我國推行股票發行注冊制的路徑選擇與制度建設探析

帥曉林

摘 要 近期證監會下發《國九條》明確提出要積極穩妥推進股票發行注冊制改革，建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度。 注冊制的核心是充分高效的信息披露，審核機構只進行形式審查，強調事后監管，這類發行制度的代表是美國和日本。推行股票發行注冊制不可一蹴而就，輕率、貿然實施，要充分認識到當前實施我國股票發行注冊制的風險及其制度、法規的前提條件不成熟，探索出有“中國特色”股票發行注冊制度，設計和選擇“中國特色”注冊制的“混合并行”的具體路徑；推進注冊制改革，絕非新股發行制度本身修改完善就能實現，更是一項涉及資本市場各層次之間有機銜接、中介機構和投資者的系統工程，需要進行一系列的制度性改革。

關鍵詞 演注冊制；股票發行；路徑選擇；制度建設

[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）06-0090-04

2014年5月9日，國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，市場稱之為新“國九條”，明確提出要積極穩妥推進股票發行注冊制改革，建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度，逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核方式。注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發行制度，股票注冊發行制是資本市場市場化程度提高的必然結果。中國證監會主席肖鋼給出的最新信號是，“要根據中國的國情，搞中國式的注冊制改革”。

股票發行注冊制主要是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報；證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，而是將發行公司股票的良莠留給市場來決定；只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉。[1]這類發行制度的代表是美國和日本。以實施注冊制的典型代表美國市場為例，美國本土公司在美國境內上市并發行證券，除有豁免注冊的情況外，一般必須在聯邦與有所涉及的州兩個層面同時注冊，即所謂的雙重注冊制，聯邦證券發行監管以信息披露的要求為主，而各州的證券發行監管則普遍實行實質審核。美國的注冊制審核體系并非很多人理解的“披露即合規”，其注冊制以多層次監管為前提，是建立在信息的真實性完全由公司承擔法律責任的基礎之上。

注冊制的核心是充分信息披露，公司發行股票的權利無須征得政府和監管機構的特別授權。簡而言之，凡涉及到證券投資價值與投資者投資決策判斷的所有實質性信息必須披露。審核機構只進行形式審查，不進行實質判斷；強調事后監管等特點。實行股票發行注冊制并不設降低發行門檻和標準，放松對發行主體的核查和監管；其實質與外行的預期相反，注冊制的重心是對已上市公司實施更為嚴格、全方位的事后監管美國對首次公開發行（IPO）注冊的審查異常嚴格，對擬上市公司來說堪稱扒皮抽筋。與之相適應，監管機構的監管方式、機制及職責隨之發生根本性變化，總體上來講，監管重心及其監管，半徑后移，強化事后監管?！爸袊健弊灾茖Ⅲw現監管者引導的特點。

一、我國推行股票發行注冊制的風險探析

《國九條》是全面深化資本市場改革的綱領性文件，對于指導當前和今后一個時期資本市場各項工作具有重要現實意義，必將對我國資本市場的長期穩健發展產生深遠影響。但在當前我國股票市場正處于艱難困苦的時候，推行股票發行注冊制不可一蹴而就，輕率、貿然實施，要在充分學習借鑒別國經驗教訓的基礎上，特別鑒于我國資本市場新興加轉軌的特征，需要結合中國資本市場的特色，冷靜的研究和思索，具體情況具體分析和對待，設計和探索出一條有“中國特色”股票發行注冊制度，中國資本市場如不對股票發行注冊制進行系統、完備的制度設計，貿然地實施注冊制將對當前萎靡不振的股票市場形成致命的打擊，沖擊和震撼很大。

（一）中國實行注冊制的制度、法制的前提條件不成熟[2]

◆人民幣尚未完全自由兌換，資本項目下仍被嚴厲管制。而世界各國的貨幣大部分是放開的，是可以自由兌換的。它們就像一個被打通的汪洋大海，股票的價格和市盈率都是比較合理正常的。中國卻是一個封閉的、獨有的證券市場。（例如，創業板和中小企業板的股價是中國香港的5～10倍，而且可以多年長期維持）。

