論REITs發行價格與資產價值間的關系

江崇光 陳宇煥

摘要：對房地產投資信托進行了介紹，通過對香港REITs市場及主要的REITs：越秀REITs、匯賢REITs、春泉REITs的分析，指出發行房地產投資信托（REITs）的好處一方面有助提升并真實反映控股公司的實際價值，另一方面由于分拆后的兩家公司長和及長地的業務界定清晰，將使市場更準確地反映其價值，這也如同REITs發行上市的核心價值——能將資產價值真實反映于股價上，投資人將可更清楚地判斷其投資價值及權益，大大地減少了人為操控公司財報的可能，從而避免可能對投資人造成的損害。結論是：REITs的發行價格與資產價值間的關系，并不是單純的收益率與資產價值成反比的關系，也就是因為REIT具有證券的屬性，因此看待資產價格時，不能僅僅以商用物業現有的租金收益率來反推，亦不能以純粹的市場零售價來推估資產價格。

關鍵詞：不動產投資信托；房地產投資信托；房托基金；產業信托基金；上市房地產信托 REIT LPT；資產證券化；資產組合；收益率；資產價值；發行價格

DOI：1013939/jcnkizgsc201548039

一、引言

自從1998年中國逐步取消福利住房，開始實施市場化抓房政策，中國房地產開發進入了一個高峰。商用不動產作為房地產中一個大的門類也蓬勃發展。近十余年來，國內房地產業的發展，達到一個相對高峰。眾多的城市綜合體，購物中心大量完工投入運營。中國房地產是目前世界上最大的房地產開發建設市場，2012年，房地產開發企業萬科年銷售產值超過人民幣2000億元，成為世界的住宅開發引領者；2014年，商業地產開發企業萬達于2014年12月底通過香港證券交易所的IPO，成為世界最大的商業地產開發商。在這些看起來令人振奮的信息面前，令人擔憂的是，我國金融體系仍不完善，房地產主要仍然依賴間接融資，也就是銀行貸款。住宅體系中，雖然這幾年引入了信托和基金等方式，但所占的比重很低，況且，這些信托和基金，大多也是明股實債，仍然是間接融資方式。但是房地產信托和基金這種占比可憐的直接融資和間接融資的方式，在我們資金量需求巨大和需要長期持有運營的商業地產中，由于其具有的投資規模巨大、長期性以及年化收益率低等特點，占比更是少得可憐。中國房地產已經號稱進入白銀時代，也就是住宅增長進入穩定期。按照國際慣例，商用持有型物業開始進入了黃金時期，商用持有型物業按照筆者的研究依用途不同，可區分為九個主要類型，包括：居住用途，辦公用途，工業用途，商業用途，旅館用途，休閑娛樂用途；醫療用途，基礎設施用途，特殊用途等主要類型；在下面章節會詳細介紹。這些商用不動產物業，有別于住宅物業的融資途徑，也不是目前間接融資途徑能解決的，這也正是呼吁一種先進國家美國、新加坡等通用的另一種金融工具在金融市場上的出現，即房地產投資信托。這是國外已經發展多年相當成熟的資產證券化產品，對金融市場、房地產市場有著不可估量的影響，希望它能早日引進，對我國經濟、金融、房地產市場、政府保障性工作（醫改、保障房、養老、教育、基礎設施）起到良好而巨大的催化和促進作用。筆者認為這是一個巨大的革命性的金融工具，不但會解決數百萬億的資金流向和資金需求，更是給市場增加一個全新的正確的金融工具，給政府一個全新的金融解決手段，給中國的不動產持有物業一個健康可持續發展的金融動力，給長期資金和民間儲蓄一個長期可靠的理財通道。

房地產投資信托（REITs）的現代體系起源于美國的20世紀60年代，后來在歐洲、新加坡、澳大利亞、日本、中國臺灣、中國香港、韓國等國家和地區陸續發展。房地產投資信托今天已經成為很多發達國家和地區商用持有型不動產投資的重要金融組織形式。

中國從2008年12月3日國務院出臺“金融國九條”開始，首次由中央層面提出發展REITs的設想，隨后國務院辦公廳并發布了經過細化的“金融30條”，明確提出“開展房地產投資信托基金試點，拓寬房地產企業融資管道”，一直到中國證監會在2012年6月15日宣布修訂《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，擬拓寬特定資產管理業務范圍，允許基金公司開展專項資產管理業務，拓寬投資范圍，放松投資比例限制，將專項資產管理計劃打造成投融資平臺，并于2012年9月26日發布中國證券監督管理委員會令第83號公布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》。另于2013年3月15日發〔2013〕16號《證券公司資產證券化業務管理規定》，允許證券公司開展專項資產管理業務，這都是政府在推動金融改革開放及資產證券化業務的腳步。

