債務期限結構的經濟后果研究綜述

（廣西大學行健文理學院 廣西南寧 530005）

債務融資作為企業融資的重要組成部分，受到廣泛的關注，研究成果也非常多，對其研究主要從債務整體水平、債務來源結構、債務期限結構等方面來進行。相對于前兩個方面的研究，債務期限結構尚處于初級階段，但是不容忽視的是債務期限結構對企業而言是非常重要的。表現在債務期限結構會影響債務融資成本、代理成本、債務安排、企業價值、公司治理效應和產品市場競爭等企業經濟的各個方面。因此，對債務期限結構的經濟后果進行研究就顯得尤為重要，使得公司在安排債務期限結構時，更有目的性，以便充分發揮其作用。本文將對國內外的相關文獻進行綜述，了解國內外對該領域的研究現狀，為我國的理論研究和實務運用提供些許證據。

一、債務期限結構對非效率投資的影響

現實世界中由于投資意愿偏誤和操作失誤等因素的影響，非效率投資問題廣泛存在。非效率投資使公司偏離企業價值最大化的目標，影響公司的生存與長期發展（方紅星、金玉娜，2003）。非效率投資分為投資不足和投資過度兩種典型形式。過度投資表現為公司將資源投資凈現值小于0的項目；投資不足是指企業經營者主動或者被動放棄凈現值大于0的項目，這是由信息不對稱而引起籌資成本提高而導致的，并非公司資源不足造成。如何減少企業的非效率投資成為被關注的焦點，現有的研究表明，債務期限結構確實會影響非效率投資。

（一）債務期限結構對投資不足的影響

Myers（1977）認為，當企業擁有過多的長期債務時，債權人有可能會獲取新投資項目的大部分收益，影響股東獲取正常收益，引起了股東與債權人之間的沖突。在這種情況下，股東有可能會放棄那些即使凈現值大于0的投資項目，導致投資不足的問題發生。為了緩和這種投資不足的問題，Myers提出，在債務總水平不變的條件下，可以提高短期債務的比例。因為短期債務的存在不會影響股東從新投資中獲取的收益，避免了債權人和股東對新項目收益的分享。因此，債務期限結構的存在可以減少企業的投資不足問題。然而，Diamond（1991）認為，債務期限結構中短期負債的比例過高，會增加企業的財務風險、流動性風險，會導致企業投資不足。因此，債務期限結構并不是越低越好，而是應該綜合考慮由債務期限結構變化帶來的收益以及產生的成本之間的關系才予以確定。Antoniou、Gnney 和 Paudyal （2002）、Rashmi和 Bhanu（2003）從實證研究的角度對上述結論進行驗證，得出的結論 并 不 一 致 。 Antoniou、Gnney和Paudyal（2002）研究表明：債務期限結構與投資機會二者之間呈現顯著正相關關系，這個結論對英國企業成立，而對德法兩國的企業則不成立，也就是債務期限結構對投資的影響不明顯。Rashmi和 Bhanu（2003）研究得出，債務期限短會導致公司在市場競爭中更加保守，相反，債務期限結構長則會導致公司在市場競爭更加積極主動，投資意愿增強，投資規模加大。

童盼（2005）研究發現，由于我國短期負債具有普遍的 “短期負債長期占用”等特殊情況，導致短期負債融資并不能減少企業的過度投資或者投資不足問題。劉新（2008）發現，長短期債務與企業投資規模二者存在顯著負相關，長期債務會加劇企業的投資不足，但是短期債務并不能減輕企業的投資不足問題，要減少投資不足必須將降低債務期限結構與發揮債權人監督作用二者緊密結合才可行。高民芳、馮愛愛（2012）研究了我國制造業上市公司的債務期限結構與非效率投資二者的關系。得出結論：制造業上市公司的債務期限結構與投資不足之間是正相關關系；債務期限結構能夠有效抑制企業的投資不足問題。

