積極財政不積極

如果要在充滿不確定性的中國經濟中尋找為數不多的確定性，那就是經濟增速放緩，財政收入放緩，有錢任性的日子一去不復返了。

政府正在以盡可能減少刺激的方式穩住經濟增長的底線，試圖消化前幾年過度刺激帶來的不良后果。2015年“兩會”上的《政府工作報告》將2015年全年的經濟增長目標從上年的7.5%下調至7%。但即便目標調低也并不是輕而易舉就能實現的，財政政策無疑需要起到托底的作用，將減收增支落到實處。

近兩年來，名義上積極的財政政策在實際執行中卻明顯偏緊，財政支出未達到給定的赤字目標，令積極的財政政策存疑。況且2015年對地方政府債務的清理工作將正式開始，而債務置換機制還有待建立，年內通過擴大“營改增”范圍進一步減稅也尚無具體時間表。這些因素都使包括地方財政在內的廣義財政面臨更加緊縮的壓力，給經濟前景蒙上陰影。

財政政策執行偏緊

財政部向全國人大提交的2014年中央和地方預算執行情況顯示，2014年財政赤字實際執行1.35萬億元，赤字率2.1%。但這里包括地方政府債券還本支出993億元，中央和地方預算穩定調節基金凈補充以及地方財政結轉下年支出1195億元，這幾項對2014年的經濟增長均不能形成實際的貢獻。剔除這些項目，2014年對經濟形成實際貢獻的赤字1.13萬億元，對應的赤字率僅為1.8%，同口徑下較2013年還略有下降，財政政策實際執行的情況無疑是偏緊的。

偏緊的首要原因是李克強總理在2014年“兩會”期間承諾當年不擴大赤字率。盡管本屆政府在制定各項經濟目標時越來越傾向于留有余地，但是財政收支預算因為需要面對人大審議，因此是不太具備彈性的。

況且，財政超收的部分，需要沖抵赤字或者補充預算穩定調節基金，無法貢獻經濟增長;超支的部分則需要調入預算穩定調節基金，或經全國人大批準增列赤字并在下一年預算中彌補，這也令財政部缺乏超支動力。因此，連續兩個年度看，財政目標總體也是剛性的，易緊難松，難以“任性”。

2014年，改革任務放在了首位，政府對經濟增長的追逐程度下降，也導致財政偏緊。

偏緊的另一個重要原因是投資拖了后腿。根據李克強總理在國務院第三次廉政工作會議上披露的數據，2014年全國投資完成率總體上達到86.8%，但個別領域重大工程投資只完成一半左右;全國建設用地供應量下降了16.5%，已供土地使用率只有50%左右。

項目批了，資金下了，土地供了，工程卻上不去，地方政府的投資沖動變成了投資懶惰，是多年來少有的。這種異常現象可能與2014年反腐與整風有關。數據也顯示，2014年財政結轉下年支出較2013年增加了1000億元。反腐導致“人不在了，錢還沒花完”。

在中央高壓反腐整風的情況下，行賄受賄得到控制，地方政府不必要的“三公”支出也有所減少。這或許也是預算內兩千多億元沒有在當年花掉而是結轉至下一年來源。但這部分節省的支出還應該安排到其他民生投資領域。中央政府也應當反思如何建立更高效的激勵機制以保證政令暢通，替代“三公”支出以及腐敗等不合理的經濟潤滑劑。

未來積極空間有限

在赤字率提高0.2個百分點之外，未來財政政策還能有更積極的舉措嗎？審視方方面面，答案是未必。

財政部部長樓繼偉在兩會期間指出，2015年調入預算穩定基金1124億元以及地方政府借新還舊超過1000億元。“所以，報告中的赤字率仍是2.3%。當年收支差額是2.7%，這個力度是比較大的。對于支撐經濟的發展、抵御下行壓力，將發揮重要的作用。”

不過，樓部長的回答似乎忽略了一些關鍵因素。2014年初財政部編制預算時，也存在著調入預算穩定基金1000億元用于當年支出，同口徑比較下并不能認為2015年就更積極了。再者，這些預算也可能花不掉，令財政實際不積極。2014年底財政初步決算還向預算穩定基金回補了2000多億元，這最終是起到拉低經濟增長的效果。

至于用來給地方政府借新還舊的支出，本就無法對GDP產生貢獻。實際上就在一年多以前，人人都掛在嘴邊的“融資規模遠超GDP，貨幣空轉”，說的就是通過借新還舊維持債務泡沫不破裂的事。