但由于國內的資產證券化市場尚未全面開放，房地產投資信托（REIT）這個產品尚無法在國內進行公開募集發行，因此，自2005年廣州越秀地產開始，陸續有多家企業將國內資產打包為REITs至中國香港及新加坡市場發行房地產投資信托及商業信托進行融資，并與投資人分享經營收益。然愿意至國外發行REITs的畢竟是少數公司，為什么多數業者不愿意將持有資產打包成房地產投資信托至海外市場發行，其中資產價值與發行價格的訂定，影響至關重要，這其中存在許多誤區，主要是業者對于房地產投資信托這一投融資工具的不了解，因此，本文將詳細闡述REITs的發行價格與資產價值間的關系，以及運用房地產投資信托這一工具，究竟能帶來哪些好處。

筆者之一江崇光先生在2012年著作《城市金融之不動產投資管理——房地產投資信托REITs、產業基金與公共住房（保障房）》就做了較為全面的介紹，本文是對其中REITs的發行價格與資產價值間的關系進行專項研究。

二、房地產投資信托（REITs）簡介

REITs，英文全名為Real Estate Investment Trusts，中文翻譯為不動產投資信托，又稱為房地產投資信托基金，在香港簡稱為“房托基金”，又可稱為產業信托基金，在澳洲又被稱為上市房地產信托（Listed Property Trust，LPT），各種名稱不一而足，但所指的都是同一架構。

不動產投資信托①在法律上的定義是指向投資大眾募集發行或向特定人進行私募交付不動產投資信托受益證券，以投資房地產、或其相關權利、有價證券而成立的信托，這是一種把難以變現的不動產變成動產的一種金融工具，換言之，也就是把具有穩定收益的不動產的價值分割為小單元，通過證券的形式，于公開或非公開市場上出售，并可進行轉讓交易的一種有價證券，于基金募集成立后，投資購買特定地區、特定類型的房地產，由管理機構負責管理經營收益，并定期將大部分的收益，按國際慣例通常為90%以上的分派給投資人。

不動產投資信托最主要的持有資產為商用不動產，是指有持續現金流產生的商用不動產，除自住型的住宅以外，其他可產出現金流的不動產，均可稱之為商用不動產，一般按用途分，可區分為以下九大類別。

（1）居住用途，如：保障性住房、養老公寓/社區、服務性公寓、短租公寓等；

（2）辦公用途，如：寫字樓、即時辦公室（instant office）；

（3）工業用途，如：廠房、物流倉庫等；

（4）商業用途，如：零售商店、超級市場、綜合商場、百貨公司、購物中心、批發市場、專業市場等；

（5）旅館用途，如：酒店、賓館、休閑度假村等；

（6）休閑娛樂用途，如：游樂園、各種會員俱樂部、娛樂城、電影院等；

（7）醫療用途，如：醫院、各類診所、醫療中心、健檢中心、療養中心、康復中心等；

（8）基礎設施用途，如：高鐵、高速公路、港口（集裝箱碼頭）等；

（9）特殊用途，如：停車場（塔）、監獄、影視城等。

而REITs從不同的角度來看，可區分出幾種不同的經營特征，如果按法律結構不同來分，主要分為公司型及信托契約型，美國的REITs主要為公司型，但在澳大利亞、新加坡、中國香港、中國臺灣主要是信托形式，兩種結構各有利弊，主要是看當地的法令及市場交易習慣及發展水平而定。

在美國不動產證券市場上，按資金運用類型來看，REITs又可被區分為三種形態②，一為股權型（Equity REITs），二為債權型（Mortgage REITs），三為混合型（Hybrid REITs）。股權型的REITs又稱為權益型REITs，是最為普遍的一種型態，該種REITs實際上是就為擁有、管理經營以及開發房地產的公司組織，其投資經營各種類型具有收益的不動產，REITs和一般房地產開發商最大的區別在于REITs不是以開發興建后出售獲利為其主要的營運模式，而是必須以所募資金進行投資開發并持續經營管理，以獲得穩定的租金收益及進行資本運作獲得增值利益，并將90%以上的獲利定期分配給基金持有者。

與股權型REITs有明顯區別的是抵押型REITs，這種類型的REITs基本上是扮演融資方的角色，直接放款給缺乏資金的地產商或是企業經營者，或在債券市場上發行房地產抵押支持證券MBS （Mortgage-Backed Securities），或投資于抵押貸款的次級市場，其所擁有的是不動產的債權。因此抵押型REITs其收益來源主要是利息收入及提供融資所收的手續費。

另外一種類型的REITs，就是混和型REITs，也就是投資組合兼具上述兩者的REITs，主要為經營不動產及放款，一方面既是投資經營人，另一方面也是貸款經營者，同時擁有不動產和抵押貸款債權作為其資產，二者的分配比重由不動產管理人依市場情況進行投資組合調整。

