

交易所也正在做相關準備，2月大規模招聘法律審核崗、會計審核崗、行業審核崗三大崗位，職責均為“審核企業上市材料，制定和解釋信息披露規則指引，對證券市場中介機構相關執業行為進行自律監管和監管協調”。

審核、定價與監管新變化

股票發行注冊制改革總體目標是，建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。

考慮到投資者結構、法治條件、市場環境等因素，預計最終推出的注冊制，一方面在審核、定價和監管上有新的改變和突破;另一方面將有適當的節奏控制，有一定的審核，屬于漸進式改革方案，而不是無限供給的方案。

肖鋼主席強調要“在穩定市場預期的基礎上，適時適度增加新股供給，促進資本形成。” 預計注冊制實施伊始，每月新股發行會比之前略多，但交易所還是會根據市場調節發行速度。

預計實施注冊制以后，未來A股公司上市仍然要通過審核，但審核將從證監會下放到交易所。近期交易所均大規模招聘專業人員充實其發審力量，為后續的審核工作做準備。預計未來將由證監會進行形式審核、交易所進行實質審核。證監會將主要進行注冊審核，審查申報文件的完備性、有效性以及合規性，交易所則設定企業上市標準，進行企業上市審核。

從1992年起，在股票市場逐漸發育成熟的過程中，中國新股發行制度適時地改變以適應市場和經濟發展的需要，然而從總體來說，進展并不盡如人意，新股發行的“三高”現象（高價發行、高市盈率和超高募集資金）持續存在，且二級市場將新股發行視為洪水猛獸，股票市場的正常融資功能受到極大干擾。

中國新股發行制度先后經歷“審批制”，“核準制”中的通道制和保薦制，現正向“注冊制”的方向邁進，其演進是朝著強調信息公開、放松行政管制、增強市場化因素的方向進行。

審批制是完全計劃發行的模式;核準制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，核準制取消了新股發行的指標和額度管理，后來更引進證券中介機構，讓證券中介機構來初步判斷企業是否達到股票發行的條件，同時證券監管機構對股票發行的合規性和適銷性進行實質審查，并有權否決股票發行的申請;注冊制是目前成熟股票市場普遍采用的發行制度，完全意義上的注冊制只對公司發行進行形式審查，而不進行實質審查。

預計此次注冊制改革后，中國的證券定價方式將更加市場化，但審核機構仍將對高價、高市盈率發行做某種程度上的限制。

注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，并且要對所提供的信息的真實性、完整性和可靠性承擔法律責任，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度，不需要對發行的證券價格進行審核。

在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷，發行人營業性質、發行人財力、素質及發展前景，發行數量與價格等實質條件均不作為發行審核要件。形式審核（注冊制）與實質審核（核準制）的區分在于審核機關是否對公司的價值做出判斷，是注冊制與核準制的重要劃分標準。然而大多數的注冊制國家并未做到這一點，很多國家的注冊制還是涉及對公司投資價值的判斷。

實施注冊制后，監管層的監管重點將從IPO移到二級市場。監管層不再為信息披露義務人“背書”，不對上市公司價值進行實質判斷，僅確保信息披露的齊備性、一致性和可理解性，放松公司上市的事前監管，而落實上市中介機構的保薦或鑒證職責，對于信息披露的造假行為，則加強事中和事后監管，嚴厲打擊違規者和證券犯罪行為。

只有這樣，才能真正培育健康的股市，還權于市場，還權于投資者，使得投資者真正的學會自負贏虧，用腳投票，理性投資。

注冊制是國際潮流

從國際范圍來看，美國、日本、中國臺灣地區已有成熟的注冊制改革和發展的經驗，特別是德國現在的和臺灣地區曾經的注冊制和核準制相結合制度，為中國向注冊制發展的過渡階段提供了經驗。中國可能先走一段核準制和注冊制相結合的道路作為過渡，并非完全意義上的注冊制。

借鑒海外經驗，結合國情，注冊制的改革后，中國股票市場的愿景是吸引大量優質企業和資本集聚，提高中國發行效率，引導投資者注重對公司的長期投資，這對中國證券市場化和經濟繁榮具有深刻意義。

證券發行效率高低是市場內公司上市的主要動力，而中國的發行效率相較美國和香港地區還有提升的空間，雖然名義上現在中國的發行審核周期是6個月，但因為節奏控制等原因，發行周期不可控。未來中國注冊制一方面可以設置差異化的上市條件，給予中小企業上市的機會，滿足不同層次企業的融資需求和不同風險偏好投資者的投資需求。另一方面，在市場提高信息披露能力的基礎上，由實質審核轉變為形式審核，縮短審批周期，提高發行效率，還要加大退市執行力度等與注冊制相結合的制度建設。

注冊制改革是推動證券市場金融自由化的重要一步，有助于提高中國證券化率水平，是讓市場在資源配置中起決定性作用的重要體現。隨著中國證券業的發展及國際金融自由化進程的加快，證券業自由化已經成為金融業今后發展的一個趨勢。股票發行實行注冊制后，政府對市場的影響進一步降低，同時將提高中國證券化率水平，使之趨于發達國家水平，從而優化金融市場結構。