（二）債務期限結構對過度投資的影響

Jensen（1986）認為，短期債務能夠緩解投資過度的問題。因為短期債務的還本付息時間短，償還壓力大，對自由現金流量的需求大，這會很大程度上限制職業經理人的在職消費，也很大程度上減少了公司自由現金流，抑制了管理層的過度投資行為，從而緩解管理層與股東之間的沖突。Stulz（1990）認為債務資金的歸還會限制經營者對自由現金流量的使用，減少對各種投資項目的投資，因而，發行債務可以有效地抑制管理者的過度投資傾向，尤其是短期債務籌資。Heinkel和Zechner（1990）研究表明，全權益企業存在過度投資行為是由投資項目質量的信息不對稱造成的，而在投資之前過度投資會體現在證券價格上，因此通過適當增加債務比例可以消除這種非效率投資，并且產生最優債務比例。Hart和 Moore（1995）的觀點與 Jensen不一致，他們認為長短期債務的治理效應是不一樣的。長期債務的治理效應能有效防止管理層的無效率過度投資行為，而短期債務的作用主要在于對公司的清算以及限制管理者支配自由現金流量的權利。因此，短期債務主要是影響自由現金流量的使用，并且二者之間呈現負相關關系。Clayton（1999）提出，當公司處于不完全產品市場競爭時，負債與投資之間是相互替代的，也就是，債務的增加會導致投資的減少。除了上述的理論分析外，還有學者運用實證研究方法檢驗了債務期限結構對過度投資的影響。Ozkan（2000）研究表明，高成長性的公司偏向于短期債務籌資，同時，短期債務與投資機會二者之間呈現負相關關系，一定程度上，短期債務能夠約束公司投資行為。Aivazian、Ge and Qiu（2005）研究得出結論，在控制債務總體水平的情況下，高成長性公司中提高長期債務的比例可以降低其投資水平；而低成長性公司中提高或者降低長期債務的比例對其投資支出并無顯著影響。Childsa、Mauerb和 Ottc（2005）發現，投資項目與現有資產的關系會影響債務水平與債務期限結構對投資的影響。如果投資項目實施后會導致資產規模的擴大，那么有債務的公司存在投資不足的傾向；如果投資項目實施后使現有的資產風險擴大，那么有債務的公司其存在過度投資的傾向。 Ranjan and Mercedes（2010）研究發現，長期債務的發行對過度投資行為的約束是有效的，無論該投資屬于現金還是實務投資。

陸正飛、韓霞、常琦（2006）通過對我國上市公司進行實證研究得出，新增的長期負債與新增投資之間存在正相關。另外，由于財務風險的存在，當債務過多時企業將承擔較大的財務風險，會削弱企業的投資能力，有效抑制了過度投資行為的發生。朱磊（2008）研究得出，第一，就全樣本而言，長、短期債務與投資規模之間呈顯著負相關；第二，對于高投資增長機會及低現金流的企業而言，長短期債務均加劇了其投資不足行為；另外，低投資增長機會及高現金流企業的過度投資行為不會因短期負債的存在而得到緩解。李楓、楊興全（2008）發現，在國有與非國有控股公司中，長短期債務并不能遏制公司的過度投資行為。黃乾富、沈紅波（2009）認為，由于我國上市公司的長期債務比例較小，期限長，因此并不能有效抑制企業過度投資行為，而縮短債務期限結構則可以遏制企業的過度投資行為傾向。陳建勇等（2009）研究表明，債務期限結構偏短會導致非效率投資，當面對較高和中等風險項目時，債務期限結構偏短會導致過度投資傾向；當面對低風險項目時，債務期限結構偏短會導致投足不足傾向。戴敬（2010）發現，債務期限結構越長，越不能有效抑制企業過度投資行為，而適當縮短債務期限結構，則能有效發揮債務的相機治理作用。謝海洋、董黎明（2011）發現，債務期限結構中的短期債務對非效率投資的影響較弱，而長期借款不能抑制反而會推動企業的過度投資行為。袁衛秋（2012）認為，短期債務有可能會導致企業過度投資行為，同時，我國制造業上市公司債務期限偏短是其過度投資行為存在的部分原因所在。

通過對上述文獻的回顧可以發現，學者們對債務期限結構怎樣抑制企業的過度投資行為的研究結論是存在差異的，結論并不唯一，尤其是國內的研究。

二、債務期限結構對企業價值、績效的影響

Modigliani 和 Miller（1958）認為，在符合嚴格的理論假設條件下，公司的價值與其資本結構無關。然而，MM理論中所假設的條件，在現實中，是幾乎無法實現的。由此可以推測出，資本結構與企業價值并非無關的，作為資本結構理論的一部分——債務期限結構也必然會對企業價值產生影響?，F有的大量理論研究表明，債務期限結構通過影響企業的財務風險、融資成本、融資結構彈性以及投資行為等四個方面來最終作用于企業價值、企業經營業績。