◆國家股、國家法人股尚未全部流通兌現。此時實行注冊制會造成國有資產嚴重流失，對國有經濟形成較大的沖擊。

◆ 發行監管、上市監管以及事后監管等監管還需要進一步強化。目前，中國證券法的處罰比美國的同類案件要輕得多，不足以造成對違規違法乃至犯罪的警戒與震懾。

（二）我國近期實行注冊制將面臨諸多重大風險

在當前我國股票市場正處于艱難困苦的時候，推行股票發行注冊制不可一蹴而就，輕率、貿然推行發行注冊制，面臨諸多不確性的重大風險。主要表現為以下幾點：

◆大量劣質企業可能粉飾報表從而加大了市場風險。

◆監管懲罰制度不嚴將導致中介與擬上市公司合謀大量造假。

◆國有股減持收益可能會大減使得社?；穑ㄐ星閷^）缺口更大。

◆注冊制實施對中小散戶投資者沖擊極大。

二、我國推行發行注冊制的路徑選擇

由于我國資本市場新興加轉軌的特征，推進注冊制改革絕非新股發行制度本身修改完善就能實現，更是一項涉及資本市場各層次之間有機銜接、中介機構和投資者的系統工程?！爸袊健弊灾茖Ⅲw現監管者引導的特點，需要結合中國資本市場的特色，冷靜的研究和思索，具體情況具體分析和對待，設計和探索出一條有“中國特色”股票發行注冊制度，總體上需要選擇一條漸進性、混合并行變遷路徑走“中國特色”的股票發行注冊制度。

（一）股票發行注冊制“中國特色”的漸進性變遷路徑選擇

從制度變遷理論來看，從核準制過渡到注冊制是一個制度變遷的過程，不是一蹴而就能夠完成的。按照新制度經濟學的制度變遷理論來看，根據在初級行為團體中擔當的主體不同，制度變遷被劃分為誘致性制度變遷和強制性制度變遷兩種制度變遷，比對制度變遷過程中使用的參照系的不同，制度變遷被劃分為可分為模仿性制度變遷和創新性制度變遷兩種。從有“中國特色”的股票發展歷程和特色鮮明的資本市場來看，發行審核制向注冊制的轉變主要是政府行政力量推動、引導下的強制性變遷占主導地位，受到有“中國特色”資本市場的路徑的巨大慣性影響支配下，采取自上而下制度變遷的形式，不可避免地要走一條路徑依賴的漸進性制度變遷過程，在此制度變遷過程中，以模仿發達資本市場的成功經驗為主，結合股票市場一般規律和具體國情，制度模仿的因素和成分成為“中國特色”注冊制的主要元素。這將是一個復雜、動態的反復補充修改的長期過程，從當前我國資本市場的既有事實來講，在目前中國還缺乏實施“完全意義”注冊制的制度條件和配套措施的前提下，實行股票發行“注冊制”應該走循序漸進之路，即應該走一條發行注冊制的“中國特色”的漸進性變遷路徑。endprint

（二）實施股票發行“中國特色”的“混合并行”具體路徑

審核制向注冊制的轉變，其實質就是股票發行的行政審批權的淡化并推出，在這個推進的過程中節奏和步伐的把握顯得尤為重要，是在很短時間內突然間進行大刀闊斧地建立起市場化的機制，廢除行政審批權？還是先構建起健全的市場化機制，再淡化逐漸終止行政審批權？在當前稚氣的資本市場和現實低迷的環境中，試圖短時間內突然間實現審核制向注冊制的改革，搞一刀切，必然造成大量公司爭相在股票市場上市發行，二級市場難于承受，引發股市大起大落，損害投資者的切實利益。因此，發行注冊制改革是一個長期、動態的過程，基本的思路是要走循序漸進的“混合并行”的道路，制定好注冊制推進的時間表。

