創業板市場的發展現狀及風險分析

○羅嬋

（中南民族大學經濟學院 湖北武漢 430074）

在全球金融海嘯的背景下，我國龐大的創新型中小企業面臨著嚴峻的融資考驗，部分企業由于融資不暢已經夭折。創業板的適時推出，一方面為企業提供了融資渠道，解決了中小企業融資難的問題，并推動中小企業建立現代產權制度，增強企業創新的活力，促進企業規范運作，建立現代企業制度；另一方面為創業投資、私募資金提供了退出機制，分散了投資風險，提高了創新投資資源的流動性，同時，它對進一步完善我國多層次的資本市場體系也具有重大意義。但是，目前創業板市場的發展狀況難以令人滿意，我們必須正視創業板市場面臨的種種風險，探析有效的應對措施，保證創業板市場健康有序地發展。

一、創業板市場的發展現狀及特征

創業板又稱二板市場，即第二股票交易市場，是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和資本運作的證券交易市場，是對主板市場的有效補充，在資本市場中占據著重要的位置。從國際市場看，美國的NASDAQ市場是創業板市場比較成功的例子，其創業板市場的上市公司行業分布主要涉及信息技術、生物科技、新材料技術、先進制造和自動化技術、資源環境技術、航天航空技術、能源技術等高新技術領域。然而，根據圖1對創業板市場所屬行業分析的數據，我們可以看出，截至2010年2月11日，我國已上市的54家上市公司大多集中在信息技術、生物制藥、專業設備制造、電子這四個高科技行業和板塊。其中，從事信息技術業的創業公司有16家，占已上市公司總量的29.63%；從事醫藥與生物科技和專業設備制造業的上市公司各有9家，其比重都達到了16.68%；從事電子行業的上市公司有8家，占上市公司總量的14.80%；從事石油化工的上市公司有6家，占上市公司總量的11.11%；而從事社會服務業、文體用品制造業及其他行業的上市公司僅有6家，占上市公司總量的11.10%。目前尚無涉足資源環境技術、航天航空技術等方面的上市公司。從這里我們可以知道，我國創業板已上市的企業并未形成合理的高科技產業布局，一方面，這種現狀會導致創業板面臨各種系統性風險，將不利于創業板市場健康有序地發展；另一方面，由于可供選擇的股票品種少，這使得投資者在進行投資組合時將面臨更大的市場風險。

圖1 創業板市場所屬行業分析

根據創業板市場的發展現狀，筆者從上市時間、發行價格、市盈率、擬募集資金、超募資金五個角度，對54家上市企業進行了市場定位分析，總結出“三高”現象目前已成為創業板市場發展的主要特征，并對“三高”現象產生的原因及其帶來的問題作出了具體的闡述。

1、上市公司發行價格偏高

從圖2對創業板市場發行價格分析的數據可以看出，截至2010年2月11日，在創業板已掛牌的54家上市企業中，脫離公司內在價值的新股發行高價已成為創業板上市公司的主要特征之一：創業板第一批到第五批上市公司平均發行價格分別為 22.4元、28.14元、33.57元、39.89元、27.89元。

圖2 創業板市場發行價格分析

之所以會出現這種現象，一方面是由于新股的甄選仍屬壟斷行為，計劃方式的新股供應與市場化方式的定價發行，讓新股定價機制出現扭曲，市場的價值杠桿往往無法抗衡新股的計劃供應，使新股的發行價畸高；另一方面是由于提高發行價格無論是對發行公司還是承銷商都有諸多好處，承銷商在完成計劃募集資金數額之外幫助發行人超募的資金越多，分檔提取的承銷費就越高，另外，新股的計劃供應使得一級市場上的新股屬于稀缺資源，數以千億甚至上萬億申購資金哄抬一支股票的現象屢屢發生，同時由于創業板上市公司規模小、股本小，股價極易被大資金操縱，再加上中小投資者的跟風，極易引發股價劇烈波動從而導致交易風險。當下創業板市場屢屢出現的操縱行為說明，規模小、盤子小的創業板市場正在逐漸淪為一些炒家操作的瘋狂場所。在炒新之風日盛的今天，如何保護中小投資者的利益成為眼前亟待解決的問題之一。

2、上市公司市盈率虛高

從圖3對創業板市場市盈率分析的數據可以看出，截至2010年2月11日，在創業板已掛牌的54家上市企業中，高市盈率已成為普遍現象：創業板市場第一批到第四批上市公司的平均市盈率分別為55.70倍、67.54倍、78.11倍、88.61倍，至第五批上市公司掛牌上市以前，創業板上市公司的市盈率呈現節節攀升的趨勢，而第五批上市公司的市盈率也達到了80.71倍，均高于A股市場平均20多倍的市盈率。

