政府債務影響經濟增長的利率傳導機制研究

張啟迪

摘 要 厘清政府債務影響經濟增長的傳導機制，無論是對于財政政策的使用還是高債務問題的解決都具有重要的理論意義和現實意義。文章以69個國家1980～2012年的面板數據為樣本，運用面板VAR方法對政府債務影響經濟增長的利率傳導機制進行了檢驗。結果表明，政府債務的增加對于利率水平具有提升作用，而利率水平的提升會導致投資下降，進而引發經濟增長率的下降，證明了政府債務影響經濟增長利率傳導機制的有效性。鑒于政府債務的提升將通過利率—投資渠道對經濟增長產生負面影響，應該積極使用貨幣政策采取降息或擴大貨幣供應量的方式，盡量降低因政府發債而導致的對利率的提升，從而減少對經濟增長的負面影響。

關鍵詞 演政府債務；經濟增長；利率

[中圖分類號]F810.5；F830 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）06-0070-05

一、引 言

歐債危機之后，為了解決高債務問題，經濟學家展開了大量的研究，其中尤以來自哈佛大學的經濟學家羅格夫（Kenneth Rogoff）和他的助手，來自馬里蘭大學的萊因哈特（Ms.Reinhart，以下簡稱“RR”）的研究成果最為顯著。在RR的研究之前，制約該問題研究的最大問題是數據問題，因為可供查詢的債務數據僅有25年，并且樣本基本均為發達國家，因此極大地制約了實證研究。RR自2003年開始搜集了大量的稀有文獻，組建了有史以來最全的政府債務數據庫。此后，RR又做了大量的研究工作，通過分析數百年來上百個國家的經濟數據和金融危機數據，先后發表多篇論文和著作來闡述政府債務與經濟增長之間的關系，引起了學術界和經濟界廣泛的關注，并且對美國和歐洲各國財政政策的制定產生了深遠的影響。RR的一系列研究結果表明，政府債務對經濟增長的影響存在閥值效應，當超過這一閥值水平時政府債務對經濟增長有反作用。RR的研究成果產生了深遠的影響，他們的發現被許多人引用推動進行大規模的削減聯邦政府支出以保證政府債務/GDP接近或低于這一閥值水平以促進經濟增長。緊縮政策也逐漸被歐洲發生債務危機的國家所接受，并大都實行了強有力的緊縮政策降低債務水平，以期促使經濟復蘇。而以克魯格曼為代表的經濟學家則認為，在政府債務與經濟增長之間并不存在穩定的單一關系，并且反對以“閥值論”為基礎的緊縮政策。此后又有多位經濟學家發表文章反對RR的觀點。

造成當前研究結果和政策建議差異較大的主要原因在于，政府債務問題具有高度的復雜性，不僅與眾多宏觀經濟變量相關，而且在政策制定方面也同時涉及貨幣政策和財政政策的配合使用問題，這也造成了當前理論和實證研究結果差異較大。而厘清政府債務與經濟增長之間的影響機制，對于理解政府債務問題，分析政府債務與經濟增長之間的關系具有重要意義。明晰政府債務通過哪些途徑影響經濟增長，不僅有助于進一步理解政府債務影響經濟增長的內在機理，而且有助于高債務問題的解決以及政府債務政策的制定。本文將從利率視角出發，分析政府債務對經濟增長的傳導機制。區別于此前的研究，本文的主要貢獻在于，首次運用較為新穎的面板VAR方法從政府債務—利率—投資—經濟增長的全鏈條傳導機制視角進行研究，深入分析利率在政府債務影響經濟增長機制中的作用，為今后債務政策的制定提供了重要的決策依據。

二、文獻綜述

現有文獻中，關于政府債務與經濟增長之間具體關系的研究較多，而專門研究政府債務對經濟增長影響傳導機制的文獻則相對較少，并且大都是在研究政府債務與經濟增長之間關系時附帶涉及。在政府債務影響經濟增長的傳導機制中，諸多研究強調投資在該機制中的重要作用。Krugman（1988）認為，當經濟處于債務積壓狀態時，國內經濟活動中投資回報的一部分將被外國債權人以稅收的形式征走，因此國內外投資者的投資將會受到抑制，進而降低經濟增長率。債務積壓也會通過增加不確定性抑制投資，進而阻礙經濟增長。Oks and Wijnbergen（1995）認為，高債務會對投資的期限結構產生影響，任何投資者都傾向于去投資那些期限短回報快，而不是長期、高風險、不可逆的項目。迅速的債務積累也會伴隨著資本流失，因為私人部門會擔心貨幣貶值或者是稅收的增加用于償還債務。Moss and Chiang（2003）認為，具有高債務水平的國家通常具有更高的違約率，使得經濟環境不夠穩定，影響投資信心，抑制投資；已經存有的投資者也會審慎評估經濟環境慎重投資，總之會抑制投資。Balassone et al.（2011）等也認為，在高債務水平下，主要是通過減少投資來降低經濟增長。

