分級基金A類份額低折套利風險分析

張良財

摘 要：證券市場熊市時，分級基金A類份額低折會給投資者帶來一定的套利機會。盡管A類份額低折套利贏利勝率很高，但還是存在一定的風險。投資人不要輕易相信市場上通行的“A類份額低折套利是一種無風險投資行為”的看法，應預判和控制其中的風險，理性、謹慎地參與分級基金A類份額低折套利。

關鍵詞：分級基金 低折套利 風險

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）11-157-02

一、分級基金A類份額低折套利概述

分級基金是指在一個投資組合下，通過對基金收益或凈資產的分解，形成兩類風險收益表現有一定差異化基金份額的基金品種。它的主要特點是將基金產品分為兩類份額，并分別給予不同的收益分配。分級基金兩類份額的凈值與份額占比的乘積之和等于母基金的凈值，例如拆分成兩類份額的母基金凈值=A類份額凈值×A份額占比+B類份額凈值×B份額占比。如果母基金不進行拆分，其本身是一個普通的基金。

基金公司在發行分級基金的時候，基金合同里面設置了“上折”和“下折”（投資者通常稱“低折”）條款。即當某只分級基金凈值上升至或超過某個高點時（一般規定是B類份額凈值上升到2元），或下跌至或低于某個低點時（一般規定是B類份額凈值下跌到0.25元），分級基金的母基金、A份額、B份額三類基金都按照凈值進行“歸1”操作。

證券市場上很多分級基金A類份額是折價交易的，折價率一般情況下在10%～20%之間，極端情況下折價率可以上升到25%以上。A類份額的折價正常情況下無法變現。但是，分級基金下折時，基金公司會把部分A類份額資產（A類凈值超出B類凈值的部分）轉換成母基金，A類份額持有人然后將得到的分級基金母基金贖回變現，實現一些收益。因此分級基金A類份額低折相當于將A類份額的大部分折價變現，實質上提升了A類份額的市場價值，A類份額低折給投資者帶來了一定的套利投資機會。

二、分級基金A類份額低折套利流程

1.A類份額低折確定日（T-1日）。如分級基金B類份額某一日凈值下跌到或低于0.25元，那么該分級基金就被確定要進行“低折”處理。無論該B類份額次日凈值是否會返回到0.25元上方，該分級基金都要進行低折。

2.A類份額低折基準日（T日）。基金公司以分級基金該日的凈值為基礎，對分級基金的母基金、A份額、B份額進行低折。該日A類份額被停牌一個小時，10：30恢復交易。

3.A類份額低折結算日（T+1日）。該日A類份額全天候停牌。該日晚間證券公司清算完成后，投資者可在證券賬戶里看到低折后得到的新A類份額和分級基金母基金份額。

4.A類份額低折變現日（T+2日）。該日A類份額被停牌一個小時，10：30恢復交易。A類份額低折套利投資人可在交易時間內賣出新A類份額，并贖回新增的分級基金母基金（贖回的資金一般是T+2到賬）。

從以上流程可以看出，投資者可以在A類份額低折的確定日或基準日盤中買入A類份額，然后在變現日將低折得到的新A類份額賣出和新增的分級基金母基金贖回。整個套利過程需要2～3天時間。

三、分級基金A類份額分級A類基金低折套利案例

鵬華信息分級證券投資基金是鵬華基金管理公司管理的一只跟蹤中證信息指數的分級基金，基金代碼160626，該基金成立于2014年5月5日，2015年6月30日的基金規模為23.22億元。根據基金合同，該分級基金可拆分成風險收益特征完全不同的兩類份額：A類份額（基金代碼150179）和B類份額（基金代碼150180），A、B份額約定配比比率是5：5。鵬華信息分級A類份額約定年基準收益率為“同期銀行人民幣一年期定期存款利率（稅后）+3%”，因2015年初一年期定期存款利率為2.75%，所以鵬華信息A類份額2015年度的約定年基準收益率是5.75%。

鵬華信息分級A類份額是一種低風險、低收益的投資品種，鵬華信息A類份額的持有人2015年度不管母基金是賺錢還是賠錢，他都能而且只能獲取5.75%的年化收益率。與此相對應，鵬華信息B份額持有人以5.75%的利率向A類投資人借錢投資。如果證券行情好，扣除了A類份額利息之后的母基金剩余收益全部歸B類投資者享有，所以B份額持有人可能獲取很高的投資收益;如果證券行情不好，B份額持有人承擔母基金的所有投資損失，此外依照合同依然要支付給A類份額利息，損失會非常慘重。由此可見，A類份額是低風險、低收益的基金份額;B類份額是高風險、高收益的基金份額。

2015年的證券牛市于6月12日見頂，隨后股票指數反復持續下跌，8月25日鵬華信息B類份額凈值縮水到0.148元，由此觸發了鵬華信息分級的下折條款（8月25日是下折確定日）。投資者如果想參與信息A的低折套利，可以在8月25日和8月26日（下折基準日）日買入信息A。8月26日信息A收盤價格0.954元，當日A類份額凈值1.016元，B類份額凈值0.076元。該分級基金于8月27日進行下折結算。假設某投資者于8月26日收盤以0.954元買入10000份信息A（因該日信息A的凈值為1.016元，所以投資者享有的信息A資產權益為10160元），那么8月27日下折后投資者能得到760份A類份額，同時得到9400份母基金。又假設投資者于8月31日（下折變現日）將手上的A類份額以同類產品市場價格0.900元賣出，并同時將母基金以面值1元的價格贖回（需繳納0.5%的手續費），投資者可回款10037元，與其投入款95400元相比，短短幾天就獲得5.20%的投資收益。

