期權(quán)交易能提高標的資產(chǎn)的定價效率嗎？

楊瑞杰

摘 要：隨著上證50ETF期權(quán)的推出，期權(quán)交易能否提高標的資產(chǎn)定價效率的問題顯得愈發(fā)重要。本文從對定價效率影響最大的套利機制入手，研究上證50ETF期權(quán)推出前后，其對應(yīng)標的——華夏上證50ETF市場價格和凈值的偏差所帶來套利機會的多少，進而得出期權(quán)交易對標的資產(chǎn)定價效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：期權(quán)交易在剛推出的一定時間內(nèi)降低了標的資產(chǎn)的定價效率，但是隨著時間的推移，標的資產(chǎn)的定價效率會重新提高并且超過初期。因此從長期看，期權(quán)交易能夠提高標的資產(chǎn)的定價效率，期權(quán)交易對標的資產(chǎn)的定價效率的影響是一條“J”形曲線。

關(guān)鍵詞：期權(quán)交易；定價效率；無套利性

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）10-0043-04

一、引言

2015年2月9日，上證50ETF期權(quán)正式上市交易。對于期權(quán)交易能否提高標的資產(chǎn)的定價效率，國外學者做了大量的研究，而國內(nèi)學者對這一問題的研究非常少，主要原因是我國期權(quán)市場才剛剛開放，期權(quán)這一金融產(chǎn)品對于我國來說尚屬新鮮事物。

總體來說，國外學者的研究結(jié)果趨于一致。艾倫和蓋爾（Allen和Gale，1998）通過構(gòu)建最優(yōu)衍生品一般均衡模型得出，期權(quán)的引入能夠增加原生市場的流動性，不僅有利于發(fā)行者，也能更好地滿足投資者的交易需求。洪和斯坦因（Hong和Stein，2007）認為無論是從漸進信息流動角度還是有限理性角度，期權(quán)的引入都可以向市場提供更多的信息。埃卡、馬爾凱西和塞楚（Ecca、Marchesi和Setzu，2008）建立跨市場異質(zhì)投資者仿真模型得出，期權(quán)交易能夠降低股票市場波動性，驅(qū)使價格更為合理。此外，哈達德和沃里斯（Haddad和Voorheis，1991）采用美國5個證券交易所的327只股票作為樣本，塞爾斯特龍（Sahlstrom，2001）以芬蘭股票市場為例，史蒂夫等（Steve等，2009）以中國香港股票市場為例，包米克、蘇門和薩斯米塔（Bhaumik、Sumon和Suchismita，2009）以印度股票市場為例，均得出了股票期權(quán)的推出會大大減弱現(xiàn)貨市場的波動，提高其運行效率。陳和利恩（Chan和Lien，2005）認為期權(quán)的引入不僅會提高現(xiàn)貨市場的定價效率，同時會提高期權(quán)市場和現(xiàn)貨市場對于新信息的反應(yīng)速度。丹哈特等（Denhardt等，2009）認為期權(quán)的推出會使得現(xiàn)貨市場中的投機者進入期權(quán)市場，因為現(xiàn)貨市場存在一定程度的賣空限制，同時監(jiān)管較嚴格，因此投機者的減少會增強現(xiàn)貨市場運行的穩(wěn)定性，提高其定價效率。

以上所有研究結(jié)果均針對成熟、發(fā)達的資本市場（除了印度），而針對國內(nèi)市場的研究都是基于預測和模擬，并沒有真實數(shù)據(jù)的實證分析，且研究結(jié)果大相徑庭。張維、曾薇等（2012）認為期權(quán)的推出能夠減少標的資產(chǎn)的投機行為，提高其定價效率。胡志鵬（2008）認為期權(quán)的推出會帶來標的資產(chǎn)均衡定價機制的改變，提高其非條件方差，加劇價格波動，降低定價效率。

本文認為，任何國家期權(quán)的推出從長期來看都起到了穩(wěn)定現(xiàn)貨市場的作用，而在其剛推出期權(quán)產(chǎn)品時，也都經(jīng)歷了現(xiàn)貨市場的大幅波動，這是由于期權(quán)市場的不成熟所造成的，并不能抹殺期權(quán)本身的作用，因此本文提出以下假設(shè)：

第一，期權(quán)交易在剛推出的1到2個月內(nèi)，標的資產(chǎn)的定價效率不升反降。

第二，隨著期權(quán)交易的不斷進行，標的資產(chǎn)的定價效率不斷提高。

第三，從長期來看，標的資產(chǎn)的定價效率大大高于期權(quán)推出之前。

由此可以看出，假如以上假設(shè)能夠成立，期權(quán)交易對標的資產(chǎn)定價效率的影響將會是一條“J”形曲線。

四、結(jié)論與建議

本文以2015年2月9日推出的上證50ETF期權(quán)所對應(yīng)的標的上證50ETF為例，選取國內(nèi)交易量最大的上證50ETF—華夏上證50ETF的市場價格和凈值，采用上證50ETF期權(quán)推出之前、上證50ETF期權(quán)推出之后的第1個時期、上證50ETF期權(quán)推出之后的第2個時期的1分鐘高頻數(shù)據(jù)，研究期權(quán)交易能否提高標的資產(chǎn)的定價效率。研究發(fā)現(xiàn)：期權(quán)交易在剛推出的一定時間內(nèi)降低了標的資產(chǎn)的定價效率，但是隨著期權(quán)交易的不斷進行，標的資產(chǎn)的定價效率會重新提高并且超過初期的定價效率。因此從長期看，期權(quán)交易確實能夠提高標的資產(chǎn)的定價效率。本文的結(jié)論驗證了引言部分提出的假設(shè)，期權(quán)交易對標的資產(chǎn)定價效率的影響是一條“J”形曲線。

針對以上結(jié)論，建議我國應(yīng)該加快期權(quán)市場的建設(shè)步伐，減少資金在金融市場內(nèi)部的流動成本以及建立健全相關(guān)法律法規(guī)等，從而提高金融市場的整體定價效率和穩(wěn)健性，優(yōu)化整個社會的資源配置效率。

注：

①Ross認為產(chǎn)品市場的定價基礎(chǔ)遵循均衡原理，而金融市場的定價基礎(chǔ)遵循無套利原理，套利機會越少，定價效率越高。

②當ETF市場價格>凈值時，所采取的一系列套利操作過程。

③當ETF市場價格<凈值時，所采取的一系列套利操作過程。

④上海股票、基金交易中才支付此費用，深股交易無此費用，上證50ETF套利所涉及的股票需要繳納此費用。

⑤不同券商所收取的傭金不同，從0.06%到0.3%不等，這里取0.1%。

⑥印花稅為單邊征收，由股票賣方承擔。

⑦華夏上證50ETF在交易所的代碼：510050。

⑧這里指按絕對值計算的吻合程度。

⑨這里指按比率計算的吻合程度。

⑩基點Basis Point（BP）是一種增量的度量單位，1個BP表示0.01%。

參考文獻：

[1]Allen，F(xiàn)ranklin，Douiglas Gale. 1998. Optimal Financial Crises[J]. Journal of Finance，（53）.

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