因此，將以上所述各種類型的商用不動產單獨或混合搭配，再以各類型不動產現金流及物業特性并按不同的需求，可組成具有各種不同類型與特色的REITs，可以適合不同的不動產發展商，并滿足不同投資需求的投資人，因此，REITs可以說是20世紀最偉大的不動產金融創新工具與商品。

三、房地產投資信托（REITs）發行定價簡言之，由于房地產投資信托是把不動產變成動產一種工具，也就是把具有相對固定收益的房地產價值，通過證券的方式，給投資人分享其收益，因此什么樣利率水平的收益率是投資人可以接受的，就變得非常重要了。

通常房地產投資信托被認為是介于股票和債券之間的一種投資工具，其收益通常高于定存及債券，但低于股票，其風險亦是介于股票和債券之間，因此，其風險亦是高于定存及債券，但低于股票，有鑒于此，通常房地產投資信托的發行定價，必須先確定預計發行利率范圍，而后反推資產價格。正因為此種原因，以香港REITs的平均收益率約6%，新加坡REITs的平均股息收益率約在5%～6%比較，國內商業地產的年化收益率一般僅在2%～4%，因此如果要能在海外市場發行時，認知上必將產生大幅度的資產折價，然而為什么國內仍有業者愿意在海外發行REITs，本文將通過下面幾方面的分析，來進行探討。

（一）香港REITs市場及主要REITs

先來看一下近期香港REITs市場的情況。

自從2005年香港第一只REITs上市以來，至2014年3月為止，香港交易所一共有11只REITs推出，總市值達到1630億港元（約合1308億人民幣）③，其中除于2007年6月22日上市的睿富房產基金因為上市后，由管理機構發現賣方北京佳程集團董事長田力出售燕莎佳程廣場給睿富基金時租金收入造假，已于2010年4月1日清算退市外④，目前市場上實際進行交易的只有10只REITs，截至2014年3月為止的已上市信托明細如下表，收益率由4%～9%，平均約為6%，發行價格（即最初議價）與最新價之間有漲有跌，綜觀該檔基金的經營情況及受投資人的青睞度而定。表1香港市場REITs情況一覽序號上市日期股份代號股份名稱發起人交易

貨幣收益率

（%）⑤最初

議價最新價市值市盈率附注12005/11/25000823領匯房產基金香港政府房屋委員會HKD4111030355582152384HH22005/12/21000405越秀房產基金越秀集團HKD934307536410071609HH32005/12/16000808泓富產業信托長實集團HKD6412162343289468HH42006/05/24002778冠君產業信托鷹君集團HKD60351034819884892HH52006/12/21000435陽光房產基金恒基兆業地產HKD6212602904701279HH62007/03/30001881富豪產業信托富豪國際酒店集團HKD6602682126906195HH72007/06/22000625睿富房產基金RREEF睿富基金HKD515停牌SS82010/04/20000778置富產業信托長實集團HKD60035760011175290HH92011/04/29087001匯賢產業信托匯賢控股（長實集團）RMD687524364187991918HH102013/07/10001275開元產業信托陳妙林（浙江開元置業）HKD4404203642810000112013/12/05001426春泉產業信托RCA Fund 01 LP（AD Capital）HKD4943812903184000平均609162971HKDPREF備注：①H可進行賣空的指定證券名單。

②S 2010/04/01清算退市（賣方北京佳程集團董事長田力出售燕莎佳程廣場給睿富基金時租金收入造假）。RREEF睿富基金-德意志銀行的間接全資附屬公司Deutsche Asiapacific Holdings擁有睿富80%權益，其余20%權益由田力擁有。

③置富REIT2003/8/12已于新交所上市，2010/4/20于港交所為介紹上市，上市時僅建立少于1的基金單位方便投資人買賣，投資人可選擇在任一個交易所交易。

④匯賢REIT為以人民幣交易的股票，在表中除匯賢REIT最初議價表示為人民幣以外，其馀數字均為港幣。

⑤收益率系按2014/3/6股價計算的年收益率（春泉產業信托收益率為發售時的預測收益率）。

1越秀REIT——第一支以國內資產在海外市場發行的REIT

越秀房地產投資信托，簡稱越秀房托⑤，又稱越秀REIT，系于2005年12月初開始進行全球路演，并于同年12月15日為583億股的REITs定價，發行價為每單位3075港元，處于發行價區間的最高端，并于12月21日上市首日即籌資近20億港元，成為國內首支在海外市場成功發行的REITs，并順利地完成上市融資。

該REIT首次公開發行（IPO）的資產組合包括廣州白馬大廈、廣州財富廣場、廣州城建大廈、廣州維多利廣場4棟商用物業，總樓地板面積合計為161650平方米，資產類型包括了批發商場、零售商場及甲級寫字樓，估值為41億7700萬元人民幣，基金收購價為41億8700萬元人民幣，沒有折價，反而溢價023%。