圖3 創業板市場市盈率分析

創業板上市公司普遍的高市盈率一方面說明了其蘊涵的股價泡沫風險非常高，多數公司的上市定價已經透支了它們未來兩年企業可預期的業績成長性，其蘊涵的股價泡沫風險已經非常高了。公司很可能因過早透支未來成長性而遭遇股價劇烈波動的風險，一旦企業的經營出現問題，將容易誘發高市盈率狀態下股價的大幅波動，同時也會打擊投資者參與的積極性，讓企業的后續融資變得困難；另一方面，伴隨著偏高的發行市盈率，創業板公司不僅普遍募集到了遠遠超過原本需求的資金，也成為了億萬富豪快速批發市場。在首發的28家公司披露的前十大流通股東中，個人持股多達197人。僅以發行價計算，有72位股東已經成為實實在在的億萬富豪。在此時，如何讓這些本不熟悉資本市場的創業家們保持正常的創業心態就顯得尤為重要。

3、上市公司資金超募現象嚴重

所謂“超募”就是上市公司募集資金超過投資項目計劃實際所需資金。從圖4對創業板市場公司超募率分析的數據可以看出，截至2010年2月11日，在創業板已掛牌的54家上市企業中，超募現象尤為突出：創業板市場第一批到第四批上市公司平均超募率均超過100%，分別為103.37%、152.60%、223.88%、213.19%，而第五批上市公司平均超募率雖略有下降，也達到了88.98%。

筆者認為，創業板“三高”現象中最突出的問題就是節節攀升的超募，由圖4可知，第三批創業板平均超募率已逾200%，而且超募比例的計算還是以擬發行企業招股說明書披露的擬募集資項目投資總額來計算的。考慮到該投資總額可能被注水夸大，實際超募比例很可能高于目前的統計數字，而這必然會造成大量的資金閑置，甚至被非法挪用、侵占。

二、目前我國創業板市場面臨的風險

1、利率風險

一國利率的高低對創業板市場的發展有著重要的影響，利率的提高，一方面使場內資金轉向銀行和債券；另一方面，使公司借貸成本增加，導致公司因融資能力相對減弱不得不選擇縮小生產規模，從而利潤降低，股票價值下降；同時，利率的提高還會促使風險規避者退出證券市場，進一步導致股市下跌。

2、匯率風險

2008年的金融危機使我國創業板市場上外貿型中小企業面臨的匯率風險進一步加大。比如，對于出口型企業來說，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現金流的現值衡量企業價值，將出現較大幅度的縮水，從而可能影響到企業的融資能力及投資價值，同時，人民幣持續升值，會使本國產品的競爭力減弱，出口型企業利潤受損，導致股市下跌。

3、經濟環境變化帶來的風險

在經濟全球化日益激烈的今天，創業板市場作為我國證券市場的一部分，其發展與國際宏觀經濟狀況息息相關，某一國家、區域乃至某一行業的經濟波動都會引發我國剛剛起步的創業板市場的動蕩。同時，我們還要警惕國際證券市場的風險傳遞效應，防范國際證券市場的波動對我國創業板市場的負面影響。

4、經營風險

創業板市場的上市公司普遍具有高成長性的潛力，與主板上市的企業相比，這些中小高科技企業大多成立或經營的時間不長，沒有建立完善的現代企業制度，經營管理者很多是工程技術人員出身，缺乏經營管理的經驗，因此，受政策和市場變化的影響較大，公司可能在經營決策和管理上失誤，導致投資回報率不高，產生經營風險。

5、技術風險

對中小高科技企業來說，先進的技術是其核心資源。然而，在當今社會，科技的迅猛發展，各個企業不斷的推陳出新，科技產品的生命周期越來越短，同時，高科技行業大多投資回收期較長，收益具有較大的不確定性，另外，高科技企業對技術人才和知識產權的過分依賴也增加了技術風險，一旦在這些方面出現問題，企業可能遭受巨大損失。

6、估值風險

創業板市場的上市公司大多處于創業期，經營歷史不長，因此，投資者對股票的估值主要建立在對企業未來成長性的預期上。然而，由于不熟悉這些科技含量較高的擬上市企業，投資者在選擇股票時往往不可避免地帶有隨機性和盲目性，加大了股票價格的波動風險。

7、信用風險

為了適應創業期高科技企業的特點，創業板設置了低于主板市場的發行上市門檻，擬上市企業可能通過過度包裝或欺詐手段騙取上市資格達到融資目的。而在企業上市之后，上市企業可能為了保護公司利益，對涉及核心技術轉讓或出售等重要信息不作出及時披露，或者為了增加投資者的信心，虛報經營成果，粉飾財務報表，作出種種違規行為，最終使投資者對上市公司的信用產生質疑。

8、投機風險

創業板市場的上市企業股本規模普遍較小，屬于全流通概念。一旦上市，個別機構或個人極易利用其資金實力或信息價格優勢操縱市場，致使股價異常波動，而如果上市公司出現財務危機或其他方面的風險，莊家很有可能利用并購和資產重組的題材進行炒作，大大增加了投機性。在股價受莊家意志左右的情況下，廣大中小投資者隨時會面臨血本無歸的風險。

