電力企業并購中的估值分析

楊中凱

【摘要】隨著經濟結構的轉型升級，電力企業并購活動明顯增加。本文以電力企業的實際并購活動為案例，針對電力企業技術密集型和信息密集型的產業特點，通過建立財務預測模型，預測并購目標公司未來的自由現金流量，選擇使用現金流量貼現方法估算并購目標公司的企業價值，以確定電力企業并購中目標公司的企業價值。案例的估值結果表明，在電力企業并購過程中，現金流量折現法是適合電力行業特點的重要的估值方法。本文研究試圖為電力企業并購決策提供有價值的參考。

【關鍵詞】電力企業 并購 現金流量折現法

一、引言

在電力企業并購活動中，評估并購企業價值是企業實施并購的基礎，是制定并購支付價格的主要參照依據，因此在評估過程中使用什么樣的目標企業估值方法對并購活動起著極其關鍵的作用。目前，企業并購價值評估方法主要有三種，收益法、市場法和成本法。收益法主要運用現值技術，將被評估企業預期收益通過折現方式來確定企業價值。市場法是通過可比企業分析和可比交易分析，將被評估企業與在市場上的參照企業進行比較，以確定被評估企業的價值。成本法基于會計的歷史成本原則，以被評估企業賬面凈資產為計算依據來確認企業價值，忽略了資產的時間價值。隨著智能技術和電力自動化技術的不斷發展，電力行業正越來越成為技術密集型和信息密集型產業，這些行業特點要求在評估企業價值時必須充分考慮時間價值和未來經營發展潛能，因此采用收益法進行企業價值評估應該成為電力企業并購使用的主要方法。在收益法當中，按照評估對象未來預期收益有無期限的情況劃分為現金流量折現法和收益本金化法。電力企業并購主要關注未來五到十年內被并購企業預期收益的現值，所以應當采用現金流量折現法。

二、惠能電力收購科變電氣估值案例分析

（一）惠能電力設備工程有限公司收購科變電氣有限公司簡介

1.惠能電力設備工程有限公司簡介。惠能電力是國內一流的輸配電行業一、二次設備整體解決方案供應商，公司注冊資本5億元，經營范圍為電力設備銷售，自動化儀器儀表設備研發、銷售、安裝、維護。在變壓器領域投入較小，相關的技術和設備主要依賴于外購。對變壓器企業的收購將快速提升公司的行業地位和市場份額、提高議價能力、降低采購成本，對公司未來發展智能電器產業具有重要戰略意義。

2.科變電氣有限公司簡介。科變電氣是中國500家電氣成套工業企業之一，是變壓器專業制造商。在油浸式變壓器、油浸式非晶合金配電變壓器、干式變壓器等領域具有較強技術實力。科變電氣2013年營業收入為12373.72萬元，凈利潤為1228.33萬元。前幾年由于盲目多元化發展造成資金緊張，主營業務市場份額縮小，盈力能力下降，企業籌資困難，發展處于瓶頸期。

3.收購過程簡介。2014年6月，惠能電力設備工程有限公司公告宣布，與科變電氣有限公司全體股東簽署了《股權收購框架協議》，就此次收購事宜達成意向。擬投資8000萬元人民幣收購科變電氣55%的股權。收購代價將以公司內部資金支付，具體交易價格待定。惠能電力希望通過此次收購，進一步完善公司輸配電服務的產業鏈。

（二）并購中評估科變電氣有限公司企業價值的具體流程

1.在評估企業歷史經營業績的基礎上，合理預測科變電氣有限公司未來五年的現金流量。在《股權收購框架協議》簽署生效后，惠能電力設備有限公司聘請有資質的資產評估機構對科變電氣有限公司過去五年的經營績效進行了全面客觀公正的評估，通過對企業歷史會計報告的分析，認為該企業資本結構合理、產權關系清晰。由于現階段融資成本過高，企業難以籌集到足夠的流動資金用于產品的研發和生產規模的擴大，因此無論經營利潤還是市場占有率均不甚理想。評估機構認為，如果持續注入流動資金和智能變壓技術，科變電氣有限公司未來將具有良好的發展空間和盈利增長預期。資產評估機構確定的公司估值基準日為2014年12月31日，在基準日，科變電氣有限公司資本結構債務與所有者權比為0.56。資產評估機構以2015～2019年為預測期，對科變電氣有限公司未來五年的現金流量進行了預測。預測數據如表1所示。

表1 科變電氣有限公司現金流量預測數據 單位：萬元

資料來源：作者自制。

2.利用加權平均資本成本模型，確定合適的折現率。折現率是將預測期內的預期現金流量轉換為現值的比率。折現率一般通過加權平均資本成本模型來確定。由于科變電氣有限公司資本結構由自有資本和負債構成，所以加權平均資本成本是兩者的加權平均，用公式表示為：

■（1）

公式（1）中：r為加權平均資本成本，E為企業權益的市場價值，D為企業負債的市場價值，re為股權資本成本，rd為債務資本成本。

截止2014年12月，五年期以上商業銀行貸款利率為6.55%。因為利息支出可以在稅前抵扣，所以債務資本成本應在稅后基礎上計算，其計算公式為：

■（2）

公式（2）中：ri為借款利率，T為企業所得稅稅率，科變電氣有限公司所得稅率為25%。由于科變電氣有限公司不屬股份公司，因此公式中的股權資本成本re采用資本資產定價模型計算，其計算公式為：