Barnea、Haugen and Senbet（1980）的研究表明，與長期債務相比，短期債務可以降低代理成本及減弱資產替代行為，迫使股東必須約束其偏好風險的動機。因此，適當提高短期債務的比例有利于企業價值的提升。Jalilvand和 Harris（1984）發現，規模較大的企業在債務融資時較多使用長期債務，債務融資代理成本較少，有利于增加企業價值；而規模較小的企業由于管理者身份的特殊性，導致其較難獲取長期債務融資，只能取得短期債務資金，以此來緩解企業中嚴重的信息不對稱及代理問題。Barclay（1995）研究了企業價值與債務期限結構二者的關系，并得出結論：長期借款比率與企業價值顯著負相關。Schiantarelli和Srivastava（1996）經過實證檢驗發現：債務期限結構越長，企業的盈利性越好，銷售增長率也就越高，同時發現資產構成會對債務期限結構有重大影響，具有較長債務期限的公司其固定資產比例較高。Schiantarelli和Sembenelli（1997）進一步研究證明，短期債務并不能發揮更好的監督和控制作用，也不能提高公司的價值。

張慧、張茂德（2003）研究證明，短期債務有利于管理層業績的提升，而長期債務對公司業績沒有產生顯著影響。袁衛秋（2007）發現，債務期限結構與上市公司的經營績效有顯著的正相關關系，這對管理者的啟示是，應該積極發展長期資金市場，降低對短期債務資金的需求，以便提升公司的盈利能力。梅波（2009）研究得出，債務期限結構與治理效應載體（企業價值）之間呈正相關，也就是，提高長期債務的比例有利于提升企業價值。田美玉、孫敏（2009）證明，債務期限結構與公司績效呈現顯著的正相關關系，長期債務比例的提高對公司績效有積極的影響。唐洋等（2014）從企業生命周期的視角出發，研究了債務期限結構在不同生命周期階段對企業績效的影響，其得出結論，在整個生命周期階段，長短期債務與企業績效都呈現負相關關系，但在各階段的表現又有所不同，同時，在各個生命周期階段短期債務對企業績效的負效應都強于長期負債。鄭慧開、謝赤（2014）以我國房地產上市公司數據為樣本，運用逐步回歸模型進行研究，得出結論：房地產上市公司的債務期限結構與企業價值之間呈現倒U型關系，并且長期債務的最佳比例均值是36.49%。

三、債務期限結構對其他方面的影響

債務期限結構對非效率投資、企業價值等的研究成果相對較多，而債務期限結構的其他影響成果較少。

Baldulf、Docker和 Reisinger（2001）研究了長期債務融資與新產品價格二者之間的關系。發現一方面，與權益融資公司比，負債融資公司的新產品價格變動較小；另一方面，負債融資公司的新產品價格在第一階段會上升。石桂峰、歐陽令南（2009）采用 Bertrand價格競爭模型分析了債務期限結構對產品價格的影響，研究得出，當市場需求不確定時，企業在第一期的價格因長期債務的存在而更低，具有競爭效應；同時，企業各期價格因長期債務的存在而頻繁調整并且各期價格均波動較大。陳駿、徐玉德（2012）研究表明，債務期限約束越強則高管薪酬業績敏感性越低，另外，企業最終控制人的性質也會影響到債務期限約束與高管薪酬激勵二者之間的關系，對于國有控股公司，其債務期限約束與高管薪酬激勵之間的負相關關系并不顯著；而非國有控股公司，債務期限約束與高管薪酬激勵之間卻呈現顯著的負相關關系。夏雪花（2013）研究了債務期限約束對高管超額薪酬的影響，發現債務期限約束與高管超額薪酬之間是負相關關系，進一步研究發現，產權性質、地區市場化程度等影響債務期限約束的治理作用。

四、結論與展望

綜觀債務期限結構的經濟后果研究，上世紀70年代開始就已經逐漸得到重視，也取得了不少的研究成果。但也存在如下幾個方面的不足：第一，債務期限結構對非效率投資以及企業價值的影響的研究成果非常多，但是存在一個很嚴重的問題，那就是研究結論不一致，無論西方學者還是我國學者的研究都存在這一情況。這需要學者們進行更為深入的研究，要規范研究方法、度量指標的選擇以及結合制度背景等。第二，梳理相關文獻后發現，現有的債務期限經濟影響研究偏向于對投資、企業價值等，較少涉及債務期限結構對財務政策、股權結構、董事會特征、高管任期、投資者保護、股利政策等各方面的影響，無論從理論或者實證研究方面都很少涉及，這是今后研究的一個重要方向。第三，我國的企業債務市場發展緩慢，程序復雜，限制過多，導致長期債務融資渠道不通順，這使得我國出現較為嚴重“負債短期化”問題，要想充分發揮債務期限結構對企業經濟的影響，必須加快我國債務市場發展，降低企業長期債務的獲取難度。