三、完善我國創業板市場的對策及建議

1、健全創業板市場規則，建立嚴格的上市準入制度

適當、合理的準入制度是我國創業板成功的關鍵。我國創業板的外部環境還不成熟，因此，應建立多層次的上市標準，設定靈活多樣的上市標準，解決上市標準的“大一統”將是發展我國創業板市場考慮的首要問題。不僅對某些指標設定有替代標準，還應針對不同類別或層次的上市創業企業制定不同的上市條件，在同一創業板市場內開設兩個或以上因發展程度不同而相對獨立的市場板塊，有利于支持不同成長階段企業的發展。與此同時，還要建立嚴格的上市審批制度，提高上市公司的質量，包括推動企業建立較為完善的公司治理結構和管理制度，嚴格審查企業經營的持續性和收益水平，以及設立專門的上市審查部和自律監管委員會。

2、進一步完善監管機制

（1）建立高效誠信的保薦人制度。保薦人作為專業性的中介機構，對擬上市公司進行嚴格把關，能夠降低擬上市公司與公眾投資人之間的信息不對稱，將公司與監管機構之間的單次博弈轉變為保薦人與監管機構之間的重復博弈，從而有效降低風險，并保障上市公司的質量。因此，要保障投資者利益、促進創業板市場的健康發展，加強和完善對保薦人制度的監管有著非常重要的現實意義。

具體而言，一是對保薦人資格進行嚴格審核，除了考察保薦代表人業務知識以外，還應注重對其操作能力、敬業精神和誠信程度的考察；二是不斷提高保薦人的專業水平、素質水平，增強業務創新能力；三是進一步擴大保薦責任范圍，增加保薦人的違規成本，規范保薦人的市場行為；四是明確保薦人、中介機構、發行人之間的責任分配與衡量，并建立責任追究制。

（2）嚴格信息披露制度。由于在創業板上市的企業多為成長性的中小企業，在資金實力、發展前景、經濟效益、內部管理等方面具有不確定性，投資風險比較大；同時，相對主板市場，創業板市場上市條件較為寬松，信息不對稱程度高，容易產生市場操縱和內幕交易等問題。因此，為了維護市場的公平交易，保證創業板市場的運行效率，充分保障投資者的利益，建立嚴格的信息披露制度就顯得十分必要。

一方面，加大信息披露力度，如增加定期報告的次數、披露上市公司前兩年或自成立時起的公司詳細發展情況等；另一方面，加大對發行企業信息披露的監管力度，保證信息披露的及時性、準確性、真實性和完整性，保證投資者能獲得投資決策所需的全部信息。

（3）加強市場監管力度。對于具有高風險的創業板，監管的重要性不容置疑，美國NASDAQ市場作為全球創業板是的典范，其完善的市場監管體系對我國創業板市場的發展具有重要的借鑒意義。首先，我國的創業板市場應轉變監管理念，真正貫徹公開公平公正的原則；其次，應制定完備的法律體系；同時，全力支持證券業協會的工作，增強行業自律管理的能力，使其真正成為規范證券業行為的行業自律性組織。

3、嚴格退市機制

所謂退市，是指上市公司由于各種法定的原因，其股票不再具備在證券交易所掛牌交易的資格，從而退出證券交易所的一項市場管理制度。從海外創業板的實踐經驗來看，嚴格的退市機制是保證創業板市場健康發展的必要條件之一，通過嚴格的退市機制，有助于維護證券市場優勝劣汰的競爭秩序，形成良好的信號傳遞效應，逐步建立起對上市公司嚴格的約束機制，從而保證創業板市場的形象以及整體質量。

（1）從內部機制角度出發。一方面，要建立嚴格的上市維持條件，包括建立嚴格的退市條件，借鑒德國的主動退市制度，引導上市企業樹立正確的退市觀念；另一方面，政府監管與市場之手共同作用，政府在盡量減少直接干預的基礎上，主要發揮制度引導的作用，將主動權交還給市場，由市場之手來實現資源的優勝劣汰。

（2）從外部機制角度出發。首先，要加強投資者風險教育，增強其風險心理，明確其投資的上市公司所面臨的利率風險、匯率風險、經營風險、技術風險、估值風險、信用風險、投機風險等；同時，政府通過非正式的窗口指導，幫助投資者樹立正確的投資觀念。其次，建立完善的資本市場體系，包括建立多層次的資本市場體系，為退市公司提供風險轉嫁的平臺。再次，嚴把恢復上市關口，杜絕殼資源盛行、垃圾公司久托不退現象。最后，完善退市制度的配套法規體系，包括建立針對退市公司的并購準則、建立針對違法犯規行為的責任追究制度等。

[1]肖雄偉：我國創業板退市制度不容輕視 [J].銀行家，2009（4）.

[2]李丹：我國創業板市場的風險及其防范對策[J].經營管理者，2009（14）.

[3]李希義：創業板的風險識別與防范措施[J].中國科技投資，2007（12）.

[4]白艷瑾：五大隱憂拷問創業板[J].資本市場，2009（11）.

[5]李自然、成思危：完善我國上市公司的退市制度[J].金融研究，2006（11）.

[6]陸生全、高樹棠：創業板市場的風險及防范[J].蘭州商學院學報，2001（2）.

[7]蘇雅琴：淺談創業板市場的風險及其監管防范措施[J].湖北成人教育學院學報，2002（6）.

[8]王軍軍、唐青生：創業板成敗的關鍵在于監管制度的完善[J].時代金融，2009（6）.