上市以后迄今，并進行了二輪物業收購，越秀REITs于2008年1月14日第一次收購的物業是廣州新都會大廈，屬于綜合商務樓，估值為685億元人民幣，REIT以總價6773億港元（約合657億元人民幣）購入，折價41%，其購入的部分約占越秀新都會大廈的723%（按總樓地板面積計），該物業包括地下一層及地上1～4樓商場、位于6樓的會所以及18層寫字間，另有二層的地下停車場，并與西門口地鐵站連通。

第二次收購系于2012年5月28日以1344億元人民幣購入了估值為人民幣1537億元的廣州國際金融中心（IFC），折價1256%，該物業為商業綜合體，總樓地板面積為457357平方米，為廣州CBD的地標性建筑，為世界十大摩天樓之一，主要包括6層的商場、58層的甲級寫字樓、有344間客房的五星級酒店、有314套的服務式公寓及停車場，越秀REITs擁有IFC約9899%的間接權益，另外的101%由越秀地產持有。

由于越秀REIT認為該物業未來未必會形成遞延稅項負債，因此，沒有計算因該物業重估盈余及折舊而產生的遞延稅項撥備約人民幣2067億元，所以收購價較估值低了1256%。

越秀地產以1344億元人民幣總價將廣州國際金融中心出售予越秀REIT時，作價包括了股權代價885億元、開發貸款45億元及少數股東權益09億元，另外，由于越秀REIT購入廣州IFC時，因大樓剛完工運營不久，出租率與越秀REITs原持有項目相比還是存在較大差距，為避免投資人對越秀REITs未來經營管理及運營的疑慮，因此越秀地產與越秀REIT基金管理人及信托人訂立補貼款項契約，自完成交易起至2016年年底止以現金方式向越秀REITs進行收入補貼，越秀地產根據上述安排支付越秀REITs的所有補貼款項總額不超過人民幣61億元。

外界最為好奇的是這項交易對最初市值僅為42億港元，收購當時總估值為74億元的越秀REITs而言，究竟是如何做到收購下數倍其市值的廣州IFC的，其融資安排為三個來源：一是不少于12億元向境外銀行借款；二是增發不超過545億的基金單位進行配售，其中36%配售予越秀地產，約64%配售予獨立第三方的機構及專業投資者；三是發行不少于24億元的遞延基金予越秀地產，并分8年完成所有遞延基金單位的轉換。

越秀REITs在此交易完成后，資產總規模大幅上漲，經過重估后達到驚人的23095億元，建筑面積也擴大了3倍至68萬平方米，廣州IFC預計自2012年被收購后的5、6年后，租金回報率可由收購當時的6%達到9%，經過收購后，越秀REITs負債率由2011年年底的27%上升至305%左右，而越秀地產負債率則由455%下降至338%，原由越秀地產背負的45億元債務是長期債務，轉移至越秀REITs后分17年償還。如此一來，越秀地產總共減少了45億元的貸款，將沉淀資金多、回收期長、不易變現的大型商業地產，通過REIT平臺，實現地產商與投資人共贏的局面，越秀地產仍然保有越秀REIT的實際控制權及享有基金資產組合的投資收益。

越秀REIT的資產組合資料詳見表2（截至2014年3月）

表2越秀REIT的資產組合資料貨幣單位：人民幣物業類型落成年份產權面積

（m2）估值（1）

（百萬）樓板價

（萬元/m2）基金收購價

（百萬）樓板價

（萬元/m2）折溢價率

（%）購入時間廣州白馬大廈批發商場1990501992651528——2005/12/21廣州財富廣場甲級寫字樓200341355568137———2005/12/21廣州城建大廈甲級寫字樓199742397402095———2005/12/21廣州維多利廣場零售商場200327698556201———2005/12/21合計16165041772584187259023%—廣州新都會大廈綜合商務樓200761964685111657106-410%2008/01/14廣州國際金融中心商業綜合體20124573571537033613440294-1256%2012/05/28合計6809712023218284注：（1）2005年12月21日上市發行時，估值以港幣計，白馬大廈25415億、財富大廈545億、城建大廈3855億、維多利廣場533億，合計4005億，發行總額4014億（即溢價發行為估值×10023%）（上表金額換算為人民幣，匯率按當時1HKD=1043RMB計算）。

（2）廣州新都會大廈收購價為估值×959%，廣州國際金融中心收購價為估值×874%。

（3）2005年12月21日發售時預測收益率為654%。

2匯賢REIT——第一支國內資產以人民幣計價在海外發行的REIT

匯賢REITs⑥的最終權益所有人為匯賢控股，長江實業集團占有過半數的股權，2011年4月29日匯賢控股以北京東方廣場境外合作伙伴所擁有的權益為標的，在香港證券交易所順利上市發行匯賢產業信托，簡稱匯賢REIT。這是在中國境外首個以人民幣計價及結算的股票，也是香港首個以人民幣計價及結算的房地產投資信托基金。