還有一些文獻強調利率在政府債務影響經濟增長傳導機制中的作用。Cohen（1993）認為，政府債務影響經濟增長的一條主要途徑是長期利率。政府預算赤字的持續上升，會導致更高水平的長期利率，并且會對私人投資產生擠出效應，因此會降低潛在產出的水平。Elmendorf and Mankiw（1999）認為，如果政府債務融資水平持續上升，會推高國債利率，對居民和企業而言，會導致私人部門凈現金流出增加流入到公用部門。這有可能使得非公共部門投資利率上升，并且消費下降。Ball and Mankiw（1995）和Orszag et al.（2004）等認為，不斷上升的債務水平可能令投資者懷疑政府的到期償付能力，最終會導致必須要向投資人支付更高的利率才能彌補赤字。利率水平的提升會引發金融市場的無序，影響經濟增長率。

部分文獻認為全要素生產率和人力資本在政府債務影響經濟增長的傳導機制中有重要作用。Pattillo et al.（2002）以61個發展中國家1969～1998年的數據對該問題進行研究，結果表明，債務水平翻倍會降低每資本GDP增速和TFP增速1%，并且政策環境也會影響政府債務與經濟增長之間的關系。Pattillo et al.（2004）認為，在債務水平對經濟增長的影響方面，高債務水平對人力資本積累和TFP有顯著的負面效應，從而對經濟增長產生負面影響，其中2/3是通過TFP，1/3是通過人力資本積累。Elmeskov and Sutherland（2012）認為，政府債務會以非線性的方式推高長期利率，增大違約風險，擠出私人投資，進而降低研發支出，損害經濟增長。對政府部門而言，一方面，政府更傾向于投資期限短，見效快的項目；而不是投資期限長，投資金額大，產出具有高度不確定性的高新技術項目。而且，也降低了政府提供教育的資金投入，進而降低了人力資本積累的增長速度。endprint

還有一部分文獻認為，政府債務會造成資本流出，進而影響經濟增長。Alesina and Tabellini（1989）和Tornell and Velasco（1992）認為，一國通常會過度借貸，為償還貸款會提高稅率，引發資本流出，從而降低經濟增長率。Moss and Chiang（2003）認為，具有高債務歷史的國家通常具有更高的違約率，而債務違約將會對一國的國際信用及信用記錄帶來不良的影響，國際聲望下降。投資者會懷疑一國的經濟實力，引發資本流出。

總結現有文獻，雖然也有文獻提及利率在政府債務影響經濟增長傳導機制中的重要作用，但是大都僅作為一種理論觀點提出，而且經驗研究結果也相對較少。本文將運用面板VAR方法對利率在政府債務影響經濟增長的傳導機制進行深入的分析，以期對理解政府債務與經濟增長的關系有所幫助。

三、研究設計

從利率—投資視角來分析，政府債務影響經濟增長的具體機制是，首先，政府的發債行為會引發利率的上升。因為發行政府債務，會對貨幣市場資金造成占用，形成政府部門和私人部門之間對資金產生競爭，企業整體的融資成本和長期利率均會提高。其次，利率上升會對私人部門的投資有擠出效應，導致投資下降。最后，由于投資構成總需求，投資的下降必然引起經濟增長率的下降。

基于以上分析，為了得到政府債務沖擊下利率、投資和產出的具體反應，本文使用當前宏觀經濟領域較為新穎的面板向量自回歸模型（Panel Vector Autoregression，簡稱“面板VAR”或“PVAR”）來分析該傳導機制的宏觀經濟效應。

（一）模型的設定

選用經濟增長率、政府債務、利率和投資組成一個PVAR系統。具體的模型設定形式如下：

（二）數據的選擇

數據選擇方面，鑒于1980年以前個別國家數據缺失較多，考慮到數據的可獲得性及數據的完整性，本文以69個國家1980～2012年間33年的數據為樣本，分析政府債務與經濟增長率之間的關系（見表1）。這69個國家分別為：澳大利亞、布隆迪、比利時、孟加拉國、巴哈馬、玻利維亞、巴巴多斯、不丹、博茨瓦納、加拿大、瑞士、智利、喀麥隆、哥斯達黎加、塞浦路斯、德國、多米尼加、丹麥、厄瓜多爾、西班牙、埃塞俄比亞、芬蘭、法國、加蓬、赤道幾內亞、希臘、格林納達、危地馬拉、洪都拉斯、印度、愛爾蘭、冰島、以色列、意大利、牙買加、日本、肯尼亞、圣基茨和尼維斯、科威特、圣盧西亞、斯里蘭卡、萊索托、摩洛哥、馬里、馬耳他、毛里塔尼亞、毛里求斯、馬拉維、尼日利亞、荷蘭、挪威、尼泊爾、阿曼、葡萄牙、盧旺達、新加坡、塞拉利昂、瑞典、斯威士蘭、敘利亞、乍得、多哥、泰國、烏干達、烏拉圭、美國、南非、贊比亞、津巴布韋。