第一步完善補充審核制，厘清并理清證監會與市場、證監會與交易所的界限與職責。在注重發揮資本市場的基礎的決定作用下，注冊制及其高效性的發揮的基本前提是監管機構的高效監管能力和手段。因此，在證監會主管下，逐漸擺脫審核的單一體制，將證監會所擁有的部分審核權下放到證券交易所，實行證監會、交易所兩級審核制是實施注冊制的先導工作。監管機構在強化審核發行公司提供的申請材料合規性、信息披露完備的前提下，逐漸有的放矢地簡化對擬上市公司材料的審核程序和批文手續，逐漸降低和減少股票發行的詢價要求和機構，對因違規違法而整改的上市公司糾正以后，不窮追不放，應多關注上市公司的持續盈利能力和發展能力。

第二步有選擇地試點注冊制，并適當的時機和條件下全面推行注冊制。按照擬上市公司融資規模的大小和信息披露質量的高低分別實行審核制或者注冊制“混合并行”的發行制度。首先選擇一批規模較小、籌資額較小、信息披露質量高的企業實行注冊制的試點，證監只承擔注冊文件完整性、程序合規性審核，剔除不合格注冊申請；交易所承擔注冊文件的專業審核，對發行上市申請做出決定；證監會可以在必要時調閱注冊文件，對擬上市企業的資格不再作實質性判斷，只是對擬上市企業和中介機構所披露信息的完整性提出監管意見，但對于擬上市公司提供的材料真實性不負責。發行人、中介機構對注冊信息承擔完全法律責任。而對于籌資額較大、信息披露質量一般、規模較大的企業仍然實行核準制，以避免資本市場受到較大的沖擊，同時是強化以信息披露為中心的監管理念、市場理念。在總結試點注冊制的經驗和教訓下，逐步由小到大推廣到股票發行注冊制占據絕大多數的地位。[2]

第三步完善和加強相關配套制度。鑒于我國司法體制的特點，在注冊制下，證監會的準司法職能應當進一步加強。要推進退市制度等配套改革。推進股票發行注冊制改革，不能單兵突進，而要整體推進，需要大量的配套制度做支撐。注冊制的改革要注重體現監管者引導的特點。證監會依法承擔對中介機構的督導職責，證監會的準司法職能應當進一步加強，健全投資者特別是中小投資者利益保護機制，依法引導機構投資者規范、有序地發展。做好注冊制下的中小投資者保護工作，實現投資者能夠為自己的損失討回公道的愿望。

三、我國推行發行注冊制的制度建設探析

在《國九條》里，因此，推進注冊制需要進行一些列制度性改革，這是一個復雜的系統工程。推進審核制向注冊制過渡，必須具備兩個基本前提：一是充分、高效的信息披露管機制的健全、完善；二是監管機構高效的事中、事后的監管能力與手段。

（一）強化信息披露質量，加大查處和懲戒力度

發行注冊制的核心和重點，就是強化以信息披露為中心的監管理念、市場理念，讓各市場主體歸位盡責。以信息披露制度可謂注冊制的生命線和精華，信息披露是公司向投資者和社會公眾全面溝通信息的橋梁“陽光是最好的消毒劑”。投資者放棄其他投資機會就是要通過買賣上市公司股票謀得資本收益，投資者之所以買賣該公司股票是基于全面掌握參與各方所披露的信息理性權衡選擇的結果。我國資本市場出現的層出不窮的的IPO發行和信息欺詐亂象，很大原因是各個參與主體所掌握的有效信息不對稱造成的，如果資本市場能及時、準確、全面地發布信息，參與各方在信息對稱方面達到一致，就容易做出符合常態的理性投資決策和行為。所以如何提高上市公司信息披露質量和透明度，維護“三公”的證券法制理念和原則，是實行注冊制監管部門最為重視的問題。如果IPO過程中的詢價、市盈率和配股售價的確定以及季報、年報得以及時、準確、全面地披露，注冊制所期望的市場正常運作的機制就會逐漸建立和完善，因此，實行注冊制參與各方履行信息披露義務是其最基本的法律義務，進而也是提升上市公司治理水平和內在價值的法寶。