匯賢產業信托首次公開發行時的資產包括其于Hui Xian BVI的權益，而Hui Xian BVI則持有北京東方廣場有限公司的境外合營伙伴——匯賢投資有限公司。北京東方廣場有限公司是在中國成立的中外合作經營企業，持有東方廣場的土地使用權及房屋所有權，而東方廣場為中國北京最大且最具代表性的商業建筑群之一，占地面積約10萬平方米（約150畝），總建筑面積約80萬平方米。東方廣場物業群包括：東方新天地——購物中心、東方經貿城——8座甲級寫字樓、東方豪庭公寓——2座服務式公寓、北京東方君悅大酒店—擁有825間客房的五星級酒店及停車位。

2011年4月匯賢產業信托首次公開發行時，預計籌資1048億至1116億元人民幣，共發行20億個基金單位，占其總基金單位的40%，其中16億個基金單位用于國際發售，4億個基金單位在香港公開發售，每個基金單位發行價介于524～558元人民幣。匯賢REITs在招股書中承諾，其2011年和2012年均為100%分派，此后每年亦不少于90%。按每基金單位524元和558元人民幣的發售價計算，2011年預計派息收益率為4%～426%，不過，與匯賢同樣性質的越秀REITs（00405HK）以及陽光REITs（00435HK）卻有6%左右的派息率，因此在首次公開發行（IPO）時，認購并不踴躍，但目前的收益率亦上升到6%。如按發行價估算，匯賢REITs的總市值將達到262億～279億元人民幣，而依據評估公司的評估，東方廣場于2011年1月31日的評估值為3141億元人民幣，REIT收購價為279億元人民幣，折價率為1117%。

2011年11月10日匯賢REITs進行一次物業收購，其對外公告購入擁有590間客房的沈陽麗都喜來登飯店（自2013年1月1日起更名為沈陽索菲特酒店，法國索菲特奢華酒店集團入駐沈陽，接管麗都喜來登酒店）為中國東北地區最大型的國際五星級酒店之一。

匯賢通過收購Shenyang Investment BVI完成收購沈陽麗都70%分派權利的權益，代價為人民幣98億元，收購當時乃假設沈陽麗都100%分派的價值為14億元人民幣。該物業位于中國東北遼寧省的沈陽市，總建筑面積約79000平方米。該物業的估值為159億元人民幣，有關該物業的70%權益于2011年8 月31日的估值為1113億元人民幣，資產折價率為1195%。收購資金以提取匯賢產REITs的銀行融資來支付，不以匯賢產REITs的股本或另行以增發資金來支付。

2014年11月10日匯賢REITs進行第二次物業收購，對外公告以391億元向主要股東和記黃埔及長江實業收購重慶大都會廣場全部權益。該物業估值為人民幣4104億元，為提高收益率，吸引投資人，較重慶物業于2014年8月31日之評定價值人民幣4104億元折讓約473%，根據物業價值人民幣3910億元估算，收益率約為765%。

該收購預期可提升匯賢產REITs的資產價值與規模。匯賢REITs于2014年6月30日的資產總值為人民幣42054億元。如收購于2014年6月30日完成，匯賢REITs的資產總值將增加約76%至人民幣45242億元。

匯賢REIT的資產組合資料詳見表3（截至2015年1月止）。

表3 匯賢REIT的資產組合資料貨幣單位：人民幣物業類型落成年份產權面積

（m2）估值（1）

（百萬）樓板價

（萬元/m2）基金收購價

（百萬）樓板價

（萬元/m2）折溢價率

（%）購入時間東方新天地零售商場2000246907（1）138705.62（2）——2011/04/29東方經貿城甲級寫字樓2000—

200130955211310365——2011/04/29東方豪庭公寓服務式公寓2002—

2004816032310283——2011/04/29東方君悅大酒店五星級酒店20011254203920313——2011/04/29合計7634823141041127900（3）365-1117續表物業類型落成年份產權面積

（m2）估值（1）

（百萬）樓板價

（萬元/m2）基金收購價

（百萬）樓板價

（萬元/m2）折溢價率

（%）購入時間沈陽麗都

喜來登酒店五星級酒店20027900015902011400（4）177-1195%2011/1/10重慶大都會廣場購物商場

寫字樓1997—

199810974341043743910356-473%2014/11/10合計9522253710433210注：（1）含商場面積130195m2+地下車庫面積116712m2，不含人防24474m2。

（2）不含地下車庫面積時，樓板價為1065萬/m2。

（3）收購價（即發行金額）為估值×888%，2011/4/29發售時預測收益率為4%。

（4）沈陽麗都喜來登酒店現更名為索菲特大酒店，原業主益和股權99%，僅出售70%，故實際收購價為98億（為估值×88%）年收入6440萬，接收購價98億計算，收益率657%。