（三）單位根檢驗及滯后階數的選擇

面板VAR格蘭杰因果檢驗要求時間序列變量必須平穩或者協整。如果一個時間序列是非平穩的，那么每一個時間序列的數據集都只是一個期間的行為，其結果無法推廣到其他區間，并且該統計量的漸進分布將不再是F分布。因此在進行格蘭杰因果檢驗之前，必須要對變量進行平穩性檢驗。本文采用Levin-Lin-Chu方法對相關變量進行平穩性檢驗。經檢驗，政府債務的數據為非平穩序列，但經一階差分后平穩；利率和經濟增長率的數據本身即為平穩序列，無需調整。變量的平穩性檢驗結果如表2所示。

在對各變量的平穩性進行檢驗之后，對模型的滯后階數進行估計。根據滯后長度信息標準顯示，PVAR的最佳滯后階數見表3。

（四）PVAR估計結果

本文利用stata 12.0軟件對4個變量的面板數據進行了PVAR分析，估計結果如表4所示，其中L1、L2、L3分別代表滯后1期、滯后2期和滯后3期。

首先來看政府債務對利率的影響過程。估計結果顯示，政府債務的滯后1期在5%的顯著性水平上對利率會產生影響。其次來看利率對投資的影響過程，利率在10%的顯著性水平上會對投資產生影響。再來看投資對于經濟增長率的影響過程。投資的滯后1期對于經濟增長率有顯著的正向影響。PVAR綜合估計結果顯示，政府債務—利率—投資—經濟增長率的傳導機制顯著且有效。

（五）脈沖響應分析

圖1即為使用Bootstrap方法進行200次蒙特卡洛模擬反復抽樣得到的95%的置信區間，首先來看利率對于政府債務沖擊的動態響應過程。在政府債務1%正的增長率沖擊下，利率的增加第1期期末達到正的最大值，隨后在第1期后會向下穿越橫軸，并在第2期達到負的最大值。之后經歷震蕩衰減過程，并在第10期左右回歸到初始穩態水平。由此可見，債務水平的提高在短期內會提升利率水平，但也存在利率超調的震蕩調整過程，帶來一定程度上的利率波動。其次來看投資對利率沖擊的動態響應過程。在利率1%正的增長率沖擊下，投資成正“U”型調整，并在第5期達到最大，最后在經歷約10期后逐漸收斂至穩態水平。由此可見，利率的提升在短期內對投資具有明顯的抑制效應。再次，來看經濟增長率對投資的脈沖響應過程。在投資1%正的增長率沖擊下，實際產出呈“駝峰”形態調整，并在第1期期末達到峰值。然后，實際產出經歷約10期的回調后，逐漸收斂至初始穩態水平。最后，來看經濟增長率對于利率的脈沖響應過程。在利率1%正的增長率沖擊下，實際產出會立刻出現下降，并在第2期期末達到峰值，然后逐漸回歸到初始穩態水平。

綜上所述，脈沖響應圖結果也顯示，政府債務的提升會造成利率水平的提高，而利率水平的提高將直接引發投資的下降，最終導致經濟增長率的下降。脈沖響應函數圖直觀地反映和證明了政府債務影響經濟增長利率傳導機制的有效性。

四、結論及政策建議

由于政府債務對經濟增長的影響存在多種傳導機制，而多種傳導機制的存在又造成了政府債務與經濟增長之間關系的高度復雜化，而厘清利率傳導機制的具體方式對于分析兩者之間的關系具有重要意義。本文運用面板VAR方法對政府債務影響經濟增長的利率傳導機制進行了檢驗。實證結果證明了利率—投資傳導渠道的有效性，即政府債務的增加對于利率水平具有提升作用，而利率水平的提升會導致投資下降，進而引發經濟增長率的下降。

政府債務影響經濟增長的渠道有很多種，本文僅從利率—投資渠道進行了檢驗，對其他渠道的檢驗有待于進一步深化和拓展。本文驗證的利率傳導機制為我們提供了從利率的角度分析政府債務與經濟增長之間的關系。從利率視角來看，政府債務的發行會提升利率水平，產生擠出效應，而對經濟增長最終的作用效果則取決于政府發債帶來的正效應和擠出效應之間的相對大小。而不同國家處于不同經濟階段時正效應和擠出效應的大小會有所差別，這可能也是當前政府債務與經濟增長之間關系理論和實證研究結論差別較大的原因之一。此外，利率傳導機制的存在也意味著，政府發債需同時配合使用擴張性的貨幣政策，否則極容易造成利率的提升。對于高債務國家而言，也應該使用擴張性貨幣政策降低實際利率水平，減小擠出效應對經濟增長的負面影響，刺激經濟復蘇。endprint