商業地產“輕資產”的四種途徑

柏文喜

去年下半年以來，以萬科、萬達為代表的地產開發企業紛紛啟動了其商業地產業務的輕資產化模式。先是萬科在2014年9月與凱雷達成合作協議，將自己的9個商業地產項目90%的股權出讓給凱雷，自己變身為“小股操盤”的“打工仔”，實現了萬科商業地產的輕資產、重運營。萬達商業地產2015年一開年就公布了與光大控股旗下的的光大安石、嘉實基金、四川信托和快錢公司簽署投資框架協議，4家機構將在今明兩年間首批投資約240億元人民幣。萬達方面對外表示，這標志著萬達商業地產“輕資產”模式正式啟動。

“兩萬”啟動商業地產的輕資產模式，引發行業熱議，并引領行業發展方向。實際上，從業務線選擇、價值鏈定位以及資本資源整合三個方面判斷，商業地產領域已經形成了三種主流的輕資產運行模式：

第一種以運營商為核心，投資機構作為財務投資人的類資管模式，典型者如萬達商業地產擬實施的輕資產模式；第二種以投資機構為核心，運營機構作為受托管理人的基金模式，以西蒙、鐵獅門等為代表；第三種是集運營與投資為一體，運營機構同時作為投資管理人，打通投資建設、運營管理與投資退出整條產業鏈的凱德模式。

從提升企業資產流動性，進而提高企業抗風險能力以及有效利用外部資源快速發展，提升凈資產回報率（ROE）進而在短期內提升業績的角度而言，商業地產企業的輕資產化是十分必要的。

商業地產企業實現輕資產化經營的途徑主要有售后回租、REITs、商業信托、合作開發等。

途徑一：售后回租方式最現實

售后回租是工業企業常用的一種融資方式，類似于向銀行進行的分期付息、到期還本金的抵押或質押貸款，只不過交易對手由銀行換成了租賃公司。售后回租的好處除了以固定資產換取了流動資金以支持企業經營外，還可以將該固定資產移出表外，在回租期限內不再提取固定資產折舊，改善企業的資產流動性，提升流動比率并迅速提升經營績效。

正因為如此，售后回租除了作為一種融資工具和融資方式用來解決企業流動資金需求之外，還常常被上市公司用來在短期內改善經營業績以推高股價，其核心價值就在于將固定資產移出表外，使公司資產變得更輕，流動性更好。

雖然地產公司采用售后回租方式進行融資還是一個灰色區，但是作為中小地產企業商用物業銷售的重要方式之一，售后回租成為支持中小商業地產開發項目的重要資金來源之一。但中小地產企業的信用較差，往往在以散售形式進行，且在預售商鋪時承諾了過高的回報條件，在回租期滿時常常不能履約回購，引發群體事件而被建設主管部門屢屢叫停。

如果單單從融資的角度而言，營業中的商用物業完全可以采用向銀行申請長期經營型物業貸款來進行，資金成本比售后回租的租金水平更低，期限可長達8-10年。但是在銀行貸款融資模式下，商用物業作為固定資產只是作為向銀行提供的抵押或者質押等保證措施與增信條件，仍然計入企業的固定資產科目，無法將之移出表外。而售后回租的融資方式，因為向金融租賃公司或者投資機構進行了商用物業產權的轉移，將之完全移出了表外，從而實現了企業的輕資產化。

正因為如此，售后回租可以成為大型商業地產企業或者持有商用物業較多的大型零售企業輕資產化的可選途徑之一。在我國現有的法律與行業政策環境下，售后回租是最現實的方式。

途徑二：利用REITs實現輕資產化

REITs集合了中小投資人的資金投資于成熟的商用物業，聘用專業機構作為物業運營管理人，以租金支持來實現投資的安全性，以上市交易來實現投資的流動性，無論是股權型REITs還是債權型REITs都能夠實現安全性、收益性和流動性三者較好的結合與平衡，是成熟期商用物業最適合的融資工具之一。

實際上，我國商業地產的行業現實不大能夠支持REITs的實現，主要由于過高的物業價格造成過高的租售比，使得租金收入通常只有2%-5%，難以覆蓋同期銀行貸款利率，在基本的商業邏輯上難以成立。

值得注意的是，近來決策層對REITs的態度明顯轉向。2014年9月30日銀監會《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中提出了積極穩妥開展REITs試點工作；住建部也發布了《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，更是明確建立多種渠道發展租賃市場，推進房地產投資信托基金（REITs）試點。

正因為如此，現實中的REITs一般以兩種形式出現。第一種是搭建境外架構，將資產權益移出境外，按照境外的法律環境進行REITs操作與運營管理，典型的長江實業以位于北京王府井地段的東方廣場物業租金支持在香港發行的REITs、新加坡凱德集團以位于中國的多個商用物業租金為支持在新加坡發行的多個REITs。第二種則被業界稱之為“中式REITs”，也就是在我國現有法律和監管政策框架下尋求最大創新。比如海印股份發行的專項資產管理計劃以租金收益權為信托標的，而資產并未隔離和出表；“中信啟航·蘇寧云商”專項資產管理計劃雖然進行了資產轉讓，但仍為私募型的資產管理計劃，并未以信托的形式出現，但其好處是實現了資產出表。

途徑三：以商業信托實現輕資產化

商業信托是近年來香港與新加坡資本市場針對商業地產金融支持的一種創新產品與融資工具，與REITs類似，但又比REITs具有較高的靈活性，可以說是REITs的升級版。

商業信托允許將開發中的物業與待開發的物業打入資產包，也沒有必須將租金收入的90%以上分配給投資的規定。商業信托這一融資方式還可以留下部分發行收入，在項目早期收入較低時用于對投資人的支付收益回報。正因為如此，商業信托成為開發商及商業地產運營商在資本市場上融資以發展新的物業或者用于收購商用物業時非常適合的工具。

當然，商業信托一個突出的好處是可以實現資產出表或者大部分出表，是實現資產輕型化或者以輕資產方式進行商業地產擴展非常好的金融支持工具。在這種金融工具支持下，開發商可以實現“輕資產+重經營”，實現“小股操盤”，而專業的商業地產運營可以解決資金不足問題，實現在商業信托支持下的運營擴張。

正如商業信托是REITs的升級版一樣，商業信托在我國同樣面臨著REITs所面臨的所有問題。但是實踐之樹常青，商業信托也走在了法律與政策環境的前邊。

途徑四：以合作開發來實現輕資產化發展

在目前國內金融支持工具不足、資產或者權益出境尚有較大難度、投資機構規模普遍偏小難以支持大體量商業地產項目或者大型地產企業實現輕資產化的情況下，合作開發或者與專業投資管理機構的合作就成為更為現實的選擇。

重資產抑或輕資產運營，是企業根據發展環境以及企業戰略需要進行的理性選擇，不存在孰優孰劣的問題，甚至輕重之間的轉換也只是企業發展的暫時之需。在互聯網技術的快速進步助推經濟虛擬化的時代大背景下，財富觀與企業理念也在與時俱進，資產的內涵與外延也在不斷發展變化，而服務于企業的可持續、健康發展才是資產經營的永恒訴求。

作者系卓達集團資本運營副總裁