四、分級基金A類份額低折套利風險

很多投資者認為，分級基金A類份額低折套利包賺不賠，甚至基金公司的客服也這么說。其實，這樣的看法是是不對的，分級基金A類份額低折套利存在以下風險：

1.并非所有A類份額都能低折獲利。證券市場上大多數分級基金A類份額是折價交易的，但投資者要注意的是：市場上還有些A類基金是平價、甚至溢價交易的。有些將年基準收益率約定為“一年期定期存款利率+4.5%（或+5%）的a類基金，幾乎沒有折價，甚至溢價。比如中航軍A9月2日市價1.160元，高于其當日凈值1.032元;煤炭A基9月2日市價1.144元，高于其當日凈值1.001元。這類A基份額低折就沒有什么收益可言。溢價的A類甚至會在低折時產生虧損。由于A類基金發行上市時凈值都是1元，所以投資者做低折套利應選擇折價的A類份額，折價越大越好。

2.臨近低折的基金大幅減倉導致不能下折。分級基金A類份額低折套利投資人在拿到分級母基金后一般會選擇贖回母基金，巨額贖回會使分級基金規模快速縮水，這是基金公司不愿看到的場景。基金公司按照分級基金的管理規模收取管理費，分級基金規模越小，基金公司收的管理費就越少。因此，基金公司可能會為了自己的利益，在基金臨近低折時大幅減倉甚至清倉，以使B類凈值維持在0.25元以上，從而暫時避開低折情形。這方面最典型的案例是申萬電子分級基金，今年7月8日電子B凈值就已縮減為0.2516元，基金公司為了防止基金低折后被巨額贖回，對分級基金進行了大幅減倉并且一直維持極低倉位。盡管此后上證指數又狂跌600多點，但因該基金接近空倉，B份額凈值至今仍維持在0.25元上方，A類持有者由此遲遲享受不到低折帶來的套利收益。因為投資者在低折確定日和低折基準日都能參與低折套利，因此建議投資者選擇在低折基準日買入A類份額，以回避這一類風險。

3.基準日B類凈值跌到0甚至負值。A類投資者為了穩健的收益而參與低折套利，一般不會承受二級市場的風險。當分級基金低折確定時，B類份額凈值已跌至0.25元或低于0.25元，此時B類份額杠桿非常高。低折基準日如果市場大幅下跌，理論上可能發生B類凈值歸0甚至為負值的可能性。比如，150143在2015年6月29日低折基準日曾發生盤中凈值為0.012元的情況。極端情況下，B類凈值會出現負值，那B類份額的負值部分就會轉嫁給A類，由此A類投資者會出現一定的虧損。為了防范這類風險，投資者可以在基準日盤中密切關注確定低折的分級基金凈值波動情況，在確保其B類凈值大于0的情況下參與低折A類套利。

4.基準日B類凈值大幅反彈。B類基金凈值跌至0.25元這一天為低折確定日。實際低折是按次日（即基準日）的凈值低折，假如基準日股市爆漲，B類基金凈值漲到0.4元以上，那投資者只有60%甚至可能更少的A類能拿到低折收益，這時如果再碰上結算日、變現日股市連續下挫，那么投資者拿到手的母基大幅減值，而手里持有的A類由于失去了短期低折的可能性也會暴跌。這種情況下投資者的低折套利可能會形成虧損。為了防范這類風險，投資者可以在基準日盤中密切關注確定低折的分級基金凈值波動情況，如果B類份額凈值高于0.40元，最好是放棄分級基金A類份額低折套利的機會。

5.低折結算日、變現日股市大幅下跌。由于低折結算日A類份額停牌、母基金暫停贖回，低折變現日雖然可贖回母基金，但是按照當日收盤凈值贖回，所以低折套利投資人要承擔兩天的市場波動風險。如果股市在這兩天內大幅下跌，母基凈值也會跟著下跌，低折套利收益會減少甚至產生虧損。如前例的信息分級，如果在低折后的2天，中證信息指數下跌幅度超5.20%，信息A的低折套利就以失敗告終。為了防范這類風險，投資者可事先計算好低折套利的預期收益率，如果預期收益率比較高，低折套利就有一定的安全墊，投資者方可參與低折套利。

6.低折變現日可能存在暫停贖回風險。分級A類基金低折套利的投資人比較多，他們大多數都會選擇在低折變現日選擇贖回母基金。如果碰上證券市場暴跌、流動性缺失的極端行情，基金公司就可能會被迫暫停贖回母基金，那么A類投資者就得承受更多天數的市場波動風險。今年7月8日是證券歷史上非常危險的一天，當天證券市場暴跌，整個市場有2780支股票，停牌的1316支，占47%，跌停的有917支，占33%，一共有80%的股票沒有流動性。由此當天有一家小基金公司宣布暫停贖回。如果A類投資者低折后分到的母基金遇上暫停贖回的話，其套利收益將大打折扣甚至產生虧損。為了防范這類風險，建議投資者參與分級A類基金低折套利適當控制倉位，最高倉位不能超過50%。

總之，分級基金A類份額低折套利贏利勝率很高，但還是存在一定的風險。投資人不要輕易認為“A類份額低折套利是一種無風險投資行為”，應在預判和控制風險的基礎上，理性、謹慎地參與分級基金A類份額低折套利。

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[5] 袁熙.股災中如何做分級基金套利[J].證券市場周刊，2015（28）

（作者單位：浙江經貿職業技術學院 浙江杭州 310018）

（責編：紀毅）