實施注冊制國家高于非注冊制國家證券化率。2013年中國的證券化率為35.52%，而同期美國為132.88%，差距巨大，中國的證券市場有廣闊的提升空間。

注冊制有助于推動市場主體趨于成熟理性。在注冊制下投資者對股票質地的評價與判斷能力變得重要起來，為了降低風險，增強盈利能力，投資者必須不斷提高自身的業務水平。由于發行人及其相關機構都要對公司公布材料的真實性承擔相應的法律責任，這會迫使股票發行人和中介機構嚴格遵循謹慎與誠信的原則，從而促進整個證券市場盡快走向成熟與規范。

注冊制有助于降低上市門檻，激發全民創新創業活力。在注冊制背景下，直接融資比率的提高，增加了創新型企業在資本市場融資的可能性，這將暢通VC、PE的退出通道，使得創新型企業在創業初始階段獲得資金的難度降低，激發創新創業活力，有利于培育和發展戰略性新興產業，促進經濟轉型。

而在核準制度下，由于上市標準嚴格，造成一些中小型企業、新興產業、高科技產業的公司為了解決融資問題只能到美國、香港等地上市，還有一部分中小企業甚至因為無法融資導致經營困難或者向地下金融市場借貸。

注冊制也將推動股權融資崛起，促進轉型創新。當前中國金融結構嚴重滯后于經濟結構轉型升級，未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產、重知識、高技術、高風險的部門，當前以銀行間接融資為主的金融結構不能有效支持產業升級。推動轉型創新、去杠桿、降低企業融資成本等關鍵是推動股權融資崛起。在銀行不良率上升、惜貸情況下，通過提高直接融資支持實體經濟意義重大。

注冊制改革帶來的是更低的企業上市門檻、企業上市成本以及更高的資本市場效率，這將有利于提高企業直接融資規模，優化社會融資結構，緩解中國一直以來面臨的以銀行貸款為主的間接融資規模占比過高的融資結構失衡難題。

美國直接融資占比平均為89.93%，中國香港地區直接融資規模占比平均為81.51%;而中國直接融資占比近年來平均僅為14.93%，遠低于成熟金融市場水平，這意味著中國直接融資占比有著很大的上升空間。注冊制改革帶來的直接融資占比的提升，將會降低利息成本，減少全社會總體負債比率，拓展企業融資方式的多元化，提升社會資源的配置效率。

注冊制激發創新創業活力促轉型。注冊制改革中明確地提出了取消股票發行的持續盈利條件，這可以讓更多企業獲得上市通行證，尤其是那些現階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業將直接受益，將有助于打破其企業擴張和技術創新的融資瓶頸。

中小板在2004年，創業板在2009年推出后，都為中小企業開拓了新的上市通道，幫助了中小企業的發展，使得一些優秀的創新類公司登上資本舞臺。從各板新上市公司數量來看，2014年創業板上市48家，中小板30家，主板44家，創業板和中小板2014年新上市公司的總數已經超過主板。

互聯網經濟是中國經濟轉型的典型代表，是中國創新夢的杰出模范。據中國互聯網網絡信息中心，2014年底中國互聯網經濟占GDP比重達到7%，占比已經超過美國，互聯網全球前十市值公司中國有四家。

中國互聯網企業實現了人才的“引進來”和融資平臺的“走出去”，在國內融資渠道不是十分暢通的情況下，中國優質的互聯網公司通過“走出去”獲得發展所需要的資金。而未來通過推行注冊制改革，完善國內的投融資環境，以互聯網經濟為代表的中國創新經濟，將獲得更好的發展環境，中國經濟轉型將獲得更大的動力。

奠定長期繁榮之基

注冊制實施將改變上市公司結構，使得更多代表創新和經濟轉型方向的上市公司占比提升，將是股市長期繁榮的基礎。

近年百度、阿里、騰訊等一大批新興產業龍頭離家出走到海外上市，中國股市留下地產、銀行、鋼鐵等舊增長模式的留守老人，股市沒有“產業升級”，值得反思。深層次的原因是，金融結構沒有與經濟結構升級相匹配。因為之前A股市場嚴苛的上市制度，中國一大批的優質企業選擇海外上市，使得A股并不能成為充分反映中國經濟近年來發展的“晴雨表”，特別是互聯網企業的快速成長。

BAT（百度、阿里、騰訊）均未在A股上市，百度的市值在2005年上市首日僅為33億元，而到2014年年底市值已達5090億元。與此相對的是，中國石油市值則由2007年上市時的54576億元墜落至2014年年底的18118億元。

中國擁有龐大的人口基數，互聯網發展迅速，中國已經成為僅次于美國的互聯網經濟強國，中國的互聯網企業占據全球互聯網版圖重要的位置。但中國流量前十的域名所屬公司均未在中國大陸上市，而是讓他國投資者分享了巨大的投資機會和收益。

隨著注冊制改革提速預期，以及滬港通、深港通、滬新通等資本賬戶開放推進，未來股市估值水平將對準國際市場，更加趨于合理。未來隨著注冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強，殼價值降低，沒有業績支撐只有殼價值的小票將面臨退市風險。

作者為國泰君安證券首席宏觀分析師