3春泉REIT——第一只日本地產基金持有國內物業在香港發行的REIT

2013年12月5日，日本房地產私募基金RCA01（RCA01為在開曼群島注冊成立的獲豁免有限公司）將其在北京CBD所擁有的二棟超甲級寫字樓以春泉產業信托（Spring REIT）⑦的形式于香港證券交易所上市公開發行。

該物業包括華貿中心寫字樓1座（第4～28層）及寫字樓2座（第4～32層）的所有辦公樓層，以及相應的地下600個停車位。該物業辦公用途的面積為120245平方米。該物業于2006年12月竣工。于2013年8月31日的估值為7747億元人民幣，基金收購價為3496億元人民幣，折價率為5488%，表面上看折價率相當高，但因為RCA01僅出售40%部分，亦即價值30988億元人民幣的相應價值，實際上對應基金收購價，則為溢價128%。

春泉REITs管理人春泉資產管理有限公司系于2013年1月29日在香港注冊成立由AD Capital全資擁有的公司，而AD Capital則是一間私募股權投資公司，由日本政策投資銀行（一間為日本政府全資擁有的金融機構）。AD Capital主要在日本、中國及亞洲其他地區投資一些具增長潛力的公司及項目，并選擇性投資于房地產。AD Capital亦根據AD Capital與RCA Fund（通過其普通合伙人RCAC行事）訂立的管理協議向RCA Fund提供管理服務。

春泉產業信托在2013年11月25日公開對外募股時，預計每股發售價為381～403港幣，預估年化分派收益率為494%～523%，RCA01于出售后尚持有60%股份，春泉產業信托負債比率由發行前的375%降至發行后的約34%。

春泉REIT的資產組合資料表4所示。（截至2014年3月止）

表4春泉REIT的資產組合資料物業類型落成年份產權面積

（m2）估值（1）

（百萬）樓板價

（萬元/m2）基金收購價

（百萬）樓板價

（萬元/m2）折溢價率

（%）購入時間北京華貿中心（1）甲級寫字樓2006145372774753334962402013/12/05合計14537277475333496240-5488

注：（1）北京華貿中心系指寫字樓T1、T2二棟，收購價為估值×451%（上表金額換算為人民幣，匯率按當時1HKD=079RMB計算）。

（2）2013/12/5發售時預測收益率為494%。

（二）綜合分析

由以上香港REIT市場及幾檔國內資產在海外發行REIT的情況來看，并無原先單就收益率推算的資產大幅折價的情況，實際上亦有溢價的情形產生，究其原因可從以下三個方面來說明。

1估價方法

由于資產證券化對房地產估價的要求，除了一般所采用的市場比較法或收益還原法之外，最主要的還要以現金流量折算法（DCF）來綜合評估資產價值，并不是采單一估值數據，而是采加權平均法來求出合理資產價值，另外，以目前香港房地產信托發行架構來看，基金所購買的實際上是直接或間接持有國內資產的境外公司股權，因此在收購價的考量上，并不單純只是資產價值，而是反映出該公司的實際價值。這與目前大多數業主認知上單純的以收益率反推經營性物業的價值來進行REIT發行定價及資產收購價的認知不同。

2資產品質

由于房地產投資信托的特性就是以擁有穩定收入的經營性物業為資產組合經專業管理團隊運營管理后，獲取良好的投資收益并定期進行分配予投資人，因此，通過專業管理團隊進行良好管理所獲得的資產品質，通常能夠提升資產收益，越是經營良好的商場，通常可獲得的收益越高，相對的，通過資產評估后，所能獲得的市場價值也就越高。國內許多中小型房地產開發業者所持有的商場，通常經營效率不佳，因為經營性物業主要的評估方法，不是市場比較法，而是收益還原法及現金流量折現法，因此所能獲得的評估價值也就不如其通常切割散賣的價錢。

3證券特性

REIT實際上就是一種可在市場上自由買賣流通轉讓的有價證券，投資人持有時，通常考慮的是年化收益率和股價與凈值間的關系，也就是說除了固定的股息分派收益以外，持有人通常也想獲得投資股票所可能獲取的資本利得，股票價格的波動，就來自投資人對于該REIT資產價值及管理團隊經營能力的看法，因此，在投資人認可該REIT時，發行價格可能就會有溢價的情況產生，上市發行后，REIT更可能因為資產品質良好及管理團隊的經營效率提升后，股價能持續上漲，正如2005年11月25日由香港特區政府房屋委員會推出第一支房地產投資信托基金（REIT）——領匯基金（LINK REIT）⑧一樣，價格從初始發行的每單位103港元到2014年3月已超過每單位30港元，成長了3倍以上，除了投資人所看到的分配收益連續7年增加外，其財務狀況更是相當良好，2013年3月時負債僅占總資產的136%，負債占總資本亦僅143%，EBITDA利息覆蓋率達到96倍。