財政部新聞發言人稱，近期財政部已下達地方存量債務1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期高成本債務轉換成地方政府債券。匡算地方政府一年可減利息負擔400億至500億元，緩解地方政府支出壓力，使地方政府騰出部分資金加大其他支出。

但上海國富投資首席經濟學家劉海影對此估算認為，如今1萬億元置換可能是不夠的，不足以覆蓋債務到期還本付息量。地方政府能否舉借新債將決定廣義財政赤字是否會出現大幅收緊;若是，對經濟緊縮作用會很強。

而且，如果是置換為地方政府債券，那么地方政府債券發行額比上年將有巨大幅度的上升。這樣的置換機制出臺還需要時間，等最終地方政府發行債券募集資金恐怕黃花菜都涼了，經濟也已經下來了。而且在貨幣供應偏緊的情況下，如此大的債券供給必然造成政府信用擠壓非政府部門信用，導致融資成本的抬升，將對經濟產生額外的傷害。

同時，在房地產市場疲弱背景下，2015年預算中國有土地使用權出讓收入為39452億元，較2014年下降4.7%，預算支出39779億元，較上年下降1.4%。如果2015年土地市場繼續低迷，就可能使賣地成癮的地方政府陷入斷糧境地，進一步緊縮財政收支。

還要看到，2014年新《預算法》修訂完成，國務院43號文出臺，從規范政府財政收支來說是利在千秋的好事，但客觀而言，兩項法規都給執行偏緊的財政政策帶來了影響。43號文出臺后，城投債發行量已然持續下行，一直延續至今。城投債凈融資額下降預示著基礎設施投資資金來源面臨下行壓力。

根據光大證券首席經濟學家徐高的統計，雖然地方債發行規模由2014年4000億元上調至6000億元，然而2015年前兩個月城投債發行量已經少增1204億元，地方債發行量的增加無法全面彌補城投債的減少。

最后，我們需要考慮作為中央政令執行者的地方政府，他們的態度也在改變。北京市政府首度公開的2015年各部門預算，彰顯通過透明預算控制支出的決心，其中超過100個部門的基本建設支出為零。上海市政府則于1月宣布正式取消GDP增長目標，這進一步表明了政府政策立場的轉變。此外，幾乎所有其他省份都下調了各自的經濟增長目標。

緊財政也緊了貨幣

財政緊縮不僅直接拖累經濟，當前財政管理的一些被低估的現象，還導致流動性間接地被緊縮了，其對經濟的負面效應不可忽視。當然，這其中也并非都是財政部能夠決定的。

首先，近幾年來財政存款和機關團體存款規模激增，這一定程度上也在解釋為什么財政政策偏緊。WIND數據顯示，截至2015年1月末，各類機關團體擁有銀行存款18.9萬億元，每年都以18%-19%的速度增長。此外，中央政府在央行擁有的財政存款也在波動上升，以每年高峰10-11月計算，2014年11月達到4.8萬億元，相當于GDP的7.5%，政府全年開支的31%。每年財政存款上繳還對流動性產生的波動越來越大，間接地給貨幣調控增加難度。

中金公司首席經濟學家梁紅認為，政府部門銀行存款上升的主要動力應該來自于那些實際上從事商業經營的事業單位，以及公共服務的收費。這些事業單位所獲取的“盈利”不僅部分構成了經濟運行的巨大成本，而且并不通過納稅、分紅或再投資等渠道回流到實體經濟，缺乏效率。相比之下，美國財政部在美聯儲僅持有約1180億美元的現金，相當于3.4%的當年開支。

另一個給財政部門的緊箍咒則是新《預算法》。經歷了幾輪修改和博弈，新《預算法》保留了央行經理國庫的職能，其積極意義是防范和化解國庫資金風險。但這一條款間接推高了融資成本。這又如何解釋呢？

人們不難發現，地方自發自還的債券利率往往低于同期國債，國庫現金協議存款的中標利率和國債利率之間也存在利差。根據北京師范大學教授鐘偉的研究，導致這種利差的根本因素，在于央行經理國庫制度下，包括國債發行收入在內的國庫現金，必須存入央行，而地方債的發行收入則存入商業銀行。因此國債發行意味著銀行體系流動性的持續喪失，需要溢價來彌補。

鐘偉估算，從地方債和國債出現的利差來看，國庫現金管理框架使10年期國債利率至少被推高50BP，其對整個金融體系的緊縮作用更難以估計。