股票發行注冊制需要健全、完善的發行信息披露系統和制度，更需要強制性、懲戒性的法律法規充當后盾和評判準則；要加強對虛假信息發布、內幕交易、價格操縱等的查處，強化和加大各種違規違法行為的查處和懲處力度。我國資本市場之所以亂象叢生、違法違規現象甚多，主要在于違規違法者沒有得到及時、有效地懲處，懲罰力度過輕；對于違法違規者來說，其違法違規收益遠遠大于其違法違規成本，違規違法成本相對于其獲得的豐厚收益顯得過于低廉，懲處對于違法違規者起不到威懾、震動的應有作用，所以就必須加大力氣對違法違規者實行非常嚴厲的懲罰，使其得不償失，違法成本遠遠大于其違法收益，并且執法力度持之以恒，就能有效起到立竿見影的效果，違法違規得到明顯遏制，維護市場“公平、公開和公正”。

（二）深層次推進制度變革，健全信息披露制度

當前的保薦制沿襲了審批制下政府壟斷發行決定權的監管方式，我國股票發行審核的法律法規還沒有形成系統、全面的體系，相當一部分的法律法規還存在系統性的漏洞，甚至遺漏為法律空白；對于違法違規的處罰，常用的方式是行政處罰，以行政處罰替代民事和刑事處罰，大事化小。證券市場的配套制度如會計、資產評估、中介等方面的法律法規還不成熟、完善，投資者過度依賴證券公司等中介機構的評估報告和詢價結果和審核機構的審核意見。

因此，實行注冊制改革是一項涉及資本市場各層次之間有機銜接、中介機構和投資者的系統工程。需要大力推進我國資本市場深層次的制度變革，逐漸建立和完善信息披露為重點和以投資者特別是中心投資者保護制度為中心的股票市場制度體系的建設。逐漸推行股票發行和詢價、定價由行政干預、或者由利益集團操縱的局面向半市場化、市場化機制轉變，證監會逐漸將IPO發行權移交給證券交易所，證監會只依法承擔對中介機構和機構投資者的督導和引領職責，逐漸使股票發行審批權與市場監管權互相分離；證監會依法強化事中、事后監管，監督發行人和中介機構履職盡責。[3]因此，推進發行注冊制度變革的重點和核心是建立和健全強制性與指導性相結合的信息披露制度，明晰信息披露相關主體的相關權、責、利。

（三）轉變證監會職能，監管層回歸監管本質

作為典型的“獨立規制機構”，美國SEC 對全國證券市場的監管，原則上不受政府的干預，只對國會負責，在證券市場管理中的權威性無與倫比，形成了一個集中、統一、權威的監管機構，執行命令迅速，監管效率極高，且能夠有效擺脫各方面的掣肘。

“中國式”股票發行注冊制改革的出發點和落腳點，就是厘清和處理好政府和市場的關系，尊重市場經濟規律。實行從核準制向注冊制轉變，注冊制改革的推進，事實上就是行政審批權的退出，監管層回歸監管本質，證監會等監管機構的性質和定位圍繞“監管”展開和確定，在監管中要當“裁判員”，而不能既當“教練員”、又當“質檢員”。證監會要轉變監管理念和行為方式，由“重審批、輕監管”的傾向內化為“重監管”的行為取向；證監會的工作重點逐漸從審核審批的職能轉型升級為監管的職能，將主營業務從審核審批向監管執法轉型，注重事前、事后的監管，把法律法規的事前、事后的監管和執法放在工作職能的第一位，將運營重心從事前把關向事中、事后監管轉移，不斷增強監管機構的權威性、專業性、獨立性和公正性。[4]endprint