四、發行房地產投資信托（REITs）的好處一直以來，國內許多商用地產的融資渠道除了銀行貸款以外，最常做的就是信托，至多也就是通過融資租賃或是股票上市及增發新股的方式來獲取所需資金，但是傳統的間接融資方式，除了貸款成數不高以外，通常也就是資產價格的5成，最多不超過6成的融資額度，除了每年需要固定償還高額利息外，到期時更需一次性還款，如果資金周轉不當，更容易產生逾期還款情況，但是如果通過發行REIT來獲取資金，除了對外發行比例可以調整外，更可以通過成立管理機構，實際上依然掌控著商用物業的經營管理權。

單就持有REIT的層面而言，除了第一次發行可以實現相當比例的增值利潤獲取資本利得外，并可以通過經營管理獲取管理利潤，并就所持有的未售股權每年定期分享經營收益，如就資本運作層面而言，原先開發的商用物業，可以通過發行REIT的方式，直接出售給投資大眾，尤其是規模越大的商用物業，如越秀地產的廣州國際金融中心、長實集團的北京東方廣場，除了以發行REIT方式獲利退場外，越是難以找到接手的買方，這樣一來，持有商用物業的業主方，原有的固定資產比例下降，負債比下降，資產經營效率提升，并且因為創造出一個融資平臺，因此在未來有資產需要出售時，只是通過基金進行增發或銀行融資，就能夠很輕松地將持有的其他資產進行獲利退場，而對基金及投資大眾而言，獲得了一個投資大型商用地產的機會，除了能夠獲取相對固定的分派收益外，更能從波動的股價中獲取資本利得。

因此，就商用地產的持有人，發行REIT不僅能因此獲利，改善財務比率，更能長久經營管理，獲取長期利益，不像銀行或信托融資，除了要支付利息外，財務比率也不佳，如果因為經營情況不佳，資產更可能淪為法拍品，隨時有機會失去所有及經營管理的權利，此部分，從越秀地產與越秀REIT的相互關系可以一探究竟，以下特別就此部分進行深入探討。

越秀投資公司⑨是由廣州越秀城建集團所控股的公司，1992年12月于香港上市。越秀投資注入越秀REIT的資產組合為廣州白馬大廈、廣州財富廣場、廣州城建大廈、廣州維多利廣場4棟商用物業，出讓這4個物業，越秀投資總共取得越秀REIT支付的約33億港元，并仍持有越秀REIT 313%的股權，在完成REITs發行后，越秀投資并獲得了約20億港元的賬面收益。

在2005年發行前，越秀投資的負債比已超過90%，向銀行貸款已經變得非常困難；再者，按其簽署的銀行團貸款協議，公司名下的物業除為抵押貸款取得資金并作為償還該銀行團的本金及利息用途的擔保外，不可再做任何抵押向其他銀行貸款。

在1999—2002年間越秀投資的凈資產增加12%，但總負債卻增加約56%，顯示越秀投資越來越依靠高負債運營。另外再從流動比率來看，越秀投資的短期償債能力也是下降的，流動比率由2001年的389到2002年下降到2左右，顯示其財務彈性系數降低。與同期的香港大型地產公司相比，越秀投資的負債水平相當高。

因此發行REIT變成越秀投資的首選，也因為此一決定，越秀集團現在在香港股票市場上共有越秀地產（HK00123）、越秀交通（HK01052）和越秀房托基金（HK00405）三家香港上市公司/基金，目前已經形成了一個以產業經營與資本運作雙輪驅動的經營模式。此種方式，不僅對公司有利，也有益于股票及基金投資人，雙方互盟其利。

另外，香港的長江實業集團及新加坡的凱德集團更是將公司經營、股票及房地產投資信托的互動關系發揮得淋漓盡致，該等集團均有多檔股票及房地產投資信托基金在不同的股票市場上市交易，并擁有良好的經營績效。