■（3）

公式（3）中：rf為無風險報酬率，通常使用十年期國債利率作為無風險報酬率，截止2014年12月十年期以上國債利率為4.61%；rm為市場投資組合預期報酬率，根據上證綜指和深證成指，近十年來年平均股票市場報酬率為10.62%；因此市場風險溢價rm-rf=6.01%。β為市場風險系數，經評估機構測算，科變電氣有限公司目前市場風險系數為1.68。根據以上數據和公式可以計算出科變電氣有限公司加權平均資本成本。

re=rf+（rm-rf）×β=4.61%+1.68×6.01%=14.70%

rd=ri×（1-T）=6.55%×（1-25%）=4.91%

r=E/（E+D）×re+D/（E+D）×rd=1/1.56×14.70%+0.56/1.56 ×4.91%=11.18%

3.利用永久增長模型，預測科變電氣有限公司企業終值。企業未來的現金流量不可能無限期地一直預測下去，企業在未來總有一個時間點會終止，對這個時間點上的企業價值進行計算，就是企業的終值。企業終值通常利用永久增長模型進行計算，也叫永續年金法，這種方法假定從計算企業終值的那一年起，公司的自由現金流量是以永久固定的年復利率增長的，在這樣的假設下，企業終值計算公式為：

■（4）

公式（4）中：TV為企業終值，FCFn+1為評估企業終值那一年的自由現金流量，FCFn為預測期里最后一年的自由現金流量，r為加權平均資本成本，g為固定的年復利增長率。科變電氣有限公司假定從2020年起，公司的自由現金流以6%的年復利增長率固定增長。那么公司的企業終值是：

TV=1980×（1+6%）/（11.18%-6%）=40517（萬元）

4.利用確定的折現率，計算目標公司的企業價值。將公司未來5年的自由現金流量及其終值，按照確定的折現率加以折現并相加，計算出科變電氣有限公司的企業價值

其計算公式為：

■（5）

公式（5）中：V為企業價值，FCFt預測期內每年的自由現金流量，r為加權平均資本成本，TV為企業終值，n為預測期。把上述相關數據代入企業價值公式，最終計算出科變電氣有限公司的企業價值。

V=500/（1+11.18）+740/（1+11.18%）2+820/（1+11.18%）3+1180/（1+11.18%）4+1880/（1+11.18）5+40517/（1+11.18）5=27235（萬元）

27235×55%=14980（萬元）

（三）在計算出科變電氣有限公司企業價值后，進行評估結果分析

經過以上階段的評估，在風險一定的條件下，利用現金流量折現法最后可以計算出科變電氣有限公司現時企業價值為27235萬元，其55%的股權價值為14980萬元。依據這樣的評估結果，惠能電力設備工程有限公司投資8000萬元人民幣收購科變電氣55%的股權，這個并購方案從財務可行性角度考慮是可行的。

三、電力企業并購實務中使用現金流量貼現法需要注意的問題

通過上述惠能電力收購科變電氣的電力并購實例分析，現金流量折現法是當前電力行業并購中應該采用的方法。在并購案例中，通過對目標企業科變電氣有限公司價值評估過程中使用現金流量貼現分析，顯示現金流量折現法在企業并購實務中使用時，需注意以下方面的問題。

（一）需要準確估計目標公司所創造現金流的分布

通過現金流貼現模型可知，企業價值的體現主要取決于其未來創造現金流的能力。評估中需要準確估計目標企業創造現金流的數量、時點以及風險，進而比較準確估計目標公司的價值。并且，在風險一定的情況下，科變電氣有限公司未來通過營運活動產生現金流的能力越強，其通過折現率折現后體現出的企業價值越大，即企業內在價值與其未來產生的自由現金流量成正比。而市場法采用比較的方法、成本法采用靜態估值方法來確立企業的價值，都不能準確評估出科變電氣有限公司的真實價值。

（二）現金流量折現法計算出的公司價值只是一個估計值，并非準確的真實價值

由于對未來預測的假設過多，在上述案例中計算出的科變電氣有限公司企業價值并非是一個精確的數值，而只是一個預測結果。因為現金流量以及股權資本成本還有市場風險系數等都是通過對未來的預測估計而不是根據實際存在的參數確定，所以利用現金流量折現得出的公司價值只會是一個大致的范圍。其作用在于給管理層并購提供數量參考。

（三）現金流量折現法模型中現金流分布的估計主要依據目標企業的歷史經營業績

盡管現金流量折現法是以公司未來的現金流為依據來評估公司價值，但仍然有必要參照以往的經營業績和同行業表現。惠能電力設備工程有限公司并購決策過程中，管理層需要綜合評估考量各方面的因素，現金流量折現法只是從未來現金流變現的角度為并購決策提供依據，管理層還需要全面評估科變電氣有限公司的其他經營指標，才能做出比較合理的決策。

參考文獻

[1]田增潤.企業估值方法比較分析[J].中國外貿，2013（08）.

[2]郝曉丹.企業價值與并購交易定價[J].中央財經大學學報，2011（07）.

[3]財政部會計資格評價中心.高級會計實務[M].北京：經濟科學出版社，2013.

[4]劉泓.資本市場評估運作[M].成都：西南財經大學出版社，2010.