據國家統計局近期公布的數據顯示，2014年1月～11月全國房地產開發投資為86601億元，同比增長119%，非住宅投資開發占比322%，住宅投資占比678%，1～11月份國內商業營業用房銷售面積增長71%，但商品房銷售面積下降82%，其中住宅銷售面積下降10%，寫字樓銷售面積下降92%，據此分析可知，2014年房地產開發投資是增加的，但住宅投資與銷售確是反向萎縮，并且由市場上情況可以了解商業營業用房的投資收益表現，并不如上述銷售數據那樣樂觀。因此在2014年上半年，SOHO中國拋售兩個上海地王項目。而近期萬達商業（03699HK）于2014年12月23日于香港證券交易所掛牌上市，上市首日即破發，以每股48元開盤上市，當日收盤4675元，這也說明了市場對商業地產發展的擔憂，而萬達的資產價值無法單獨且真實地反映于股價上，因此王健林也表示萬達正在尋求轉型，所以股價在2015年1月2日最高高到5065元，收盤價4905元。很快的萬達商業在2015年1月14日公告與光控（00165HK）附屬公司光大安石（北京）房地產投資顧問、嘉實資本管理、四川信托及快錢支付清算信息4家機構分別簽署了有關設立合作投資消費平臺的框架協議，萬達商業擬在2015—2016年間投資240億元人民幣，建設約20余座萬達廣場，萬達廣場由各個合作機構發行的專項基金投資，萬達負責設計、建設、招商、運營，冠名使用萬達廣場品牌、慧云信息管理系統、電子商務系統，實行輕資產模式后，萬達實際投入甚少，減少了資金壓力，降低負債比，大幅提高凈利潤率和凈資產收益率。自此萬達開始從重資產轉型輕資產運營，也就是逐走向商業地產發展的世界潮流——基金化、證券化，也正因為萬達商業以前是靠興建城市綜合體以出售住宅及寫字樓的資金來養活商場的以售養租模式取得成功，但在這種模式下，資金沉淀較多，雖然上市后能夠緩解現金流壓力，但因為商業地產必須投入大量資金進行專業的管理，且資金回收期長，因此若能轉變為輕資產運營模式，對持有商用地產的企業將更為有利，并且如果能將持有商業地產的公司或資產剝離出來上市或發行REITs，將更能體現資產價值，此從近期2015年1月9日香港長實（00001HK）及和黃（00013HK）公布的重組方案可知，香港長實集團的控股公司由長實變更為長和，即長江實業、和記黃埔合并，新公司名為長和，承接長江實業、和記黃埔兩個集團的所有非房地產業務，而原有長江實業、和記黃埔的房地產業務，由新公司長地負責，長地亦會分拆上市，本次交易將至少有兩點好處，一是有助提升并真實反映控股公司的實際價值，二是由于分拆后的兩家公司長和及長地的業務界定清晰，將使市場更準確地反映其價值，這也如同REITs發行上市的核心價值——能將資產價值真實反映于股價上，投資人將可更清楚地判斷其投資價值及權益，大大地減少了人為操控公司財報的可能，從而避免可能對投資人造成的損害。

五、總結

通過以上對于REIT市場及案例的分析，可以了解REITs的發行價格與資產價值間的關系，并不是單純的收益率與資產價值成反比的關系，也就是因為REIT具有證券的屬性，因此看待資產價格時，不能僅僅以商用物業現有的租金收益率來反推，亦不能以純粹的市場零售價來推估資產價格，因REIT的發行，是先以投資計劃向公眾募集資金后再進行投資購入成熟的商業物業，且REIT的發行定價，并不是直接以資產價格多寡為依據，因為除了準備購入的商業物業以外，尚需考慮該持有公司的經營情況，包括資產及負債等層面，通常并需預留某些基金運營所需資金，因此這是一個相當復雜的過程，除了估價師的估價，另外還有會計師的審計，更需要承銷券商和投資銀行的協助進行全球市場詢價及定價。

也因此，在了解REITs的發行價格與資產價值間的關系后，便可以進一步了解運用或投資房地產投資信托這一工具，所能帶來的利益，相信通過前面的論述、分析及說明，將能夠進一步揭開REIT這個國外行之多年的投資工具所帶來的各項好處，希望在不久的將來，將可很快的看到國內REITs市場的發展，特別是REITs對于持有型物業，通常為各類型的商用地產、工業地產，有相當程度的發展幫助，原有開發商除可將成熟物業的收益與投資人分享外，亦為其解決后續開發資金問題，并可利用合并收購功能，收購物業或合并公、私募地產基金，擴大資產規模，對資產組合做最好的配置，有效分散經營風險，基金規模越大資產組合越多樣，經營風險越小，如此一來，既能活絡國內房地產及金融市場，更可以有效促進國內經濟及金融市場的良性發展。

注釋：

①臺灣不動產證券化條例。

②美國國家房地產投資信托協會（NAREIT）網站http：//wwwreitcom/資料。

③香港證券交易所網站http：//wwwhkexcomhk/chi/index_chtm資料。

④參考2010/4/6全景網文章 首宗REITs退市：睿富房地產基金“神話”破滅。

⑤香港越秀網站http：//wwwyuexiucom/及越秀REIT網站http：//wwwyuexiureitcom/gb2312/indexhtml及招股書等資料。

⑥香港匯賢REIT網站http：//wwwhuixianreitcom/cht/及招股書等資料。

⑦香港春泉產業信托網站http：//wwwspringreitcom/及招股書等資料。

⑧香港領匯基金網站http：//wwwthelinkreitcom/SC/investor/Pages/Stock-Informationaspx及招股書等資料。

⑨香港越秀網站http：//wwwyuexiucom/及越秀REIT網站http：//wwwyuexiureitcom/gb2312/indexhtml及招股書等資料。

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（編輯：韋京）